段辰菊国寿安保基金管理有限公司研究总监、中国首席经济学家论坛成员

一、宏观政策持续发力确保4月份经济延续向好态势

4月份，虽然我国经济面临的外部冲击影响加大，但是国内宏观政策协同发力，在一季度我国GDP取得5.4%的超预期增长后，4月份经济数据整体仍然表现较好，主要经济指标平稳较快增长。从总量的角度来看，4月工业增加值和服务业增加值分别取得6.1%和6%的增速，出口依然保持8.1%的正增长，按当前水平外推，预计二季度GDP依然保持在5%以上的增速。经济的亮点之一是两新政策持续发力，设备更新改造支撑投资、消费品以旧换新支撑消费。固定资产投资方面，4月设备工器具购置累计同比增速维持在18.2%，对全部投资增长的贡献率达到64.5%。设备工器具投资增速自2024年年初起迅速上行，目前仍然维持高位，成为拉动投资的主要贡献，体现了设备更新改造政策对于稳定总量经济的作用。消费方面，4月家用电器和音像器材类、通讯器材类消费单月同比增速分别为38.8%和19.9%，也体现了消费品以旧换新政策的拉动。1月初，中央财政预下达以旧换新资金810亿，4月底，继续下达第二批以旧换新资金810亿，预计将形成政策的接续。

图1固定资产投资增速（%）

图2 消费项的同比增速（%）

另一方面，经济也存在一些困难的因素，在地产端，4月地产数据全面下行，从投资侧来看，新开工、竣工均有下行，竣工单月下行幅度更为明显。从销售端来看，2024年9月政策加力后，地产销售出现明显改善，但当前再度边际转弱，且销售额回落幅度要大于销售面积回落幅度，表明新房销售也存在以价换量的特征。此外，产能利用率同比下行，表明经济供大于求的态势尚未明显改善。产销率是衡量经济供需平衡的重要指标。4月工业企业产销率为97.2%，同比下行0.2个百分点，仅仅好于2022年同期水平，表明当前经济存在供需失衡的现象。前瞻地看，若国内地产延续边际转弱的趋势，叠加关税税率稳定后，外部抢出口势头放缓，则经济的供需压力将进一步加大，有效需求不足仍然是经济运行的重要矛盾。

表1 地产投资销售相关指标同比增速（%）

图3工业企业产销率

二、积极财政政策的收入端制约因素

为应对经济有效需求不足的问题，年初两会就设定了较为积极的财政政策目标。2025年赤字率提高至4%，国债、地方政府一般债、专项债、超长期特别国债和补资本特别国债合计11.86万亿。按照年初预算，2025年一般公共预算（第一本帐）和政府性基金预算（第二本帐）合计的广义预算支出增速9.27%，广义预算收入增速0.2%，预算支出增速进一步上行、预算收入增速进一步下行，类似2019、2020、2022和2024年，体现了更为积极的财政政策取向。

表2 财政预算相关指标

图4 广义财政收支预算增速

从4月财政数据来看，财政收支增速均有上行，体现出政策加力的积极信号：4月税收收入增速上行，带动第一本帐收入增速上行0.7个百分点至-0.4%，第一本帐支出增速上行0.4个百分点至4.6%；第二本帐收入增速上行4.3个百分点至-6.7%，第二本帐支出上行6.6个百分点至17.7%。

然而，尽管4月两本账财政收支有所改善，但当前收支速度与年初预算仍然存在差距，完成年初目标仍然存在不确定性。其中第一本帐收入增速较年初目标低0.5个百分点，但由于国债发行进度较快，第一本帐支出增速目前达到年初目标。第二本帐目前压力相对较大，收入增速较年初目标低7.4个百分点，支出增速较年初目标低5.4个百分点。

第二本帐的收入来源主要是土地出让金收入，2022年以来，尽管第二本帐收入目标逐年下调，但到年末均未完成年初设定的预算目标，表明地产相关收入持续超预期下行，严重制约了广义财力，进而影响财政政策的最终效果。今年财政能否完成年初预算目标，同样高度依赖后续地产和土地市场的表现。如果广义财政收入不及预期，或国际贸易形势出现不利变动，均需要增量财政政策进一步发力。

表3 广义预算收支实际增速（%）

三、从广义政府资产负债表的角度看待财政政策的空间

增量财政空间是否存在？财政部蓝佛安部长在《求是》杂志发表署名文章，指出“充足的储备工具，巨大的政策空间，特别是在实践中形成的财政宏观调控科学方法论，是我们做好当前财政工作的信心和底气所在。”人民银行在最新一期的货币政策执行报告专栏中也提及“从资产—负债结构看，中国政府的债务有资产支撑”，“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性”。

去年年末，中央经济工作会议强调政策要“系统集成、协同配合”，就是从全局的高度看待各项宏观政策。财政部门资产负债表与货币部门资产负债表密切相关。一是中央银行向财政部门上缴利润是一种国际通行做法，构成了财政货币的关联，美国联邦储备法、日本银行法、英国银行法都对各自中央银行利润上缴有明确规定，2022年，根据货币政策执行报告的披露，人民银行依法向中央财政上缴结存利润1.13万亿元；二是2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，形成了新的流动性投放工具，随着央行买卖国债的推进，财政货币部门存在更加密切的资产负债表联系。

