文/杨金

户外运动品牌“奔赴自然”正在上演“最后的疯狂”。

2026年5月8日，“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”第三次向港交所递交招股书，聘请中金公司和中信证券为联席保荐人。

回顾其上市之路，可谓一波三折。公司曾在2023年7月尝试A股上市，但于2025年4月终止相关协议；2025年4月28日，首次以“伯希和”为主体向港交所递表； 2025年11月7日，第二次递表。这些申请均因审核失效而告终。

其实，这家听起来陌生的公司，是之前大众熟悉的品牌——伯希和。根据公开信息，“奔赴自然户外运动集团股份有限公司” 这一公司名称已于2026年1月26日完成了工商变更登记，作为正式的上市主体名称使用。

从“伯希和”到“奔赴自然”，有人说“改名是为了改命”。

其实，改名也是一次精心的“风险隔离术”，目的很很明显是与母公司切割历史争议，子品牌继续服务抑或收割消费者。然而，翻开招股书，在华丽增长数据的表面之下，暗流涌动，疑点重重。

这究竟是一次志在必得的品牌升级，还是一场精心策划的资本盛宴？

金蝉脱壳，隐患犹存

改名的直接动因是品牌名“伯希和”背负的历史原罪。

法国汉学家保罗·伯希和因20世纪初从敦煌运走大量珍贵文物，早期被西方学术及媒体圈的话术包装成“探险者”，但随着国内公众对中国近现代历史意识的觉醒，保罗·伯希和在中国的舆论场逐渐获得了“强盗和骗子”的负面历史评价。

这一品牌名引发了持续争议，并带来了实质性的法律风险。2024年9月，有“好事者”向国家知识产权局申请宣告该公司三项核心商标无效。于是，2026年1月，公司主体正式更名为“奔赴自然户外运动集团”。看似轻巧一笔，实则刀尖上的带着镣铐跳舞。

就新名字而言，外界普遍反应“太大众化、缺乏辨识度”，但至少“干净”。对于一家急于上市的公司而言，宁可平淡无奇，也不能背负原罪。

事实上，公司的核心风险隐忧并未消散。面向消费者的核心品牌依然叫“伯希和”，贡献着超过90%的营收。商标争议的阴影仍然存在——招股书已明确提示，相关诉讼可能影响运营、导致无形资产减值和商誉受损。

从上市主体更名的角度看，“奔赴自然”这个名字已经获得了市场准入被核准使用，但这只是第一步，一个“大众化”的名字在后续的品牌保护中确实会面临独特的挑战。

虽然公司名称已获通过，但保护品牌的核心武器——商标，才是未来的主要挑战。 “大众化”在商标法里可能指向一个关键问题：“固有显著性”不足。

根据2026年启用的新版《商标审查审理指南》，有关商标的“暗示性描述”已成为明确的驳回理由。这意味着，如果“奔赴自然”被认定为缺乏独创性和显著性，无法与其他同类品牌区分，其商标注册申请很可能会被驳回。

更重要的是，公司名称的通过并不等同于拥有商标权。如果没有成功注册商标，就难以依据《商标法》来阻止他人在同类商品上使用相似的“XX奔赴”或“奔赴XX”名称，品牌的护城河会非常薄弱。

公司在IPO时，监管机构会重点审查主营业务的商标保护情况，若核心商标权利不稳定，会构成审核中的重大风险。这也是前三次IPO被驳回的重要原因。

简单来说，“奔赴自然”这个名字，在公司上市层面的“入场券”已经拿到了。但在品牌保护层面，“大众化”的特点确实让它在商标注册上比较被动，这是它必须面对和解决的长期挑战。

平替的宿命

创业初期，伯希和在电商江湖以“始祖鸟平替”这个标签快速杀出一条血路。虽然现在公司改名，但依然是其赖以生存的核心。其核心产品冲锋衣主流价格在400-1000元之间，相比始祖鸟动辄5000元以上的定价，以近十分之一的价格实现了后者约90%的基础性能，精确卡位大众市场。

核心品牌“伯希和”依旧是集团绝对支柱，占总营收95%以上。其核心产品冲锋衣近三年（2023-2025）累计售出超670万件，支撑着集团营收从9.08亿元飙升到27.93亿元。按2024年零售额计算，它已是中国内地三大本土高性能户外服饰品牌之一，占据5.2%的市场份额。

尽管数据亮眼，但“成也平替，败也平替”的瓶颈已经开始显现。

始祖鸟等国际品牌正通过奥莱等方式“加速下沉”，主动向下争夺市场份额，进一步挤压了“平替”们的生存空间。公司于2025年1月推出的定位专业高阶的 “巅峰系列” ，全年销售额仅33.3万元。

更名 “奔赴自然”后变得真正的命题并非丢弃“始祖鸟平替”的标签，而是能否从一个依赖流量的“互联网消费品牌”，蜕变为一个拥有技术护城河和品牌号召力的“可持续户外品牌”，这才是消费者和资本市场想要的答案。

对消费者而言，它在千元内价位依然是极强的功能性存在；但从品牌长期价值看，如果无法扭转“重营销、轻研发”的模式，它很可能只会是一个阶段性的现象级品牌。这次IPO，正是检验其能否真正“改命”的关键一战。

在消费市场上，它依然是那个广为人知的“平替”，但其战略核心，已经转向了更高维的资本市场竞争。

财务数据有凉意

关于其“大众化”商标的结果取决于港交所的审核尺度，也取决于司法程序的走向。但无论如何，改名本身就透露出一种焦虑，但更深的焦虑是招股书里的数字。

2023年到2025年，公司营收从9.08亿元暴涨至27.93亿元，年复合增长率75.5%；毛利率高达63.7%。按2024年零售额计算，已是中国内地三大本土高性能户外服饰品牌之一，占据5.2%的市场份额。腾讯、启明创投、创新工场纷纷入局，中金和中信联合保荐。

