独立 稀缺 穿透

越是艰难处，越是修心时！

作者：楚逸

编辑：一然

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

地产“黄金时代”已逝，激进狂奔的代价未消。

近日，华夏幸福预重整遭“掀桌”一事闹得沸沸扬扬。11月21日华夏幸福债委会获悉，工作组将自11月24日起进驻公司，开展专项财务尽调的前期准备工作。

另据每日经济新闻消息，华夏幸福董事兼副总裁冯念一回应称，预重整是公司彻底化解债务风险、实现脱困发展的一次极难得机会，有利保护广大债权人及全体股东权益，如被任意推翻，错过这次机会，公司可能就再难恢复生机。

二级市场信心也随此生变大起大落。Wind数据显示，受预重组刺激，13日至19日期间华夏幸福股价持续上涨，其间累计涨幅超40%。而11月20日起又连续三交易日跌停，截止11月26收盘价2.39元，较19日的3.64高点累缩超34%。

从“连日大涨”到“急速跌停”，过山车行情清晰映衬了市场在希望担忧间的剧烈拉扯，意味着工作组在化解债务危机前，首先需弥合内部分歧、规范公司治理、重塑市场信任。

01

程序合规争议

化债路勿再添障碍

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回溯此次预重整，过程充满质疑与博弈。

11月16日，华夏幸福基业股份有限公司公告称，收到河北廊坊中级法院的《通知书》，债权人龙成建设工程有限公司以被拖欠工程尾款417.16万元为由，正式向法院申请对华夏幸福启动重整及预重整程序，目前法院已受理该申请，华夏幸福收到廊坊中院出具的《通知书》、《决定书》，并依法指定华夏幸福司法重整清算组担任预重整期间的临时管理人。

龙成建设一方指出，作为华夏幸福市政工程项目总包方，在项目验收结算后仍被长期拖欠款项，多次催收未果，认为华夏幸福丧失清偿力，仍具备重整价值，故依法提出重整申请。

对此，华夏幸福公告“对预重整无异议”，将推进债权申报与审查、资产调查、审计评估及与意向投资人沟通等工作，力求尽快制定可行方案，提升后续重整效率。

随后市场信心大振，股价来了一波拉升。然看似一件重大利好，却在程序合规性上遭到了关键人员质疑。11月19日晚，华夏幸福董事王葳发布一则声明称“预重整”自己毫不知情，认为华夏幸福此举严重违反了董事会议事规则和公司治理的基本程序。

一石激起千层浪，华夏幸福迅速站上舆论风口。对此，董事冯念一接受媒体采访时表示，根据监管规定，预重整因债权人申请而启动，与公司主动申请不同，法律未要求其必须经过内部董事会审议。公司核心义务在于依法履行披露程序，最终决定权归属法院。

双方各执一词、陷入罗生门，孰是孰非呢？上海易居房地产研究院副院长严跃进向铑财表示，华夏幸福预重整中董事王葳提出异议，暴露出公司程序合规与公司治理方面存在关键问题。王葳指出相关公告未经必要董事会程序，违反章程议事规则，反映出重大决策未遵循应有程序，可能误导投资者并影响重整进程。

的确，王葳的声音不能小觑。公开资料显示，其历任平安银行济南分行行长助理、能源金融事业部副总裁、特殊资产管理事业部副首席风险专家等职，现任中国平安人寿保险股份有限公司另类投资部风险专家，并兼任华夏幸福董事。业内人士分析认为，王葳具备丰富金融与风控专业背景，当前职位也与中国平安在华夏幸福的股东与债权人双重身份紧密关联。

行业分析师孙业文指出，平安作为华夏幸福第一大股东及主要债权人之一，面对区区400多万欠款引发的预重整，王葳此次公开质疑预重整程序，不仅是董事对治理合规性的坚持，更可视为平安作为重要利益相关方，对华夏幸福管理层此前债务重组中沟通不足、程序不透明的严重不满。

