文丨詹詹 编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为1200字）

三年分红超6000万港元，如今却伸手向市场要钱。正品控股的二度IPO之路引发争议。

2026年3月，香港保健品市场的正品控股再次向港交所递表，重启IPO征程。这本该是一家企业成长道路上的里程碑，但翻开招股书，一组数据却让人不禁皱眉：过去三个财年，公司累计向实控人张运裕派息超过6170万港元，占同期净利润的74%以上，其中两个财年的分红比例甚至超过当期净利润。

而在掏空利润后，账上现金一度仅剩81万港元。

左手分红、右手募资的戏码，再次在资本市场上演。

正经社分析师注意到，现年42岁的张运裕有着光鲜的职业履历：澳洲昆士兰科技大学商业（会计）学士出身，曾在香港天健会计师事务所担任中级审计师。2021年11月，这位前审计师以2480万港元的价格收购了正品控股，成为这家成立于2011年的保健品公司的实际控制人。

短短四年时间，张运裕的资本运作堪称教科书级别。2025年5月，交银国际资产管理以2540万港元认购正品控股345万股股份，对应估值高达18.68亿港元。

从2480万的收购价到18.68亿的估值，张运裕的财富实现了数十倍的增长。

真正引发市场质疑的，是他在上市前的一系列神操作。招股书显示，2023至2025财年，正品控股分别向张运裕派息1440万港元、1020万港元和3710万港元。计算下来，这三个财年合计净利润约为8305万港元，分红总额为6170万港元，分红率高达74.3%。

正品控股对此的解释是“为了抵消与最终控制方的往来账”。但在市场人士看来，这番操作的实质是：在公司最需要资金的节点，实控人选择将利润装进自己口袋。

大手笔分红的后果，很快就体现在资产负债表上。截至2025年3月底，正品控股银行结余及现金仅剩81万港元，而计息借款高达3148.9万港元。到2025年5月底，现金储备进一步降至12.1万港元，短债偿付压力触目惊心。

更糟糕的是，刚刚递交招股书，业绩就突然变脸。2026财年上半年，正品控股实现营业收入5244.2万港元，同比微降1.03%；但期内溢利仅94.4万港元，同比大跌92.1%，净利率从22.6%骤降至1.8%。

招股书中将利润下滑归因于美容产品收益减少、薪酬开支增加以及IPO相关专业服务开支的拖累。

但这又难免引发质疑：为何在业绩巅峰期大肆分红，却在业绩滑坡时寻求上市融资？

正经社分析师发现，除了财务上的争议，正品控股的商业模式也存在隐忧。

这家轻资产公司把生产全部外包，专注于品牌运营与渠道分销。销售端，则高度依赖单一渠道：万宁及其母公司牛奶公司。2026财年上半年，来自牛奶公司的收益占比高达91.9%，这意味着近九成的收入掌握在一个渠道商手中。

更令人担忧的是，这位衣食父母自身的日子也不好过。公开资料显示，牛奶公司营业收入自2019年起已连续6年下滑，2024年更是录得净亏损17.48亿元，资产负债率高达91.82%。一旦牛奶公司或万宁出现任何不利变化，正品控股的业绩都可能遭受重创。

有市场人士指出，实控人左手通过分红将利润近乎掏空，右手向市场伸手要钱，这种操作模式很容易引发对募资必要性的质疑。一旦成功上市，实控人及早期投资者将迎来财富的集中兑现期，最终的风险很可能将转向二级市场的公众投资者。【《新商悟》出品】

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