《电鳗财经》文/电鳗号

去年9月30日，山东东岳未来氢能材料股份有限公司(简称：未来材料)再次更新了招股书，拟在上交所科创板上市，募资总金额为24.46亿元。这已经是未来材料第三次冲击IPO了，前两次因控股股东破产重整、实控人变更、项目手续不全等因素，均未完成上市辅导。在过去一年，由于公司核心产品单价持续下滑，公司毛利率承压，甚至出现营收与净利双降的情况。

《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在四大疑点，这可能成为未来材料IPO的绊脚石。

控制权博弈何时休

长期以来，未来材料股东之间对于控制权的博弈。2020年5月，完成辅导工作的未来氢能，就因为股东发生股权变动，延迟上市进程。

未来材料前身为山东东岳未来氢能材料有限公司(简称：氢能有限)，由华夏神舟、新华联控股、北京旭日兴隆，于2017年12月共同出资设立，分别持股40%、30%、30%。华夏神舟和北京旭日兴隆的背后为东岳集团创始人张建宏，彼时新华联控股的实控人为傅军。新华联旗下新华联国际曾一度成为东岳集团最大股东，2007年，东岳集团上市后实控人变更为傅军。

2020年9月，氢能有限整体变更为股份有限公司，并于当年10月启动了首次IPO辅导，拟冲刺科创板。未来材料股权结构显示，16名股东中，东岳氟硅科技集团为第一大股东持股31.21%，北京旭日兴隆为第二大股东持股23.41%，其他持股5%以上股东还包括彼岸时代、中金启辰、东岳硅材。东岳氟硅科技集团为东岳集团全资子公司。

值得注意的是，彼岸时代原为傅军之女傅爽爽持股68%且实际控制、新华联集团高级事业合伙人共同参与出资的股权投资平台。2019年10月和11月，分两次自新华联控股手中受让3000万元股权，占转让时未来材料出资比例30%。2022年初，傅军父女作为共同实控人，合计控制未来材料72.88%的股份表决权。其中，傅军父女合计控制46.69%股权，同时傅爽爽受北京旭日兴隆、淄博晓望委托行使26.19%的表决权。具体持股链条为，傅军通过长石投资间接控制新华联控股，新华联控股又通过东岳集团间接控制未来材料。

随着新华联控股出现债务实质违约，2022年8月被申请司法重整，张建宏抓住机会，通过股权回购、置换，与齐信投资等达成一致行动协议，重新夺回控制权。2022年7月，傅爽爽同北京旭日兴隆、淄博晓望的表决权委托解除;同时东岳氟硅科技集团先后将其持有的3433万股股份、4326.04万股未来材料股份转让给了齐鲁基石、淄博财金;彼岸时代将其持有的1500万股未来材料股份转让给北京中投。

2022年8月，张建宏控制的北京旭日兴隆成为未来材料第一大股东，张建宏通过控制北京旭日兴隆、齐鲁基石、淄博晓望于彼时合计控制未来材料36.19%的股份表决权;傅军、傅爽爽的表决权比例则下降至25.37%。张建宏成为单一控制发行人表决权比例最高的个人。

2024年3月5日，东岳集团回购了新华联控股下属企业持有的东岳集团23.12%股份，东岳氟硅科技集团向新华联控股转让未来材料2.32%股份;新华联控股分别与中建材、海螺金石、芜湖信淄三家外部投资者签署《股权转让协议》，将其持有的未来材料2.32%股份再次对外转让，交易价格为18.065元/股。交易价款均用于清偿新华联控股重整的债务或支付相关费用。交易完成后，新华联控股及其下属企业不再持有东岳集团股份，也不再通过东岳集团间接持股未来材料。2024年5月3日，东岳集团将其自新华联控股回购的23.12%股份注销。

目前，未来材料实控人为张建宏，其个人通过北京旭日兴隆、齐鲁基石、淄博晓望分别间接控制22.02%、9.81%、3.67%的股权，合计控制35.50%的表决权，为控制公司表决权比例最高的个人，对股东会决策产生重大影响。张建宏之子张珂作为一致行动人，通过其100%持有的Dongyue Team Limited间接持有东岳集团14.94%股权，张珂直接持有淄博晓希29.69%的财产份额，淄博晓希直接持有东岳硅材7.76%股权;东岳集团持有东岳氟硅科技集团100%股权，东岳氟硅科技集团持有东岳硅材44.40%股权，东岳氟硅科技集团直接持有未来材料8.33%股权，东岳硅材直接持有未来材料5.14%股权。

《电鳗财经》注意到，未来材料股权较为分散，截止招股书签署时共有45名股东，无控股股东。第一大股东是北京旭日兴隆，持股比例22.02%;第二大股东淄博财金，持股比例13.54%;第三大股东齐鲁基石持有9.81%。问题是，控制权博弈何时休?股权分散可能影响公司治理稳定性，监管机构会重点关注控制权结构是否清晰、是否存在潜在利益冲突。

产能闲置却要募资24亿扩产

按照计划，未来材料拟募集资金24.46亿元，扣除相关费用后分别用于“300万㎡/a全氟质子膜及配套化学品项目”、 “3000万㎡/a乙烯-四氟乙烯(ETFE)特种薄膜项目”“1000万㎡/a微孔膜项目”“5000t/a可熔性聚四氟乙烯(PFA)项目”“工程技术研发中心项目” 和“补充流动资金”。

