前些日子，我写过这一轮不少募到钱的VCPE都在缩减规模。在这一点上，环球同此凉热。

据外媒报道，老虎环球管理基金（Tiger Global，以下简称老虎环球）即将推出一支新的风险投资基金PIP 17。知情人士透露，这次的筹资目标是22亿美元。看到这个数字第一反应，我还挺唏嘘的，毕竟发PIP16的时候，当时目标60亿美元，最终完成规模就是22亿美元。

相对保守的募资策略，据说是出于对人工智能领域可能存在泡沫的担忧。当然，目前老虎环球方面还没对外公开回应这一消息。

过去几年，我的同事们写过很多关于老虎的报道，记录了这只“华尔街之虎”如何从2021年的疯狂出手到此后几年的频频受挫。从曾经的猛虎下山，到如今谨慎收缩，老虎环球的转折不仅来自市场，也来自时代。辉煌、失速、调整，几乎浓缩了这一轮全球资本周期的全部情绪。

老虎不发威

这几年老虎环球的高光时刻是在2021年，出手又快又猛，向初创企业投资了近300亿美元，领投了212轮融资。我的同事写过一篇《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》，当中提到，老虎环球在2021年初开始募集上一期基金（PIP 15），目标规模为100亿美元，到10月份，首关规模即达到88亿美元，并且此时已经完成了该基金1/3的投资，这支基金最终超募了27%，规模达到127亿美元。

然而，没两年时间，这头老虎的威势就少了许多。2022年市场低迷之后，老虎显著减少了新的私募投资，将其全部投资组合开放给二级市场竞标，以释放一些流动性。2023年3月，老虎环球将其VC投资组合估值整体减记了大约33%，其中包括对字节跳动估值的大幅下调。4月份，那只127亿美元的超大基金录得了大约20%的账面亏损（截至2022年底），也就是一年亏了超过25亿美元。

再后来，2024年，PIP16募资的时候，预计募集基金60亿美元，但最终仅募得22亿美元。也是这一年，公司的私募股权投资主管斯科特·施莱弗正式辞任，结束了他在老虎环球基金风险投资部门长达二十余年的领导工作，部门交由蔡斯·科尔曼亲自接管。

与此同时，老虎环球基金还新设了一个私募股权投资委员会，来辅助切斯·科尔曼进行投资决策。这是老虎环球基金成立20多年来最大的一次人事变动。

时也，运也。过去几年发生的种种，让机构与个体都逐渐达成共识：谁都无法逃脱时代与周期的选择。

2022年7月，美国独立媒体人Eric Newcomer披露了老虎环球的募资文件，里面不仅展示了老虎环球过去20年的总体成绩、每期基金的具体表现，也揭示了其投资中国市场的若干细节，更重要的是呈现了老虎对自身策略的反思。

我的同事曾总结为三大部分。其中两部分与“投”与“退”相关：投得太晚、卖得太早——这是老虎对自身投资能力的反思；第三部分则涵盖了四个象限，指向老虎在系统性风险上的认知不足，也就是判断错误。这些问题本质都源于当时相对激进的投资策略，是“一场名副其实的金钱游戏”——募集的钱只是“存货”，走“薄利多销”的路子，案子贵一点不怕，投资企业的质量拉低一些也不怕，只要周转的够快，照样能获得不错的IRR（内部收益率）。

放在2021年，这个策略是讲得通的。那一年市场给出了史无前例的单边行情，美联储极端宽松的货币政策释放出汹涌流动性，VC/PE市场被推至历史巅峰：风险投资事件总数、投资规模、种子轮至成长期融资额、基金退出规模、募资规模、IPO退出金额……几乎所有关键数据都创下历史新高。流动性泛滥带来估值飞涨，优质资产溢价能力也被推到最高点。

据Pitchbook统计，在美国市场范围内，2021年完成的天使和种子期投资，估值同比2020年增长50%，而欧洲市场范围内的天使和种子期初创企业的估值同比增长30%。中后期PE阶段的估值膨胀更夸张，平均估值相较于2020年直接翻番，仅美国市场就诞生了340起独角兽级别的融资事件，超过了过去5年的总和，而这其中更有75%的独角兽交易是按照20x以上的PE强行推起来的。

