全球主要股市均收复了4月初的下跌缺口，但美债利率和主要大宗商品并未得到完全修复，其背后定价的是美国通胀上行和全球经济趋缓的逻辑。A股的结构分化特征也较为明显，高股息、港口航运等板块相对领涨。

廖宗魁/文

5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布后，全球市场完成了最后一波“缺口回补”行情。

美股、中国AH股均已修复至4月2日“对等关税”实施之前的点位。上证指数一度站上3400点，恒生指数相对4月9日的低点已经反弹超20%，美股的标准普尔500指数已经修复至5900点以上，距离历史新高也仅是一步之遥。由于风险偏好有所修复，黄金价格从3400美元/盎司的高位有所回落。

虽然全球股票市场基本上都回补了缺口，但债券市场的走势则截然不同。美债收益率仍明显高于4月初的水平，截至5月19日，10年期美债收益率为4.46%，比4月2日时仍高出26个基点；30年期美债收益率为4.92%，也比4月2日时高出约仅40个基点。

美债利率的攀升主要定价的是，关税将推升美国的通胀水平，导致美联储不得不维持更高的利率；而且美滥施关税导致美国的国家信用受损，全球资金纷纷抛售美债，从而推升美债利率。

国际信用评级机构穆迪公司5月16日宣布，决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将其评级展望从“负面”调整为“稳定”。 由于惠誉和标准普尔已分别于2023年和2011年下调美国主权信用评级，美国在三大主要国际信用评级机构中的主权信用评级均失去了Aaa的最高等级。

申万宏源证券认为，通胀担忧引发的货币政策收紧，以及美国财政可持续性的担忧是推动美债利率上行的主要因素。7月之前减税法案落地或增加对美国财政不可持续性的担忧，而在弱美元周期下，非美机构平仓外汇风险敞口容易引发债汇双杀。

美股的修复主要定价是，美国经济暂时不会滑向衰退。近期美国的一些经济“硬数据”仍表现相对坚挺，比如4月美国非农就业人口增加了17.7万人，超出市场预期，失业率维持4.2%的低位。

不过，由于关税冲击的影响存在一定的滞后性，而且如果美联储维持较高的基准利率的话，也势必对未来美国经济形成一定的抑制，美股可能包含了过于乐观的成分。实际上，一些美国经济的“软数据”已经在明显走弱，5月密歇根消费者信心指数已经降至50.8，是2022年6月以来的最低；4月ISM制造业PMI下降到48.7，滑落至收缩区域；Sentix投资信心指数已经连续三个月为负。

大宗商品的定价也指向全球经济将放缓。WTI原油期货价格目前反弹至62美元/桶附近，仍比4月2日时低了10%以上。

相比较而言，中国国债利率则趋于下行。目前10年期中国国债收益率在1.67%附近，比4月2日时下行约18个基点。由于近期央行实施了降准、降息，中国债券利率的走势则是对这一政策的定价。

从A股的角度看，截至5月19日，虽然上证指数比4月2日已经上涨了0.5%，但不同板块之间的修复仍存在较大的分化，呈现出以下一些的定价特征：

其一，电子、计算机板块并未修复“缺口”，相对4月2日仍分别下跌4.8%和3.5%。由于中美的关税冲突仍存在较大的不确定性，而电子板块对美出口的依赖度较高，很难完全摆脱关税冲击的负面影响。

其二，银行、公用事业等高股息板块领涨。4月以来，整体指数韧劲较好，但仍表现出一定的避险特征，高股息的代表银行和公用事业板块相对表现强势。一方面，央行着力推动银行负债成本的下行，这在一定程度上将缓和银行的净息差下行压力；另一方面，政策端对长期资金的引入也更青睐于具有更高股息率的板块。 另外，5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，在回归基准的预期推动下，银行和公用事业板块公募偏离基准较多，未来可能需要补配。

其三，“抢出口”推升港口航运板块。截至5月19日，港口航运板块相比4月2日上涨超5%。很多美国企业乘此次关税暂缓期迅速采购囤货。中信建投证券认为，港口航运作为国际贸易的核心枢纽，成为本轮政策红利的首要承接者。在90天窗口期内，出口企业或将掀起"抢运潮"，而拥有港口节点控制力、航线布局优势的企业，或将迎来业绩爆发期。

本文刊于05月24日出版的《证券市场周刊》