然而，未来材料现有产品产能利用率普遍较低。2022年至2025年上半年，未来材料的高性能含氟功能膜中，主要产品全氟质子交换膜的产能利用率分别为9%、10.29%、45.25%、51.28%。高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料中，全氟离子交换树脂的产能利用率分别为42%、71.72%、53.11%、47.25%，HFPO的产能利用率分别为75.62%、66.06%、51.70%、54.74%，其他高性能树脂及关键材料的产能利用率分别为92.22%、103.21%、35.44%、32.23%，含氟表面活性剂的产能利用率分别为23.97%、60.94%、59.49%、58.76%。

可见，自2024年以来，未来材料主要产品的产能利用率最高都未超过60%，多数品类甚至低于50%。

产能闲置为什么要募资24亿扩产?这成为人们心中最大的疑问。

《电鳗财经》注意到，申报IPO前，2022年至2024年，未来材料连续三年实施分红，现金分红金额分别为4342.89万元、4428.57万元、2214.28万元，合计为1.09亿元。本次IPO，未来材料计划使用2亿元用于补充流动资金，其资金管理的合理性与募资真实性，势必将成为审核关注焦点。

研发弱且七成专利从关联方手中购入

在研发创新方面，未来材料专利绝大部分从关联方处购入，而非自主研发。

截至2025年6月末，未来材料共拥有已授权境内专利187项(其中发明专利177项、实用新型专利10项)、境外(PCT)专利5项。公司拥有的专利权中，有20项境内专利系自东岳高分子继受取得，106项境内专利及5项境外(PCT)专利系自华夏神舟继受取得。未来材料近七成的境内专利是从关联方手中受让取得，且全部境外专利也来自于创始股东。公司原始取得的境内专利中，7项为2024年申请，2025年内仅申请1项，自主研发能力存疑。

在研发投入方面，2022年至2025年上半年，未来材料的研发费用分别为6029.50万元、8864.13万元、6107.40万元、3100.66万元，研发费用率分别为11.51%、12.29%、9.54%、8.89%，2024年以来公司研发投入力度明显减弱。

值得注意的是，未来材料的退换货规模持续高企。各报告期内，未来材料产品的退货金额分别为62.40万元、651.88万元、808.46万元、186.98万元，换货金额分别为669.50万元、2010.62万元、2988.44万元、1104.59万元，合计占各期主营业务收入比重分别为1.41%、3.71%、6.18%、3.75%。仅在2024年，未来材料销售产品的退换货金额就达到3796.9万元，约占当年营收的6%，且三年半内，未来材料的产品退换货金额合计达到8482.87万元。

据未来材料解释，公司主要退换货产品为ETFE、液流电池膜、PPVE和燃料电池膜等。这些产品尚处于研发和市场推广阶段，质量标准未定型、生产工艺未成熟，导致品质不稳定。为维持客户关系，公司接受部分已销售商品的退换货。即便在报告期后，上述退换货的情况仍有发生。

深绑“东岳系”且业绩承压

无论在股权结构还是日常经营中，未来材料都与东岳系保持着深度绑定，还与东岳系存大量关联交易。

在销售端，东岳氟硅科技集团作为未来材料的关联方，其下属企业东岳高分子、华夏神舟向公司采购全氟离子交换树脂、PPVE、含氟表面活性剂等产品。招股书显示，2022年至2025年上半年，未来材料向关联公司经常性关联销售金额分别为7567.06万元、1.05亿元、8383.12万元、5392.65万元，占当期营业收入比例分别为14.44%、14.53%、13.09%、15.46%。近三年来，公司来自东岳氟硅科技集团的销售收入占高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料业务(以下简称材料业务)的比例呈上升趋势，由2022年的13.97%提升至2024年的19.74%，并在2025年上半年进一步达到20.54%，稳居公司的前五大客户。

在采购端，未来材料则向东岳氟硅科技集团采购六氟丙烯、四氟乙烯、PTFE分散树脂等。招股书显示，2022年至2025年上半年，未来材料从关联公司经常性关联采购金额分别为1.77亿元、2.16亿元、1.02亿元、1694.76 万元，占当期营业成本比例分别为66.74%、67.65%、30.15%、8.21%。2022年至2023年，公司对东岳氟硅科技集团采购金额占原材料总采购额的比例分别为43.69%和31.8%，占比较高，为公司的第一大供应商。

在业内人士看来，未来材料与东岳系存在的关联交易会影响到公司业绩的真实性，对IPO而言是一个需要澄清的不利因素，也将对公司的IPO之路产生影响。

《电鳗财经》发现，未来材料业绩明显承压。招股书显示，2022年至2025年上半年，未来材料分别实现营业收入5.24亿元、7.21亿元、6.4亿元、3.49亿元，净利润1.43亿元、2.3亿元、1.65亿元、9266.91万元，扣除非经常性损益后的净利润1.43亿元、2.34亿元、1.44亿元。未来材料的主营业务毛利率分别为49.48%、55.79%、46.57%、40.29%，整体亦呈现下降趋势。不仅如此，未来材料对政府补助依赖较强。各报告期内，政府补助对未来材料利润总额的影响金额分别为1719.25万元、2396.39万元、2469.96万元、1279.70万元。

上述四大疑点，被市场高度关注，也让未来材料IPO再添变数。自去年10月份被问询以来，该公司IPO一直未有新进展。市场不免猜疑，未来材料IPO还能顺利进行吗?