出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

1月25日，河南汽车线束龙头企业天海汽车电子集团股份有限公司（以下简称“天海电子”）成功过会。

值得注意的是，早在2017年天海电子便开始辅导上市，直到2026年1月公司才正式拿到注册批文，这场耗时长达八年的马拉松终于要迎来“哨响”结束的时刻。

虽然成功拿到注册批文，但天海电子自身存在的问题依然不少。如在原材料价格持续上升的背景下，面对下游客户奇瑞汽车等大型汽车客户，公司议价能力并不强，对主要客户销售折让力度及价格年降幅度上升，导致公司毛利率出现下滑。

此外，天海电子原子公司鹤壁海昌智能科技股份有限公司（以下简称“海昌智能”）拟在北交所上市。带着诸多的质疑，顺利过会的天海电子又能否获得投资者足额认购？

1、铜价飙涨，对主要客户折价销售导致利润下滑

招股书显示，公司最早可追溯至1969年成立的鹤壁市山城帆布油漆厂，此后公司历经了多次重组、合并，公司业务逐渐涵盖汽车电器、塑料等。

1994年，在河南省政府有关部门支持下，“河南天海企业集团”（即河南天海电器（集团）公司）正式成立，2006年天海电子正式完成改制，公司共1379名员工参与改制。

彼时恰逢中国经济高速发展，尤其是汽车零部件行业增速更是迅猛。改制完成后的天海电子轻装上阵，借助行业发展的东风经营规模逐步扩大。

在此背景下，公司也将目光投向了资本市场，希望借助资本市场的融资功能进一步扩大旗下产能。2017年7月，天海电子启动上市辅导，但直到2026年1月公司才顺利过会。

虽然顺利过会，天海电子营收规模在逐年扩大，但利润表现却并不理想。2022年至2024年，公司营业收入分别为82.15亿元、115.49亿元、125.23亿元，同期，公司归母净利润分别为4.02亿元、6.52亿元、6.14亿元。

2024年，在营收增长的背景下，公司归母净利润反而出现下滑。而造成该结果的直接原因便是公司毛利率下滑。数据显示，2022年至2024年公司毛利率分别为15.94%、15.20%、14.59%。

公司毛利率下滑，一方面由于原材料价格的上涨，另一方面由于对核心客户公司产品售价也在下滑。

天海电子招股书披露的信息显示，公司核心产品线束、连接器核心原材料主要为铜。如线束中电线成本占线束材料比例高达40%，而电线中铜材料占成本比例高达70%-80%。因此，铜价的上涨将导致公司生产成本上升。

2022年至2024年，长江有色金属网披露电解铜的平均不含税报价分别为59.85元/千克、60.49元/千克、66.35元/千克。

值得注意的是，近期，电解铜价格正在加速上涨，2025年全年沪铜期货价格涨幅超33%，2026年年初至今沪铜期货价格再度涨超3%，这也意味着天海电子产品生产成本将进一步上升。能否将生产成本完全转嫁给下游客户是公司能否维持高毛利率的关键。

但从结果来看，天海电子未能将原材料价格上涨完全转嫁给下游客户。在招股书中，公司也坦言公司对主要客户销售折让力度及价格年降幅度上升导致公司毛利率出现下滑。

招股书显示，公司前五大客户主要有奇瑞汽车、吉利汽车、上汽集团、理想汽车等知名的大型车企，面对如此强势的下游客户，公司并无多少议价优势。

对此，「子弹财经」试图向天海电子了解，2025年至今电解铜价格持续上涨，面对原材料价格的上涨，公司有无套期保值的措施对冲原材料价格的上涨？此外，在原材料价格大幅上涨的背景下，公司对奇瑞汽车、吉利汽车等主要客户产品售价是否上浮？截至发稿，未获得天海电子回应。

2、拟募资超24亿元，公司利润下滑估值却大涨

在公司利润表现并不理想的背景下，天海电子估值增长速度却让人匪夷所思。此次IPO，并非天海电子首次涉足资本市场。

早在2007年，刚完成改制后不久的天海电子便通过反向收购新加坡上市公司CTT实现借壳上市。

在新加坡市场，由于流动性不足，加上投资者偏好不同，天海电子股价表现长期不温不火，股价长期维持在0.15-0.3新元/股区间震荡。

在股价长期表现低迷、融资能力基本丧失的背景下，2016年天海电子开始筹备私有化退市。最终通过可转债转股、引入外部资金、境外换股、现金收购以及根据百慕大群岛公司法触发的强制收购等一系列过程，最终以6.79亿新元（折合人民币约35亿元）的市值完成私有化退市。

在完成新加坡私有化退市后，天海电子便拆除红筹架构，谋求在A股上市。2017年7月，天海电子开始启动IPO辅导，在历经八年后，天海电子终于过会，距离正式上市仅一步之遥。

