国产GPU四小龙，距离在资本主义市场会师，只差“临门一脚”。

据上交所最新披露信息，2月11日，上海燧原科技股份有限公司（以下简称为燧原）IPO的状态，从已受理变更为已问询。

国产GPU厂商逐渐分化出了两种路径。

从技术架构看，演变为两个泾渭分明的阵营，一方沿着英伟达、AMD的GPGPU架构继续探索，代表厂商有摩尔线程、壁仞科技、沐曦、天数智芯等，另一方则站在对立面押注非GPGPU架构，代表厂商有燧原、寒武纪、昆仑芯等。

在谋求上市方面，也形成了科创板和港股之分。如摩尔线程、沐曦、燧原选择了在科创板上市，而壁仞、天数智芯则选择登陆港股。

燧原是一个“赌徒求稳”的故事：All in AI推理场景，通过与腾讯生态深度绑定，平稳度过价值验证期，跑通商业化闭环。

腾讯是其最大的金主，从Pre-A轮开始下注，目前已是燧原的第一大机构股东。同样，腾讯也是其最大的客户，2025年前三季度，来自腾讯的营收占比已超过七成。

“腾讯系”的标签一手把燧原推向了IPO，是一个阶段性的胜利。一旦上市，燧原必将面临更广阔的市场。

燧原被迫要回答一个问题：是要成为“腾讯的英伟达”还是“中国的英伟达”？

冲击科创板

一个前情提要，燧原在GPU四小龙中成立时间最早，却上市最晚。在摩尔线程、沐曦已经率先登陆科创板时，燧原还在经历更换辅导机构。没过多久，壁仞在港交所上市，成为港股“国产GPU第一股”。

在前三家上市时机和估值的压制下，燧原最终选择科创板，充满了博弈的色彩。

科创板的核心溢价逻辑“自主可控与产业链安全。燧原恰好是四小龙中技术路线中特立独行的一家。

它没有跟随英伟达CUDA生态的通用GPGPU路线，而是基于自主指令集，自研了GCU-CARE架构和“驭算TopsRider”全栈软件平台。

对于科创板而言，这不是短板，而是稀缺性。这种以专打全，又深度绑定互联网大厂，形成场景壁垒的策略，恰恰是科创板愿意给予高估值的类型。相比之下，港股的国际投资者更看重财务数据的可预测性，对这种长期押注特定路线的叙事度接受较低。

因为与腾讯系生态共生，燧原能够向资本市场讲述，从技术闭环到商业闭环跑通的故事。

招股书数据显示，2025年前三季度，腾讯对燧原销售占比达到71.84%，S60推理加速卡获超10万片订单，市占率达到1.4%。

这意味着，同样在亏损的状态下，燧原的商业化走过了“有无客户”的问题，而是转向了更深层次，如何缓解大客户依赖的问题。

作为最晚上市的四小龙，参照系是一个无法越过的大山。

在燧原正式受理前，摩尔线程与沐曦已经在科创板创下了不错的市值表现，市值最高分别突破4400亿元和3500亿元。而燧原最后一轮融资估值仅在200亿元左右，这个巨大的价差本身就是强烈的诱惑。

更重要的是，A股投资者对“腾讯生态系”的解读远比港股更加正面。燧原与腾讯的深度绑定，在港股可能被理解为“单一客户风险”，但在科创板，结合腾讯云在国内智算中心建设中的角色，这一关系更容易被解读为“战略协同壁垒”。

这体现在估值上，明显选择科创板对燧原更加友好。

还有一个不可忽视的事实，壁仞已在港股上市，且首日涨幅75.8%。

如果燧原此时也去港股，将直接与壁仞对标，面临市场对“国产GPU第二股”的折价审视。而在科创板，它是与摩尔线程、沐曦同场竞技，且因其“云端AI专用”“自主指令集”的差异化定位，反而能形成错位竞争。

成长轨迹

燧原的核心营收包含了三部分，分别是AI加速卡及模组、智算系统及集群和IP授权及其他。

自2022年到2025年9月份，AI加速卡及模组的营收分别为3668.04万元、1.86亿元、3.08亿元和4.11亿元；智算系统及集群的营收分别为1.00亿元、3.99亿元和1.24亿元；IP授权及其他的营收分别为5320万元、614.53万元、285.35万元和131.32万元。

相对应地，报告期内，AI加速卡及模组的毛利率分别为46.25%、15.51%、40.78%和39.2%；智算系统及集群的毛利率分别为36.73%、22.76%和26.22%；IP授权及其他的毛利率分别为100%、6.81%、26.33%和46.55%。

结合上面两张图，燧原的成长轨迹一目了然。

2022年的超高毛利率主要来自IP授权，这是典型轻资产、高毛利的芯片设计公司模式，即卖方案、卖License，但不碰硬件生产。

2023年是燧原，从卖IP转向卖硬件的转折点。这个阶段，燧原开始自己流片、生产、备货，这导致固定成本骤增，而此次规模效应尚未释放，因此业务初期的毛利极低。

2024年到2025年9月，毛利率回升，处于一个拐点确认期。当硬件出货量达到一定规模，对供应链议价能力增强，摊薄固定成本，毛利率开始爬升。虽然仍远低于IP授权时代，但已是健康的硬件公司毛利率水平，说明硬件生意基本跑通。

值得注意的是，AI加速卡及模组虽然在2023年销量暴增844%，但平均单价也从1.6万元腰斩至8777元。2024年销量微涨的情况下，单价暴涨，回升至1.4万元，销售收入因此增长了65.5%。

这说明，2023年是燧原用低价策略抢占市场的关键一年，通过具有性价比的产品，让客户愿意在小规模场景中尝试国产芯片。2024年销量没有大幅增长，但单价飙升，意味着硬件产品得到了市场的认可，客户愿意为更强的性能，支付更高的价格，其竞争策略也从价格战步入了价值战。

