本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫

来源|时代商业研究院

作者|陈佳鑫

编辑|韩迅

向上下游“一体化延伸布局”是光伏行业近年来的大趋势，而光伏背板龙头中来股份（300393.SZ）的“一体化布局”却深陷泥潭，这在第三季度业绩的加速下滑中体现得尤为明显。

财报显示，今年第三季度，中来股份营收同比减少59.4%，归母净利润亏损2.29亿元，业绩加速下降。

中来股份的光伏背板市场受双面玻璃压缩，光伏电池/组件业务亏损严重成为盈利包袱，如今业绩支柱“光伏应用业务”（主要为户用分布式光伏电站）也受到冲击。

中来股份向时代商业研究院表示，新能源上网电价市场化改革后，许多光伏项目处于观望阶段，开发商投资意愿下降，在第三季度体现得尤为明显。

此外，中来股份还面临拉长投资战线带来50亿元的短期负债压顶，一体化布局陷入泥潭。

一体化未能拯救业绩

中来股份成立于2008年，以光伏背板业务起家，并逐步发展为全球出货量最大的背板企业。

2014年，中来股份成功上市，被誉为“光伏背板第一股”，随后成立子公司布局户用分布式光伏业务。

2016年，中来股份开始尝试向下游电池/组件环节延伸，是国内最早布局TOPCon技术并尝试量产的企业之一，彼时拥有全球最大N型光伏产品制造基地。

从“背板”到下游“电池/组件”再到“终端分布式光伏应用”，中来股份的一体化路径清晰，但受资金压力、实控人变更、双面玻璃冲击背板业务等多重因素叠加影响，一体化进程及效果并不理想。

自2020年开始，中来股份前实控人林建伟、张育政几度谋求转让中来股份控制权。

2020年6月，中来股份首次公布了控制权变更计划，交易对手为乌江能源，变更若完成，上市公司实际控制人将变更为贵州省国资委，然而一个多月后，因交易双方未能就重大事项达成一致，交易终止；2020年8月，中来股份前实控人又与杭锅股份协议转让股份，同样以失败告终。

2020年10月，中来股份前实控人又与姜堰道得协议转让股份，最终也只达成部分股份转让，并未完成控制权转让。

2022年11月，随着业绩好转，中来股份的实控权转让迎来转机。彼时，中来股份原实控人将其9.70%的股份转让给浙能电力，合计套现18.17亿元；并将另外10%的股份对应的表决权委托给浙能电力行使，浙能电力合计控制19.70%的表决权，成为控股股东，实际控制人变更为浙江省国资委。

一体化转型关键期，前实控人却急于脱身，或是导致中来股份战略执行进展缓慢的原因。虽然中来股份较早布局TOPCon路线，且曾拥有全球最大N型光伏产品制造基地，但后续还是被其他光伏企业反超了。目前，其规模上已被晶科能源、天合光能、晶澳科技等远远拉开差距，可谓“起个大早，赶个晚集”。

如今电池/组件业务也成为中来股份主要的盈利包袱。今年上半年，中来股份组件、电池毛利率分别为-20.48%、-155%，是唯二毛利润亏损的业务。

产能利用率也并不理想。半年报显示，上半年，中来股份的电池产能为17.5GW/年，但产量仅为0.51GW，产能利用率极低；同期组件产能为4GW/年，产量为1.29GW，产能利用率好于电池。

业绩支柱“户用光伏业务”受冲击

中来股份的光伏应用业务以户用分布式光伏为主，目前业务已覆盖28个省份、超1100个区县。

今年上半年，中来股份光伏应用业务增速亮眼，实现营收18.29亿元，同比增长56.86%，占总营收的比重达55.36%。

不过，上半年光伏应用业务的高增速与“抢装潮”有关。2025年2月，国家发改委和国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（下称“136号文”）规定，新能源上网电价通过市场交易形成，告别固定的“标杆电价”或“保障性收购”。以2025年6月1日为界，此前并网为存量项目，此后并网为增量项目，实行分类管理。

136号文引发上半年的光伏抢装潮，今年5月，光伏新增装机量以92.92GW的单月光伏新增装机规模创下历史新高，但在6月，光伏新增装机量又回落到14.36GW。

受抢装潮后装机量回落影响，今年第三季度，中来股份营业收入同比减少59.4%，降幅较大。中来股份向时代商业研究院表示，新能源上网电价市场化改革后，许多光伏项目处于观望阶段，开发商投资意愿下降，在第三季度体现得较为明显。

此外，第三季度中来股份的毛利率为-23.07%，下滑幅度较大，同比减少了38.2个百分点。中来股份表示，公司光伏应用业务毛利率较高，而背板、组件毛利率相对较低，光伏应用收入下滑是公司第三季度毛利率下滑的主要原因。

财报显示，光伏应用业务是中来股份的盈利支柱，今年上半年该业务毛利率达19.84%，贡献了大部分毛利润。

时代商业研究院认为，分布式光伏客户体量较小，许多客户并无能力去测算电价市场化改革后的收益，这块市场受到的影响或更大。而光伏应用业务受冲击对中来股份的盈利影响较大。

近50亿元短债压顶

相较于业绩下滑，中来股份负债端的压力或更大。

光伏电池/组件属于重资产投资，前期投资巨大。近年来，随着电池/组件产能的建设，中来股份的资本开支较大。2022—2024年，中来股份的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为7.98亿元、18.02亿元、12.86亿元。货币资金则从2022年末的29.87亿元减少至2024年末的12.13亿元。

截至今年第三季度末，中来股份货币资金为11.44亿元，而短期借款为30.28亿元，另外还有19.10亿元的“一年内到期的非流动负债”，两者合计接近50亿元，货币资金已远无法覆盖上述短期负债。

整体来看，截至今年第三季度末，中来股份的资产负债率为76.4%，在70家光伏设备企业中（申万二级分类）排名第14，处于偏高水平。

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