近日，证监会正式批复同意上海珈凯生物股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票的注册申请。这家头顶“专精特新”“高新技术企业”等多重光环，为珀莱雅、华熙生物、巨子生物等头部品牌供应化妆品功效原料的企业，距离登陆北交所仅一步之遥。

本次IPO公司拟公开发行股票不超过1025.83万股，计划募集资金3.1亿元。然而，光鲜的业绩报表之下，毛利率异常稳定、研发投入持续走低、产能闲置却执意扩产等争议，贯穿了监管层的两轮问询，也让这家被市场称为美妆“芯片”的原料商，其资本故事的底色备受审视。

业绩稳步增长，核心客户却悄悄"减仓"

目前，珈凯生物的产品包括悦肤宁、植物舒敏剂、积雪草苷等，产品功效覆盖舒缓、祛斑美白、保湿、修护、抗皱以及控油、祛痘等领域。2023年至2025年，公司实现营收2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元；归母净利润分别为4751.92万元、5694.12万元和6626.93万元，已连续两年增长。

来源：公司招股书（下同）

凭借“拳头”产品，珈凯生物拿下了珀莱雅、福瑞达、水羊股份、华熙生物、欧诗漫、林清轩等知名化妆品品牌及集团公司，业绩得以快速增长。报告期内，前五大客户贡献的销售额分别为7025.47万元、7971.10万元和7106.14万元，山东福瑞达一直稳坐第一大客户的位置，珀莱雅、林清轩等品牌也进入前五大客户行列。

然而，从2025年开始，多家合作客户采购规模出现下滑。其中，华熙生物的采购额从2024年的711.23万元骤降至307.48万元，少了近六成；福瑞达的采购额从2024年的3111.64万元降至2025年的2176.28万元；林清轩采购额则从1124.43万元降至1048.86万元；科丝美诗的采购额也在持续下降。

毛利率"纹丝不动"，研发与销售却严重失衡

珈凯生物最引人注目的数据，莫过于其毛利率表现。2022年至2025年，公司主营业务毛利率分别为 63.70%、63.61%及 63.99%，连续三个年度波动幅度不足1个百分点，几乎是一条水平的直线。而同期同行业可比公司毛利率普遍出现波动，部分企业净利润甚至下滑。北交所对此高度关注，在两轮问询中均要求公司说明毛利率稳定且与同行趋势背离的合理性。

与高毛利率形成鲜明对比的，是持续走弱的研发投入。2023年至2025年，公司研发费用分别为1838.05万元、1913.56万元和1936.47万元，研发费用率从8.45%逐年降至7.37%，显著低于行业水平。而同一时期，销售费用占营业收入的比重分别为16.84%、15.15%和16.12%，2025年销售费用高达4233.93万元，是同期研发费用的2.19倍。三年间，销售费用累计超过1.15亿元，近乎研发投入的两倍。对于一家以"高新技术企业"自居的公司而言，这一费用结构的合理性值得审视。

比费用结构更令市场困惑的，是资金运用与产能规划的背离。截至2025年末，公司账上用于购买理财产品的资金合计近4.88亿元，与此同时，公司还在报告期内进行了两次大规模现金分红。

然而，在资金充裕且持续大额分红的情况下，公司的核心产线却远未饱和。报告期内，绿色天然原料产品产能利用率分别为61.19%、49.87%和68.34%；生物发酵产品产能利用率更是分别低至19.32%、25.33%和22.45%。

手握近5亿理财资金、连续大额分红的珈凯生物，在核心产线大面积闲置的情况下，却计划通过IPO募集近3.1亿元，全部投入“年产50吨功能性植物提取物项目”，其必要性备受质疑。北交所在两轮问询中均重点关注了这一矛盾，要求公司说明“在现有产能未饱和的情况下，募资扩产的必要性与合理性，以及新增产能的消化能力，是否存在产能过剩风险”。

珈凯生物在回复中表示，新增产能主要用于生产高纯度单一成分植物提取物，与现有复合成分植物提取物产品存在差异，下游应用场景和客户也有所不同。但这一解释能否完全打消市场疑虑，仍需持续观察。

此次成功过会，让珈凯生物离成功IPO更近了一步。但如何在产能扩张与技术研发之间找到平衡、如何稳固核心客户的基本盘，是这家美妆“芯片”企业跻身资本市场后必须直面的长期课题。就上述问题，记者向珈凯生物方面发送采访函，截至发稿，未获回复。

（大众报业·风口财经记者 赵冲）

（风口财经原创作品，未经允许不得转载！） （本文观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎！）