文丨红柳 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为1400字）

日前，北京硅基流动科技股份有限公司向港交所递表，拟以18C章特专科技公司身份登陆主板。这家成立于2023年8月的AI基础设施新贵，仅用不到三年时间就站到了港交所门口，但随之而来的是一连串难以回避的争议。

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融资额罗生门：官宣“超20亿”，招股书仅12.6亿

最刺眼的矛盾出在钱上。

硅基流动官方知乎账号曾高调宣称B轮融资“超过20亿元”，名单上一字排开携程、美团、蔚来、商汤、晶科能源、金蝶、联通资本、哈勃（华为）、国开金融等一众明星机构。

招股书给出的却是另一个版本：B轮实际融资5.2亿元，B+轮7.4亿元，两轮合计12.6亿元。

差额从哪来？一种解释是部分机构款项尚未完全交割，不计入审计口径。但官方宣发与招股书数据之间的裂痕，已经构成了投资者信任的潜在隐患。

海外营收的“注水”更直观。官方文章称2025年海外市场“单月营收达数百万美元”，招股书却显示全年海外营收仅206.1万元人民币，即便按最低“数百万美元”口径估算，差距也在10倍以上。

2

踩线上市：77.4亿估值是怎样“算”出来的饼

硅基流动适用港交所18C章"未商业化公司"路径，门槛明确：市值≥80亿港元（约73.5亿元人民币），最近一年收入<2.5亿港元。

2026年6月5日，公司B轮融资到账，投后估值50.2亿元，离上市门槛还差一截。12天后，B+轮7.4亿元到账，估值飙至77.4亿元，刚好越过红线。以2026年6月30日汇率折算，约89亿港元，勉强“踩线”。

这种递表前突击融资“拔估值”的操作，不免让人怀疑：77.4亿元估值究竟对应的是真实商业价值，还是为了满足上市条件的“财务工程”？

估值本身的合理性也经不起推敲。2025年营收5533万元，对应PS高达140倍，同期毛利率为-24%，每卖一块钱算力倒贴两毛四。三年累计亏损4.4亿元，2025年经调整净亏损1.87亿元，同比扩大246%。

近八成估值建立在"AI基础设施赛道"的预期之上，而非当下的盈利支撑。

3

高管离职：IPO前夕的关键变量

2026年4月，联合创始人、增长副总裁杨攀悄然离职，公司未对外官宣，直至递表才被披露。

杨攀2024年下半年加入硅基流动，负责增长业务。2025年正是他频繁代表公司亮相公众视野的高光时期。增长负责人在IPO前夜离场，市场对其客户拓展的持续性难免打上问号。

硅基流动的商业模式本质是“算力二房东”：向上游云厂商租赁GPU算力，通过自研推理引擎优化后对外售卖Token调用能力。

这套模式正被上下游双向挤压。上游受制于云厂商定价，下游Token价格因行业价格战持续崩跌，据中国信通院数据，国内大模型API均价较2023年已累计下降超90%。

2025年，公有云业务毛利率跌至-119%，严重拖累整体毛利率至-24%。为换取收入增长，不得不依赖补贴策略：全年发放代金券5421万元，叠加“注册送14元、邀请再送14元”的裂变拉新活动，销售费用暴涨12倍至8374万元，占当期收入的151%。

这种模式能否持续，是摆在投资者面前最现实的问题。

4

专利与竞争：11项授权vs巨头围剿

截至IPO前，拥有11项授权发明专利，另有34项申请中。媒体此前将估值与专利数量挂钩，存在归因误导，估值核心仍是B+轮融资的"真金白银"和对AI赛道的预期。

更大的挑战来自竞争格局。阿里、华为、腾讯、字节跳动均已组建百人甚至千人级Infra团队，自建算力调度能力。这些巨头既是硅基流动的股东（阿里持股7.42%、华为4.07%、美团1.05%），又是直接竞争对手。在上下游巨头的夹缝中，独立AI Infra厂商的生存空间正在收窄。

硅基流动的故事足够性感，AI基础设施、Token工厂、千亿级调用量。但剥开叙事外壳，真实的财务数字与治理结构挑战同样触目惊心。

对投资者而言，77.4亿估值对应的是140倍PS和持续扩大的亏损，是“踩线”过关的上市策略和IPO前夕流失的核心高管。这家被巨头环绕的“算力二房东”，能否在港股二级市场找到买单的人，即将迎来真正的“压力测试”。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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