现在，AI加速卡及模组的毛利率稳定在40%左右，成为了燧原的利润压舱石。与英伟达的60%以上利润率相比，虽然产品具备一定的技术壁垒，但尚未形成垄断溢价。

燧原的另一条“腿”是智算系统，该部分收入从2023年的34.27%，飙升至2024年的56.24%，成为了第一大收入来源。不过，毛利率仅为22.76%-26.22%，显著低于加速卡。

智算系统是抢占地盘、绑定大客户的战略武器。2024年的数据表明，燧原成功将“样板间”模式复制到了更多客户和场景中。每个项目平均约1000万元，对应的是千卡级别的集群。

来到2025年，项目数量看似减少，但平均金额达到784万元，这表明燧原可能正在将精力集中于研发和攻关万卡超节点项目。

这类业务的本质是打包交付，通过系统集成带动核心加速卡的销售。随着后续维保、扩容和软件服务的跟进，整体盈利空间将会被打开。

整体来看，燧原已熬过“从0到1”的IP阶段，正处在“从1到100”的硬件规模扩张期。毛利率回升，印证商业模式初步闭环，但短期财务压力仍很沉重。

自2022年至2025年前9月，公司净利润分别为-11.16亿元、-16.65亿元、-15.10亿元和-8.88亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-11.50亿元、-15.67亿元、-15.03亿元和-9.12亿元。

截至2025年9月末，公司合并口径未弥补亏损为-41.65亿元，母公司未弥补亏损为-18.64亿元。

腾讯直供

燧原创始人张亚林认为，未来推理会成为商业落地核心，如何能够让AI赚到钱，要通过推理实现。

数据显示，字节平均每天Token消耗量30万亿，较一年前增长近250倍；谷歌平均每天Token消耗量43万亿，较一年半前增长了134倍。

燧原走的那条非GPGPU路，虽然也有谷歌、亚马逊、微软、华为、阿里等厂商在前面探路，但风险依然极高，解决的办法是与腾讯进行绑定。

这种绑定既是全方位，又是双向的耦合。

2022年，腾讯对燧原营收贡献仅768万，占比8.53%。此时腾讯可能只是在做小规模的技术验证。2023年，贡献1.00亿，占比跃升至33.34%，采购模式全部为“AVAP模式”。这一年，腾讯可能开始小批量引入公司产品到实际业务中测试。

2024年，腾讯对燧原营收贡献2.73亿，占比37.77%，采购依然全部为“AVAP模式”。这意味着腾讯的采购规模翻倍，但为了流程便利或供应链安全，仍通过代理商下单，不过这是大规模商用的前兆。

2025年前9个月，腾讯对其营收贡献飙升至71.84%。最关键的变化是，采购模式发生了结构性改变。直接销售金额达3.30亿，这意味着腾讯已将该燧原列为直供供应商，建立了直接的交易和供应保障体系。

腾讯连续多年、大规模、且转为直供的采购，说明燧原的加速卡已经深度嵌入腾讯的AI业务流。无论是微信的语音转文字、朋友圈的内容审核，还是腾讯云的AI算力服务，背后很可能都有这家公司芯片的身影。

与此同时，燧原也在通过“背靠背”的模式，锁定与腾讯的战略共生关系。

招股书显示，2025年1-9月，在腾讯向燧原采购3.88亿订单的同时，燧原也向腾讯下单了包含云服务、服务器等在内价值733万元的订单。

对燧原来说，不仅拿到了融资和订单，更拿到了在腾讯真实业务场景和数据反馈。能够在腾讯云上跑通，与腾讯服务器适配，是燧原产品持续迭代的基础。

对腾讯而言，通过让燧原采购自己的云服务，把付出去的硬件采购款，又以服务费的形式回流，降低了算力采购成本。通过深度合作，腾讯进一步拿到了定制芯片的话语权，让芯片朝着自身业务方向进化。

不可忽视的事实是，一家创业公司的收入，单一客户贡献超过70%。这既是最高的信任票，也是最大的风险所在。

互联网大厂都走上了自研芯片的道路，百度的昆仑芯、阿里的平头哥。

大厂自研的底层逻辑是，只有当内部需求规模足够大，且通用芯片无法满足性价比时，自研才更划算。芯片研发是动辄几十亿，长达3-5年周期的重资产游戏，即便对巨头也是赌注。

腾讯至今还没有传出自研的消息，按一款AI芯片从立项到大规模部署的流程算，如果腾讯下决心自研芯片最快也要3年后才能小规模替代燧原，5年后才有可能成为主力。

而这3-5年的时间，便是燧原的黄金窗口期。从去年开始，燧原有意识地在弱化腾讯的标签，投入到更大的市场生态。

去年7月，燧原科技加入了阶跃星辰联合芯片及基础设施厂商发起的“模芯生态创新联盟”，旨在打通芯片、模型与平台之间的技术壁垒，通过联合优化提升算力利用效率，加速大模型在各行业场景中的应用落地。截至目前，燧原已经完成了百度文心、阶跃星辰Step 3.5 Flash等模型的适配。

未来，这可能是一种从服务大厂，到辐射千行百业的另一种生态路径。

先服务好互联网大厂，在大厂场景里把算子磨锋利；再参与国家级项目，东数西算、运营商集采，都是对供应链安全有刚性需求的场景；最后拓展垂类行业，用在大厂验证过的产品去打金融、能源、交通等AI应用场景。

这是一种高维打低维的策略，把互联网打造成标杆客户，在各个场景中练兵。过关之后，其他行业便可以像滚雪球般覆盖。