从广义政府资产负债表的角度看待财政政策空间，广义政府的资产端包括国有企业股权、政府投资形成的长期资产、国有金融资产、自然资源等等，广义政府的负债包括国债、地方债（财政部门负债）、准备金和货币发行（货币部门负债），在考虑广义政府资产负债表时，央行持有的政府债券就被轧差抵消。从广义政府资产负债表的角度出发，就是既要考察广义政府的资产形成，又要考察财政部门负债与货币部门负债的规模、结构、期限与利率。这样一是可以统筹评估财政扩张的能力，二是可以调整优化广义政府负债端的结构与水平，三是可以协调安排财政政策与货币政策的一致配合。

从这一角度来看，我国具有充足的财政空间。从资产端的角度来看，与欧美国家不同，我国财政扩张主要投向了实物资产，同时资产端具有庞大的国有企业股权和金融资源、自然资源；从政府负债的角度来看，我国中央政府债务率在国际比较中来看并不高；此外，财政货币协调配合、共同发力方面仍然有进一步空间。

四、积极的财政政策是应对复杂经济形势的有效手段

财政扩张能力实际上成为一种重要的国家能力，在复杂的国际竞争局势中起到关键作用。近几年来，美国、欧洲、英国等国家和地区的财政政策实施与经济金融表现都成为生动的例子。

2008年金融危机后，美国相对快速地推出财政刺激法案，在2009年1月奥巴马政府推出总规模约8000亿美元的《美国复苏和再投资计划》，美联储也进行了QE，对财政扩张形成了支持，美国得以较早走出了金融危机的阴影；而欧洲在金融危机后，反而陷入了财政危机的泥潭。欧盟边缘国家面临债务风险，核心国家与边缘国家在救助条款上存在分歧，欧洲央行在初始阶段也相对谨慎，直到2015年才开始QE政策。这就导致欧盟在金融危机后又出现了欧债危机。欧美对比来看，财政统一与否、财政央行配合与否等因素导致了财政扩张能力差异，决定了欧美危机后不同的经济复苏路径。

2020年疫情后的各国应对同样体现财政扩张能力的区别。疫情后，美国快速地推出了大规模的一揽子财政政策，2020年3月就推出了总规模约2万亿美元的《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》，较2008年后速度更快、规模更大，推动了经济的快速企稳复苏。疫情后，各国也普遍推出大规模财政政策。2022年9月，英国特拉斯政府出台大规模减税方案，引发国债收益率大幅上行。由于英国养老金机构长期采用互换工具调节久期，国债收益率的大幅上行给养老金机构带来增加保证金的流动性压力，养老金机构不得不抛售流动性较好的国债资产，从而形成死亡螺旋。政府减税最终宣告失败，英国央行不得不放弃紧缩，反而转向购买国债。在同样的高债务水平下，英美两国的宽松财政政策出现了截然不同的结果，反应出在美元的特殊国际地位下，美国获得了更大的财政政策空间。

疫情后的汇率市场，奖励了具有财政扩张能力的国家，美国通过持续的财政扩张，推高了名义增长，在初始阶段形成了高名义增长、高通胀、强美元的局面。短期内汇率市场更加重视名义增长，一定程度上忽视了名义增长背后的高通胀。

但财政扩张并非没有约束，在高债务状态下，特朗普第二任期推动全面的关税战，带来了金融市场动荡，美元的特殊地位和美国的财政扩张能力也出现了裂痕，市场也开始质疑美国债务的可持续性。

根据MMT理论，主权货币具有无限法偿性质，因此财政政策没有名义预算约束，只有通胀约束；布兰查德在《低利率时代的财政政策》中指出，只要r（中性利率）小于g（经济增长率），就可以保证债务率维持稳定，因而强调在低利率环境下，可以进行财政扩张。两种理论都抓住了财政扩张边界与约束的某种外在表现。但从根本上来看，财政扩张的主要约束实际上是财政支出效率。

如果财政效率低下，如支出主要用于低效补贴，并未有效推动技术进步、促进生产，则容易带来需求大于供给，导致经济过热、通胀上行，类似疫情之后美国出现的情况。MMT理论所关注的通胀约束，实际上是低效财政扩张带来的自然结果。

布兰查德强调利率与经济增长的对比，指出低利率环境带来了财政空间。但利率与经济增长关系的变动可能是快速而剧烈的，无论是主权债务风险带来的资本外流螺旋，还是国内金融冲击带来的风险溢价上行，都有可能导致利率、增长关系的快速逆转。保证财政支出能够有效推高经济增长、提高增长潜力，才能保证长期的财政政策空间，实现g与r的稳定。

因此，提高财政支出效率是当前财政政策的关键，这就要求实现财政支出结构的优化。财政支出既要为稳定短期经济服务，更要为增加长期增长动能、促进经济结构转型服务，在扩大有效投资、培育发展新质生产力、提振消费、保障和改善民生等方向发力。从今年前四个月的财政支出数据来看，财政支出增量最多的领域分别是社会保障和就业、教育，表明我国在财政政策转型中突出重点、提高效率，财政政策在促进经济结构转型中发挥作用。

表4 财政支出分项数据