出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　汤臣倍健2025年上半年营收、净利双降，股价（前复权）从巅峰时期的每股33.28元一度跌破10元，市值直接蒸发420亿元；巨星传奇预计上半年综合溢利不超过850万元，与2024年同期的2550万元相比骤降67%，新零售主业陷入停滞。

　　两家营养功能食品公司的日子不好过，背后的代工厂却蓄势待发，准备冲击资本市场。3月挂牌新三板、6月递表北交所，浙江衡美健康科技股份有限公司（下文简称：衡美健康）在华泰联合证券的保荐下，加速IPO进程。公司拟公开发行不超过1666.67万股股票，募集资金5.01亿元，计划投入“年产5780吨营养食品项目”、“研发中心建设项目”和“数智化建设项目”。

　　招股书显示，2022-2024年，衡美健康营业收入由5.87亿元增长至10.72亿元，净利润则由3983.79万元提升至1.03亿元，年复合增长率分别为22.2%、37.3%。可惜，高歌猛进的态势未能得以持续。2025年第一季度，公司实现总营收2.17亿元，同比下降10.1%；净利润录得2020.61万元，同比锐减23.1%；经营活动现金净流出3536.91万元，而2024年同期为净流入1812.19万元。

　　产能利用率全面下滑仍扩产 前五大客户撑起“半壁江山”

　　据公开信息显示，衡美健康成立于2012年，原是一家蛋白棒生产商，拥有自有品牌“衡之然”，但经营初期困难重重，始终无法打开市场。

　　2014年，公司为汤臣倍健旗下的运动营养品牌健乐多代工蛋白棒，彻底转型服务B端品牌商客户。三年后，衡美健康的业务范围扩大至体重管理领域，一边为Wonderlab打造瓶装代餐奶昔，一边为周杰伦的关联公司巨星传奇生产魔胴咖啡，Keep、咕咚健康等品牌也跻身客户之列。近年来乘着口服美容的“东风”，公司又承接了胶原蛋白肽饮品、烟酰胺饮品、红参血肽饮品等系列产品的生产加工。

　　2022-2024年，运动营养、体重管理和美丽营养支撑起了公司超95%的收入。不过，在衡美健康的招股书中，三大业务似乎都透露出一丝疲态。2024年，体重管理产品销售单价增长9.4%，销量却下降6.2%；运动营养产品单价由每千克63.23元涨至76.21元，销量同比微降0.7%；美丽营养产品销量虽然显著增长56.1%，却是建立在以价换量的基础上，平均单价约为44.08元/kg，较2022年缩水近六成。

　　具体来看，衡美健康2024年烘焙类、糖果类和棒类产品的销量同比分别减少8.6%、17.4%、22.7%，粉剂类和液体类产品销量仅较2023年小幅提升3.8%、9.2%，对比2022-2023年的增速76.3%、412.8%相去甚远。

　　为了应对销量滑坡，公司相应下调产量，导致产能利用普遍走低。报告期内，液体类、糖果类、粉剂类和棒类产品的产能利用率同比分别下降48.8%、47.3%、28.3%、27.1%。值得关注的是，烘焙类产品产能利用率一直不高，基本徘徊在10%-15%之间。衡美健康解释称，是因为该类产品目前尚在导入阶段，承接订单较少所致。

　　尽管如此，公司仍高举高打计划扩产。招股书募集资金运用情况部分显示，衡美健康预计将在营养食品项目上投资2.49亿元，约占募资总额49.5%。项目达产后，棒类、烘焙类和营养产品年产能将达到5780吨。然而在产能已经闲置的情况下，上市募资以大规模扩产的真实性和紧迫性，显得尤为缺乏说服力。

　　衡美健康与大客户深度绑定的潜在风险同样不容忽视。招股书披露，2022-2024年，公司前五大客户的销售金额分别占总营收的55.3%、45.6%、49.7%，往期主要客户包括Wonderlab、巨星传奇、浠芮生物、Iovate奥威特、西子健康、摩可多以及CPTKING赛霸。

　　大客户高度集中，虽然能为公司带来相对稳定的收入，但弊端也相当明显：一旦核心客户试图摆脱代工依赖自建