作为首家获批重整的业务遍布全国的上市房企，*ST金科的重整对于房地产整个行业无疑是一个新尝试。金科股份的案例证明，房企的纾困不能单靠“输血”，可以借由司法重整和产业资本的助力尝试开启新篇，也为房企化债提供新探索。

薛宇/文

涉及债务规模达1470亿元，债权人数量超8400家，房地产行业迄今为止规模最大的司法重整案近日迎来最新进展。

5月11日，*ST金科（000656.SZ)发布公告，公司及全资子公司重庆金科分别收到重庆五中院送达的《民事裁定书》，重庆五中院裁定批准金科股份及重庆金科的重整计划，金科股份及重庆金科将进入重整计划执行阶段。

消息一出，*ST金科股价大幅上涨。5月12日，*ST金科股价上涨4.7%；13日股价又上涨了5.13%。

这背后的原因在于，*ST金科的重整对于整个房地产行业的风险化解、走出困境而言提供了新思路。作为首家获批重整的业务遍布全国的房地产上市公司，*ST金科的案例证明，对于产品能力、运营体系仍然具备一定竞争力的房企而言，破产清算反而有损债权人的利益；而房企的纾困不能仅靠“输血”，借由司法重整和产业资本的助力，房企有望走出困境，一方面能够实现提升债权人清偿率的目标，另一方面有利于保证保交楼任务的顺利完成。

从重整计划来看，*ST金科将通过资本公积转增获得投资人26.28亿元的投资，对于不同的债权计划通过现金偿付、担保财产抵债、股份抵偿、设立破产服务信托盘活资产等方式进行偿付或提高债务清偿率。未来*ST金科将从房地产开发转型运营、管理以及特殊资产业务，成为聚焦强盈利能力和高投资回报的不动产综合运营商，为后开发时代的房地产企业发展提供路径参考。

此前，A股市场上，*ST蓝光、*ST泛海、ST中南等房地产上市公司，在出现债务违约之后，因为面值低于1元被迫退市，而目前部分房地产上市公司出现债务偿付困难。此外，港股的碧桂园、融创中国等也在推进债务重组，无疑，*ST金科的司法重整将为房企债务重组、转型提供新的尝试方向。

产业资本投资化解巨额债务

自2023年7月*ST金科首次提出金科股份及重庆金科的重整议案，2024年2月正式向法院提交重整申请，2024年4月裁定受理，至2025年5月11日，重庆五中院裁定批准重整计划，*ST金科及重庆金科终于将要进入重整计划的执行阶段。

避免破产清算、走向破产重整是各类债权人、股东现实博弈下的最终选择。

根据评估机构出具的偿债能力分析报告，若实施破产清算，*ST金科及重庆金科全部有效资产能够按照评估清算价值变现，按照企业破产法规定的清偿顺序，则预计在破产清算状态下，*ST金科普通债权的清偿率为3.02%，重庆金科的普通债权清偿率为0.63%，并且这一比例仍存在很大的不确定性，实际受偿率或将远低于目前预计。由于金科股份主要资产其他应收款和长期股权投资将更加难以处置，且即便处置变现也将因被迫快速处置，导致价值受到极大减损。

因此，为避免破产清算的风险，重整计划将对金科股份出资人权益进行调整。按照*ST金科现有总股本按每10股转增10股的比例实施资本公积转增，共计转增52.94亿股。转增股票不向原股东进行分配，全部由管理人按照重整计划的规定进行分配和处置，其中30亿股用于引入重整投资人，22.94亿股用于向普通债权人偿付债务。重庆金科51%股权用于引入重整投资人，49%股权作为信托底层资产用于向债权人清偿债权。