这份成绩单初看令人振奋。但细看之下，隐忧丛生。

2025年，公司销售费用高达10.59亿元，同比飙升80%，占营收比例接近38%。而同期研发投入仅7396万元，营销开支是研发的14.3倍。一家靠功能性产品立足的户外品牌，本质上更像是一家重金砸流量的电商公司。

结果便是“增收不增利”。净利率从2023年的16.7%一路下滑至2025年的12.7%。经营活动现金流净额从2024年的2.88亿元骤降至2025年的6800万元——自身造血能力正在恶化。

更令人担忧的是库存。存货周转天数已延长至264天，意味着从生产到卖出，平均需要近9个月。

对于一家定位“功能性服饰”的企业而言，高库存不仅占压资金，更暗藏减值风险。

烧钱维持的高增长，究竟能持续多久？

CEO薪酬暴涨后的算计

在营销费用高企、现金流恶化、库存积压的背景下，另一组数据显得格外刺眼。2025年，公司CEO马雨彪的总薪酬高达2126.7万元，是前一年的近8倍。而这一年，公司净利润不过3.56亿元。将这一薪酬放在行业坐标系中，其畸高程度一目了然。

马雨彪薪酬的飙升，几乎完全归功于2025年获得的约1900万元股权激励。这一时间节点恰好与公司上市冲刺高度重合，形成了一种典型的“IPO前夜式”薪酬膨胀。

问题来了，为什么会有超越行业普遍高管薪酬的薪资？

其实，按照投行分析师们行业普遍看法，这种安排有两种可能的解读：首先是上市前的“黄金降落伞”。在IPO前夕一次性授予核心高管巨额股权激励，意味着无论上市与否、对赌成败，核心人物的个人财富已完成锁定。

但硬币的另一面是，作为压力下的“风险补偿”，在公司与腾讯等股东签署对赌协议、面临巨大业绩压力的背景下，高管薪酬却逆势暴涨，这难免让外界产生“最后的狂欢”的联想。

无论真实动机为何，在公司现金流恶化、盈利能力下滑、对赌压力高悬的情况下，CEO薪酬暴涨近8倍，这种“公司未富、老板先富”的现象，至少暴露了公司治理层面的重大隐患。

倒计时的死亡游戏

真正让这次IPO带上“最后一搏”色彩的，是悬在头顶的对赌协议。

根据2025年3月腾讯投资时签订的条款，如果公司未能在2028年前完成上市，投资人此前终止的特殊权利将自动恢复——包括撤资权、反稀释权等。

撤资权，直白讲就是 “我不玩了，把钱还我”。腾讯可以要求公司或创始人，把自己当初投的钱（当然，是必须还要加上利息）买回去。这对公司现金流是致命打击；反稀释权，直白讲就是 “我的股份份额不能变少”。如果公司后续又以更低的价格融资，腾讯原来高价买的股份就被“稀释”了。这条权利复活后，腾讯可以要求公司或创始人免费或低价补给自己一部分股份，保证自己的持股比例和股权价值不被摊薄。这通常意味着创始人要割让自己的股份来补偿腾讯。

所以整句话连起来的潜台词就是：“让你上市是给你机会，如果2028年还上不去，那我当初怎么给你的特权，你就要怎么给我还回来，还得加上利息和赔偿。” 这就是典型的“对赌”中，压在创始人身上的那座大山。

纵观中国商业史，对赌协议的失败率令人触目惊心。创业市场综合统计显示，对赌成功率仅23%。研究显示，兰州财经大学梁凤鸣（2021）硕士学位论文）引用数据显示失败率高达60%；《证券时报》记者胡敏文在2026年3月24日发表的一篇标题为《逾四成标的未达承诺利润 A股并购业绩补偿难题待解》显示超过四成未达成业绩承诺。

一旦对赌失败，公司可能面临巨额股权回购或现金补偿。对于一家2025年净利润仅3.56亿元、现金流已显疲态的企业而言，这种打击将是毁灭性的。

这已是公司第三次冲击港交所。前两次的失败，核心原因——商业模式可持续性、商标争议——并未根本解决。若再次折戟，留给它的时间窗口将越来越窄。

这并非一场从容的IPO，而是一场与时间赛跑的生死赌局。赌赢了，获得喘息之机；赌输了，对赌协议这颗雷大概率会引爆。

盛宴将散，谁在买单

“奔赴自然”这个名字，如今看来别有意味。

表面上是奔赴山川湖海的诗意与恬淡，但骨子里却是奔赴港交所的急切，这形成强烈反差。当然也可能是创始人高管们的退隐江湖，享受山川湖海的意思。这趟IPO列车，承载着资本退出的压力、对赌协议的倒逼、高额营销堆起的虚假繁荣，以及创始人提前锁定的巨额薪酬。

我们将这场IPO的核心数据放在一起，一个完整的图景便浮现出来：

这六组数据共同构成了一个叙事：一场精心策划的资本盛宴已接近尾声，核心人物正在为自己铺设坚实的后路，而中小投资者和消费者，或许才是最后的买单者。

户外赛道的风口仍在，中国户外服饰市场的增长依然可观。但风停之后，只有真正拥有技术护城河和品牌忠诚度的公司，才能继续站立。

对于投资者而言，面对这份招股书，需要问的只有一句：你奔赴的，是大自然的旷野，还是资本游戏的终点？