而在长达八年的时间里，天海电子估值快速飙升。2022年1月，在新加坡私有化近五年后天海电子开始股权转让，原股东以8元/股转让价向嘉兴颀氢等投资机构转让了2980.94万股，转让价款为2.38亿元，按公司转让价款及股本计算此时公司估值为32亿元。

而在2024年8月，公司第三次公司股权认购及增资价格已经达到了19.50元/股。如投资机构源峰天河以3亿元获得了公司1540万股，以此计算公司估值已经高达87亿元，较2022年1月公司估值增长超170%。

此次IPO，天海电子拟发行不低于4955.56万股，不低于发行后总股本的10%，拟募资金额为24.6亿元。

虽然最终发行价格及发行股本未能确定，但按照A股以往绝大多数IPO上市企业经验来看，此次IPO，天海电子发行估值很可能超240亿元，较2024年8月增长近2倍。

值得注意的是，虽然估值快速增长，但天海电子利润增速却并不明显。

2022年至2024年公司归母净利润分别为4.02亿元、6.52亿元、6.14亿元。2024年，由于毛利率的下滑，天海电子归母净利润甚至还下滑5.8%。即便如此，仍未影响天海电子估值的上升。

若以2024年归母净利润计算，天海电子市盈率约40倍，有意思的是，在新加坡上市时公司市盈率长期低于10倍。

对此，「子弹财经」试图向天海电子了解，2024年8月公司按增资和股权价值计算估值约为87亿元，以2023年归母净利润计算，市盈率约为13倍。但在IPO招股书时，公司发行总市值很有可能超240亿元。为何正在2024年归母净利润下滑的背景下，公司估值却较2024年8月增幅近两倍？是否存在故意调高估值，获得更多募资金额的行为？截至发稿，未获得天海电子回应。

3、“零对价”剥离IPO子公司，对其产品采购均价远低于其他供应商

在天海电子自身谋求上市的同时，其昔日全资控股子公司海昌智能（详情见《比亚迪供应商海昌智能闯北交所：与天海电子关联交易数据“打架”，实控人涉欺诈诉讼》）也在同步推进IPO。

海昌智能招股书显示，海昌智能成立于1994年，最初由地方国企与外资合办。2007年，天海电子完成对海昌智能收购，其成为天海电子100%控股的企业。

2020年，天海电子以公司竞争对手是海昌智能客户、若继续作为天海电子子公司不利于发展为由，将海昌智能以“零”对价转让给12名股东。

虽然将海昌智能成功剥离，但天海电子与海昌智能日常交易依旧频繁。海昌智能很大一部分收入仍来源于天海电子。

海昌智能招股书披露的信息显示，2024年海昌智能对天海电子销售金额高达1.98亿元，是公司第一大客户，销售占比高达24.8%。

有意思的是，天海电子向海昌智能采购产品的价格要低于向其他供应商采购价格。据悉，海昌智能是一家设备企业，公司主营产品包括线束加工设备、线束测试设备及新领域的智能装备等。

以线束加工设备的自动压接机及半自动压接机为例，2023年天海电子向其他客户采购均价为47.15万元/台，而向海昌智能采购则为34.25万元/台，同期半自动压接机天海电子向其他客户采购均价为4.33万元/台，而向海昌智能采购均价仅为2.43万元/台。

除该设备外，海昌智能向天海电子提供的剪剥设备、多功能设备等多种产品价格均比其他供应商价格低10%左右。

值得注意的是，此前在两者招股书上出现了数据不一致的情形。2022年，海昌智能披露的招股书显示，2022年其对天海电子销售金额为1.91亿元。但在天海电子的招股书上，公司对第五大供应商采购金额为1.63亿元，并未出现海昌智能的身影。

对此，「子弹财经」试图向天海电子了解，海昌智能作为一家拟北交所上市企业，2020年其交易对价为何是“零”？

公司披露的数据显示，海昌智能为公司提供的设备等产品，均要比其他供应商低10%左右。公司是否存在利用关联关系压低采购价格，提高公司利润的行为？

海昌智能的招股书显示，其2022年对公司销售金额为1.91亿元，而在贵公司的招股书上2022年海昌智能甚至未进入前五大供应商，而当年公司对第五大供应商采购金额仅为1.63亿元，为何双方招股书数据不一致？截至发稿，未获得天海电子回应。

对于天海电子而言，在原材料持续上涨的背景下，公司生产成本正逐年升高，但能否将原材料涨价传递给下游客户，是公司能否维持盈利能力的重要前提。

从近几年公司毛利率来看，其面对奇瑞汽车、吉利汽车等大型汽车集团时，产品涨价并不理想，间接导致天海电子增收不增利。在此背景下，天海电子IPO能否以超过240亿元的估值获得投资者认可，「子弹财经」将持续保持关注。

*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。