此前经公开遴选，确定*ST金科和重庆金科重整中选投资人为上海品器及北京天娇联合体。

根据上海品器及北京天娇联合体牵头组织重整投资以及重整投资协议的签署情况，*ST金科的重整投资人将以26.28亿元受让金科股份转增后30亿股股票，投资款中的6.90亿元将作为对重庆金科的重整投资款。产业投资人包括上海品器及北京天娇联合体、四川发展证券基金以及中国长城资产，合计受让金科股份转增股票12亿股，每股单价0.63元，投资款合计7.56亿元；财务投资人包括四川发展证券基金、中国长城资产、长城资本、重庆国际信托等，合计受让转增股票18亿股，每股单价1.04元，投资款合计18.72亿元。重整投资款部分用于清偿债权、破产费用等，部分用于补充上市公司流动性，部分用于对重庆金科重整投资。

从投资人背景来看，上海品器及北京天娇联合体、中国长城资产、四川发展证券投资基金等机构的陆续加入，形成了“优质资本+央企AMC+地方国企”的强强联合。

资料显示，上海品器为北京品器管理咨询有限公司的全资孙公司。北京品器管理咨询有限公司是冯仑等创办的专注于大健康不动产的资产管理机构，由前招商银行行长马蔚华担任名誉主席，冯仑担任董事长，张勇、王谦、单大伟、张冬冬等为创始合伙人。

据了解，冯仑曾参与万通集团的创建，张勇是鑫苑（中国）置业有限公司创始人、董事长，单大伟是优博集团董事长、凤凰房产CEO、《中国房地产报》总经理、中国住交会组委会秘书长；上述人士均为地产界资深人士。

而中国长城资产作为四家国有金融资产管理公司之一，积累了丰富的资产管理处置经验，将帮助*ST金科梳理其在重庆区域为主的存量项目，寻求代建代管等合作机会，并开拓房地产企业特殊资产盘活新业务。中国长城资产和四川发展证券基金将依托其在全国及川渝地区的项目储备和资源优势，与*ST金科形成紧密的业务协同，助力公司的业务拓展和长期发展。

*ST金科表示，重整完成后，随着债务危机、经营困境的化解以及重整投资人的引入，公司的基本面将发生根本性改善，逐步恢复并将进一步增强持续经营和盈利能力。在此基础上，全体出资人所持有的*ST金科股票价值可得到有效夯实，有利于保护广大出资人的合法权益。

破产服务信托盘活资产

根据企业破产法的相关规定，结合债权申报与审查情况，*ST金科债权分为职工债权、税款债权、有财产担保债权、普通债权及劣后债权五类。

其中，职工债权、税款债权将以现金方式清偿。有财产担保债权，根据担保财产的评估价值通过公开处置变现或以物抵债的方式确定优先受偿范围，未能优先受偿的部分列入普通债权组，按照普通债权受偿方案受偿。普通债权中，5万元以下债权部分（含5万元）以现金方式清偿，超过5万元债权部分通过金科股份转增股票及信托受益权份额抵偿。

从金额来看，*ST金科及重庆金科债权中普通债权占据了绝大部分，这部分债权如何清偿至关重要。为此，金科股份设立了服务信托，拟通过资产管理机构的运营盘活项目资产，进而保障债权人权益。

为优化资产结构并增加偿债资源，*ST金科将整体资产分为保留与非保留两部分。

保留资产将继续留在重整后的*ST金科；非保留资产将全部作为*ST金科的偿债资源，由服务信托持有，服务信托的全部信托权益将向债权人分配以抵偿相应的债务。结合*ST金科债权审查以及资产优化调整范围，金科股份有财产担保债权的担保财产均为保留资产，信托受益人均为普通债权人。

*ST金科指出，在重整过程中设立服务信托（企业破产服务信托），旨在适配地产项目公司现金回流基本特点，以时间换空间，持续释放信托财产价值，避免资产快速变现导致价值贬损，同时又可实现上市公司瘦身提效，聚焦未来业务方向。

具体而言，*ST金科将新设致泽金选、甄泽金选两家信托持股平台公司，重庆金科新设高泽金选、升泽金选两家信托持股平台公司，承接其非保留一级子公司的非保留股权。

也即服务信托的底层资产即为非保留一级子公司的股权。由于服务信托的底层资产主要为地产项目，且部分地产项目存在待完成的保交楼、保交房任务，对运营管理要求高，因此，*ST金科或其指定关联主体将作为资产管理机构提供资产管理服务，有利于保障过渡期间非保留公司平稳运营，顺利完成“保交楼”“保交房”任务，有利于重整后的金科股份恢复良性经营循环，运营盘活项目资产，提升债权人可获得的信托利益，最大化保障债权人权益。