从法律程序角度看，任何经法院确权的债权人均有权申请债务人破产，只要企业存在资不抵债或明确缺乏清偿能力的情况。重整与清算同为破产程序路径，区别在于企业是否仍具持续经营与再生价值。

北京红飒律师事务所主任律师黄启瑞对铑财表示，上市公司预重整，根据申请方式不同，分为债务人公司自行申请和债权人申请。债务人公司自行申请，需履行董事会、股东会等内部决策程序。债权人申请的，法院收到预重整申请后，经审查认为符合预重整条件的，应制作受理预重整通知书，送达申请人和被申请人。对华夏幸福而言，第一大股东公开“掀桌”肯定不利企业声誉，需尽快弥合内部治理分歧，在法定框架内稳定推进债务化解，避免程序争议演变为重整路上的又一重障碍。

02

穿越“罗生门” 贵在多方利益共赢

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异议并非孤例，拉长时间线，双方暗战早有迹可循。

2025年8月，华夏幸福披露半年报。审议过程中，董事王葳曾投出反对票。尽管该表决未影响报告通过，但被市场解读为大债权人中国平安在对公司近期债务处置方式表示不满。

10月31日，华夏幸福发布董事会第三十四次会议决议公告，董事会审议《关于公司2025年第三季度报告的议案》《关于公司计提资产减值准备的议案》时，王葳再次投出反对票。

王葳认为，华夏幸福应根据业务进展及时完善、更新减值测试方法，确保资产价值在财报中真实、公允反映。

就在一年前，华夏幸福提出一项被称“置换带”的新型债务重组方案。核心内容为，将公司旗下部分优质资产与相关债务共同打包，由接盘方一并承接。接盘方收购资产的同时，也相应承担相关债务。

不过，该方案设置了附加条件：债权人若希望从资产受让方处收回原有欠款，需向接盘方提供一笔新增融资，金额须达到原债权余额的一倍，且利率不高于3.85%。明眼人能看出，该安排实质形成了债权人以“新借款”置换“旧债权”的闭环结构，相当于债权人以自有融资实现债务清偿，对部分债权人而言实际偿债效果有限，是否利于公司长远健康发展也值观察。

作为华夏幸福主要债权人及持股超25%的重要股东，平安自然意难平，王葳投出反对票在意料中。无奈由于其在董事会仅占一席，表决权有限，最终该方案以55.3%赞成、44.6%反对获通过。

公开资料显示，目前，华夏幸福董事会成员包括董事长王文学，董事、总裁赵威，董事、联席总裁陈怀洲，董事、副总裁冯念一，以及董事王葳。

2025年4月，该方案进入执行阶段。华夏幸福以人民币2元价格，向廊坊市属国有企业转让了两家子公司股权，两企资产规模合计200多亿元。

作为对价安排，受让方同时承接了华夏幸福对廊坊银行总计225.75亿元的债务。单从交易结构看，通过该笔交易华夏幸福以225.75亿元的实际对价处置了两家子公司，并同步完成债务清偿，算一笔划算买卖。

然而，对其他未参与该交易的债权人就是另幅图景了，此举被质疑可能导致公司核心优质资产被优先处置，进而影响自身债权的受偿前景。这也为重要股东平安与公司管理层间的持续性分歧埋下伏笔。

严跃进认为，从经营角度看，华夏幸福面临严峻的业绩债务压力，预重整本为寻求转机，一件好事出现内斗，程序瑕疵背后往往隐藏着各方意见不协调，可能增加重整的不确定性，进一步损害企业形象。当前公司应正视董事异议，全面审查并纠正预重整程序，确保决策合法合规。同时亟须寻求多方认可的化债模式，避免拖延导致问题复杂化、加剧化债难度。