这不仅是老虎环球的盛宴，也是许多新基金的冒头时刻。例如硅谷当下的顶级风投Andreessen Horowitz（a16z），它在2021年迎来成立以来最大的退出潮。我的另一位同事在《10年来最猛的VC，赚了1780亿》中提到，A16z的募资文件显示，自2011年以来，它为LP创造的净回报已达到250亿美元（约1780亿元人民币），累计现金回笼规模更高达370亿美元（约2630亿元）。这些收益的大头，都来自2021年。当年A16z的退出规模高达151.43亿美元（约1078亿元），第三期基金TVPI（净投资倍数）达到了9.4。

国内同样如此。2021年的投中年会，有一场论坛讨论的话题就是国内VC/PE“内卷”愈发严重，PE-VC化、VC-PE化已经不再是一个时髦的趋势，而是摆在所有VC、PE桌面上的现实。一个很重要的原因就是，大家都在加速，谁都不愿错过那个流动性狂飙的窗口。

然而，周期之下，所有“好看”的数字都带有时代的印记。在流动性极度充裕时，高IRR可以是mega fund募资的关键卖点，也可以是用来“教育”不那么专业的LP的话术。但当美联储进入加息周期，资产估值快速收缩，市场从增长神话回到现金现实，LP不再迷恋IRR，而是将目光牢牢盯在DPI上。在这样的背景下，“极致速度”与“薄利多销”失灵了，依靠周转驱动回报的策略受到冲击也是意料之中的事情。

减持AI

一期基金的失意，还没法彻底否定其过去的业绩，更遑论进一步否定Growth的投资策略。尤其是在过去那段低迷的年份，老虎环球也曾靠着几笔关键下注，获得了穿越周期的光。

2021年，老虎环球首次投资OpenAI，当时其估值还不足160亿美元；同年又押注Waymo，当时估值约390亿美元。在最新的募资材料中，老虎环球强调这两项早期布局带来了亮眼的账面回报。PIP 16基金目前最大的持仓正是OpenAI和Waymo，而这些持仓也直接推升了基金今年的反弹表现。在对LP的电话会上，老虎环球透露，PIP 16基金今年迄今上涨33%，PIP 15基金同期上涨16%。

这意味着老虎又重新拥有了“继续下注”的资格。老虎环球表示将重点关注的公司包括数字银行初创公司Revolut和TikTok母公司字节跳动以及Flock Safety、Harbinger、Rokt、Cargomatic、BVNK等分布在安防、电动车、跨境电商、物流与加密支付等不同赛道的新兴公司。

不过，与2020年代初期的巨型基金相比，老虎环球最新的募资策略显然保守了不少。促成这种谨慎的原因颇值得玩味。根据被曝出的致LP信函以及电话会议录音显示，投资者对人工智能领域的估值泡沫心存担忧。“估值过高，而且在我们看来，有时缺乏公司基本面的支撑，”该公司在信中写道。“我们也认识到，面对如此巨大的技术变革，保持谦逊的态度至关重要。”

这种谨慎在二级市场上已经有所体现。截至9月30日的季度中，老虎环球基金减持了Meta公司62.6%的股份，至280万股，价值约21亿美元。

过去几周，AI叙事支撑下的美国科技股因对泡沫的担忧而持续低迷，多空双方展开了殊死搏斗，其中不乏美国资本市场传奇人物和老牌机构，大家争论的核心是，这轮由AI带来的估值提升，是否存在泡沫，以及泡沫是否将见顶。

当然，对于机构来说，是否还要all in AI，恐怕离不开对周期的判断，也取决于每家机构自身的策略。

今年10月，a16z被曝出计划募集一只规模高达100亿美元（约合712.16亿元人民币）的新基金，其中60亿美元用于成长型基金（Growth Fund），继续支持那些已展现出强劲增长潜力的中后期项目。

这反映出a16z在当前市场环境下的投资策略转向：从早期广泛撒网，到更加聚焦于已经或即将进入商业化快车道的“确定性”机会。正如a16z合伙人Martin Casado指出，“认为非共识投资就是阿尔法所在的想法，在早期阶段实际上是相当危险的”。随着项目进入中后期，后续资本（Follow-on Capital）的投资方向会越来越趋向于“共识”。

换句话说，这可能意味着，即使是当下风头正盛的新基金，也在以更快的节奏下注的同时，对市场保持着一种必要的谦逊。