房企化债新探索

如前所述，破产清算实施后，*ST金科普通债权清偿率较低，且实际受偿率可能远低于目前预计。对于*ST金科而言，其产品能力、团队架构、运营体系仍然具备一定竞争力，因而具备较大的重整价值，若破产清算，这些价值将大幅贬损，反而有损债权人的利益。

对于债权人而言，重整以时间换空间，在“优质资本+央企AMC+地方国企”的强强联合之下，产业投资人将充分发挥各自的产业优势、资源优势和管理优势，为金科注入增量资源，从而达到改善公司经营业绩，提升债权人清偿率的目标。

对于购房者而言，重整保证“保交楼”“保交房”任务的顺利完成，对于稳定民生、稳定地方经济具有重要意义。

作为全国首家已被司法重整的全国化上市房地产公司，*ST金科的重整对观察行业情况及同类企业的风险化解具有借鉴意义，或将成为房地产风险化解的示范性案例。

品器资管接受采访时表示，从行业角度来看，*ST金科的重整不仅仅关系自身，也关系到整个市场的信心。当前行业正处于一个关键的调整阶段，在高杠杆、快周转的快速规模扩张模式难以为继之后，整个市场也都在思考这个10万亿级的行业究竟要去向何方，通过金科的重整成功，使其转型成为聚焦强盈利能力和高投资回报的不动产综合运营商，为后开发时代的房地产企业发展提供路径参考。

《中国房地产报》指出，*ST金科的重整经验证明，房企纾困不能仅靠“输血”，更需要通过战略投资人引入产业协同效应。政府引导下的“司法重整+产业资本”组合拳，能够有效化解债务危机与业务转型的双重压力。

业务模式全面转型

根据*ST金科的业务发展规划，重整后的*ST金科将设置“投资管理、开发服务、运营管理、特殊资产”四大业务板块，通过投资经营特殊资产、运营开发改善型住宅、做强收费服务、创新发展产业机会，在彻底改善公司业务结构和经营业绩的前提下，寻找新的增长曲线。*ST金科表示，未来公司的整体战略将推动公司转型为聚焦强盈利能力和高投资回报的不动产综合运营商。

具体而言，投资管理业务板块负责统筹公司其他业务板块项目的投资研判及管理、资金、资本的统筹与基金管理。

本次重整后，股票转增的投资款及产业投资人拟提供的流动性支持资金除了用于保交楼、保交房、清偿债务、公司运营、业务发展等以外，公司还将以部分资金作为自有资金，同时引入社会资本，设立特殊机会基金。新设立的特殊机会基金中，部分用于解决非保留公司的快速盘活，通过共益债、纾困基金等方式投资于存量项目，激活非保留公司项目，加速资产去化和回款；部分用于新增市场化业务拓展，通过并购基金、股权基金等方式获取一二线核心城市的稀缺资产及优质开发项目，并委托金科股份提供开发代建及运营管理服务。

开发服务业务将顺应房地产行业发展新模式，提升改善型住宅运营开发能力，遵从轻资产化的整体定位，专注于中高端住宅、商业综合体和办公楼、产业园区等项目的开发与管理。在经营自身存量项目的同时，适度拓展优质地产开发项目，在发展共建模式合作开发优质地产开发项目的同时，大力发展多元轻资产代建服务。通过提供开发、运营和服务等相关业务，获取项目管理费收益、股权投资收益等。

运营管理业务涉及多类物业，公司未来将寻求建立长租公寓管理子板块，对自有物业、受托资产、外部第三方物业进行长期运营管理，获取租赁和运营收益，并实现资产增值收益。

本文刊于05月31日出版的《证券市场周刊》