确实，好事真正做好的前提，是能达成内部多方利益共赢，不然就容易弄巧成拙、激发内部矛盾，错失宝贵的自救窗口期。

03

可喜减债背后

业绩亏损、负债率上升

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董事会内部拉扯，仅是公司漫长债务危机中的一个缩影。

2021年，华夏幸福债务暴雷，超800亿元债务实质性违约，总负债规模一度破4000亿元。

危机爆发后，在监管部门牵头下，华夏幸福2021年2月成立债权人委员会，启动系统性债务重组。债委会主席单位包括中国工商银行、平安资管与廊坊银行，副主席单位涵盖中国农业银行、渤海银行、中信信托与光大证券，反映出债务问题牵涉金融机构的范围广泛度。

好消息是在各方积极推动下，当年9月华夏幸福正式推出以“卖、带、展、兑、抵、接”为核心的债务重组方案，目标在2–3年内将资产负债率降至70%以下。

不过随着房市调整，重组执行效果并未达预期。据深圳商报、财新报道，华夏幸福原定2023年底前完成约30%现金兑付，实际清偿不足5%。

2022年9月，公司推出“幸福精选平台”和“幸福优选平台”股权抵债机制，以此化解约236.28亿元债务。成绩可圈可点，然却引发债权人质疑公司以贬值资产抵债的实际价值，并指出现金清偿滞后。对债权人而言，相比股权抵债，现金还款才是实打实的定心丸。

2025三季报显示，华夏幸福货币资金仅24.24亿元，同比缩超47%，较2021年末时的144.37亿元则缩水8成，经营现金流为-37.24亿元，同比下降91.47%，资产负债率攀至96.44%，同比增长3.4%，较2021年末的94.6%也有上升，归属上市公司股东的净资产降至-47.38亿元。这些颓态数据也是引发债权人对公司债务重组效果、透明度质疑的一个原因。

好在化债数据拿得出手，据公司公告，截至2025年10月31日，华夏幸福累计完成债务重组1926.69亿元，约占债务总额2192亿元的88%。不过其间新增5.63亿元违约债务，折射出自我造血修复路途漫漫。

行业分析师王婷妍表示，对已出险房企而言，大力度处置资产能助企业“断臂止血”、快速盘活重启，却不是万能药，要想真正走出困境，需尽快恢复主营业务“造血功能”。

国家统计局数据显示，10月70个大中城市中，新建商品住宅价格环比上涨的城市6个，下跌64个；二手房市场监测城市无一上涨。

聚集华夏幸福，2025年三季度公司全口径销售额仅10.04亿元，同比下滑55.34%；权益销售额9.32亿元，同比下降54.56%。细分业务板块均出现收缩：产业新城园区业务销售额0.58亿元，骤降89.68%；房地产开发签约额2.50亿元，下降62.29%；其他业务销售额6.96亿元，下降31.96%。

2025三季度公司营收9.79亿元，同比锐减87.76%；归母净利-30.02亿元，扣非净利-24.73亿元。前三季营收38.82亿元，同比下降72.09%；归母净利亏损98.29亿元，扣非净利亏损101.78亿元。

主营业务陷入萎缩，自我造血力羸弱，单靠资产处置偿债显然是权宜之计。

对此，行业分析师李小敬认为，华夏幸福债务重组在签约规模上进展喜人，可居高不下的负债率、恶化的业绩数据，意味着重组进程面临深层挑战。司法预重整能否成为重生“金手指”，增强资产处置公信力、优化债权人间的利益平衡、以恢复市场信心是绕不开的考题。

除了经营性问题，合规治理也有待精进处。如2023年2月，中国银行间市场交易商协会对华夏幸福予以警告处分，指出其未披露2022年一季度母公司财报，也未按要求披露违约处置进展，构成信披违规。

同月，因涉嫌违法犯罪，公司董事兼联席总裁孟惊被监察委留置。据中国房地产报，其案或与李铁执教华夏幸福足球队时期的事项有关。加上预重整程序违规“罗生门”，均反映出公司规范治理、风控管理方面存在隐患。尤其在自救脱困的关键时刻，更凸显良好内外营商环境的可贵性。

种种而观，华夏幸福内部暗战源于债务重组与经营复苏脱节。表面上是亿级债务的重组难题，深层却是主营业务造血力不达预期。当“卖资产”难覆盖债务缺口，销售回款又缩水，加之内部治理漏洞与行业深调双压，债务重组便注定步履维艰、矛盾重重。

04

新业态新模式畅想

握紧自救金手指

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当然，没有一个冬天不会过去，天助自助者。尽管身处债务重组与内治争议漩涡，华夏幸福为寻求自救做出的种种努力仍值肯定，旗下产业运营板块正试图开拓一条独立于沉重债务的转型之路。

作为战略核心，幸福产城是华夏幸福产业新城服务的实施主体，承载着公司从“开发商”向“服务商”转型的关键使命。依托“产业+园区”双核驱动，输出的全流程产业发展力与轻资产运营服务，蕴含了较大成长潜能。

2024年以来，华夏幸福在业务拓展方面取得不小进展，全年新增签约服务区域8个，招商项目7个，总投资额超20亿元，并签约10余个规划咨询类项目。全年新签正式合作协议20份，包括郑州高新区、石家庄鹿泉区等6个区域平台类合作。载体运营类签约面积累计达269万平方米，覆盖北京、广州、成都等13个城市。

产业导入方面，2024年幸福产城推动7个产业项目落地，包括鹿泉区高端光学显示面板（5亿元）、简阳市环境治理装备研发制造基地（5亿元）等多个重点项目。2025上半年，公司项目重点包括与北京中关村密云园在低空经济产业、与三河经开区在产学研与汽车零部件等领域的全流程服务合作。

也是2025上半年，幸福招商签约项目61个，同比增长97%，新增签约投资137亿元。新增储备项目494个，同比增长233%，推动政企考察192次，合伙人新增项目数154个，完成率111%。累计服务产业新城区域7个，引入产业项目18个，总签约固定投资105.9亿元，同比增长99%。服务市场化区域9个，引入产业项目19个，总签约固定投资39.1亿元。

为支撑转型，华夏幸福将业务重组为住宅开发、资产管理、产城开发及服务、招商服务、园区服务与物业服务六板块，并配套新组织机制，目标在2022—2025年完成全面转型。具体路径包括发展产业招商、园区运营等轻资产业务，挖掘园区资源拓展新能源与数字化等新赛道，以及探索不动产代建、销售服务等地产新模式。

最新三季报显示，幸福基业聚焦京津冀、长三角、川渝、大湾区等核心区域，公司管理区域已广泛覆盖全国14省73余座城市，城市服务在管面积破1.25亿平方米，服务产业园量超40个，累计服务园区企业达1500余家，2025年前三季营收约10.14亿元。

上升到行业层面，市场仍处上行区间。随着房地产进入“管理红利”时代，轻资产、高盈利的代建模式渐成转型大方向。据公开数据，中国房地产总规模已破300万亿元，按每年2%的城市更新速率估算，相关市场空间约6万亿至10万亿，为具备全流程服务能力的企业带来广阔发展机遇。

简言之，历经数年的刮骨疗伤、力变新变，华夏幸福已收获一定成果，未来可期。关键是如何熬过眼下至暗、抓好窗口期、最大化激发新业务新模式潜能，以实现新生。从这个角度说，预重整本身是件好事，也是前期股价大涨的逻辑所在。然还是那句话，好事办好的前提是程序合规、尊重契约精神，尤其预重整这样的企业大事，应尽可能的提前协调好各方利益。毕竟，企业已是外部挑战重重，内部再离心离德，无疑将再添雪霜、延长渡劫时间。

华夏幸福的困局犹如一面镜子，再好的商业模式、脱困契机，也抵不过糟糕内耗、打小算盘。董事会分歧暴露了公司治理的失败，也凸显了脱困的复杂性。站在2025年转型化债的关键节点，但愿此番波折、矛盾公开，能成为各方静下心来、重修旧好、共同进退的契机，唯此华夏幸福才真正握紧自救新生的“金手指”。

越是艰难处，越是修心时，众志成城、山海可越。