中国股权投资行业，正站在一个历史性的十字路口。当"募资难、投资难、退出难"演变为每个机构每天不得不面对的生存考验，"新逻辑"与"新共识"的探寻变得前所未有的迫切——什么才是穿越周期的底层逻辑？在资金结构已然重构、资产范式正在转移、退出路径亟待重建的当下，这个行业的未来在哪里？

在由投中网主办的"投中十问：新逻辑与新共识——GP/LP资产配置前瞻"闭门会议上，来自中国投资一线最具代表性的LP与GP决策者们，进行了一场没有官话套话、坦诚而深刻的对话，他们既是这场变革的亲历者，也是规则重塑的参与者。

他们的讨论没有回避尖锐的矛盾：国资LP"既要财务回报、又要招商引资、还要政治正确"的多重诉求，如何不让GP在妥协中迷失初心？曾经高歌猛进的"模式套利"时代终结后，AI、出海、国产替代这些新赛道，究竟是真金白银的机会还是又一轮估值泡沫？并购退出这条被寄予厚望的新通道，为何在一单单真实案例中屡屡碰壁，各方在"天时地利人和"中究竟卡在了哪里？

这些讨论，不仅直面当前市场的核心矛盾与深层挑战，也为未来的投资路径勾勒出可能的轮廓。它们是对过去十年成功经验的反思，也是对下一个十年生存法则的探寻。

参与本次闭门会的嘉宾有：

LP嘉宾：

范旭 苏州市吴江创业投资有限公司 总经理 胡焕瑞 熠美投资 合伙人 解小勇 阳光电源产业投资 总裁 阳电资本 董事长 席伟 河北高速天呈投资管理有限公司 董事长 肖鹏 中信建投资本 副总经理严静 广州新兴基金 总经理 张效玮 石家庄市主导产业发展基金有限公司 总经理

GP嘉宾：

白宗义 耀途资本 创始合伙人 蔡雯 浦耀信晔 董事长兼总经理 陈强 远毅资本 合伙人陈玉明 力合金融 董事长 苗建军 聚合资本 合伙人 佘立斌 元禾厚望 合伙人 陶兴荣 复星全球合伙人 复星创富 管理合伙人兼总裁 汪恭彬 长石资本 创始合伙人 许谦 丹麓资本 管理合伙人 张翼 华盖资本 华盖医疗早期基金主管合伙人 朱家春 恒旭资本 合伙人

再议“国资时代”

资金端的变局与GP的“生存法则”

过去十年，中国创投市场一个最显著的变化是资金端的结构发生了根本性的逆转。市场化的LP，尤其是金融机构和高净值个人，正在退潮。而以政府引导基金、地方产业基金为代表的国资，正以前所未有的规模和深度，成为市场的主导力量。过去几年的，每次投中十问闭门会上，这都会是嘉宾们讨论最多的话题，这次也不例外。

资金结构逆转

从“众星捧月”到“拥抱国资”

"2023年以后，国内股权投资市场变化，一般的金融机构和市场化母基金相对来说出资比较少，地方国资、有招商返投属性的出资人越来越多，所以我们也在这个市场上经历了一段漫长而痛苦的过程。"元禾厚望合伙人佘立斌一语道出了众多GP的心声。曾几何时，头部GP募资是"众星捧月"，而如今，"积极拥抱国资、地方政府"已成为一种生存必须。佘立斌坦言，"形势比人强，不在桌上就要出局。"

这种转变的背后，是宏观经济周期、金融去杠杆以及市场风险偏好下降等多重因素的叠加。然而，国资的钱并非"易取之经"。与市场化资金单一追求财务回报的目标不同，国资LP往往承载着多重政策目标。浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯对此深有感触："大量的国资和政府引导，举足轻重的进入投资圈的市场……提出来的要求很多，既要帮我赚到钱，又要帮我做招引，同步还要满足我任何的参观、考察等等需求。"她认为，这种多重诉求有时会"倒逼GP忘掉自己为什么要去做投资这件事情本身"。

这种“既要、又要、还要”的诉求，在非一线城市表现得尤为突出。石家庄市主导产业发展基金有限公司总经理张效玮坦言，他们面临的最大难题并非募资，而是“投资最难”。“对于省市级引导基金出资……没有上限，只要有好项目，政府愿意花一些资金去做一些产业的引导。但是对于大量的政府诉求在产业当中是没有好的头部、适合股权投资的项目来我们这边做。”这揭示了国资LP在资金充裕背景下的“资产荒”困境，也解释了为何招商引资会成为其核心KPI之一。

GP的“生存法则”

在多重约束下寻求平衡

面对资金端的结构性变局，GP们开始重新思考自己的定位和策略。如何在满足国资LP多重诉求的同时，坚守投资的专业性和初心，成为一道摆在所有人面前的难题。

第一，是坚守与妥协的平衡。蔡雯强调，GP一定要“守得住初心”，不能以盲目的募资驱动或扩大规模来做投资管理。她所在的浦耀信晔在募资过程中，会有选择地与地方政府引导基金合作，因为“资金属性的问题决定了你投资动作是不是能够不跑偏”。然而，这种“挑选”也意味着募资速度的放缓，需要在发展速度和资金质量之间做出艰难的平衡。

第二，是差异化定位与赋能。在国资成为主导的背景下，GP需要向LP证明自己独特的价值。复星创富管理合伙人兼总裁陶兴荣认为，GP需要定位自己的优势。复星创富将自己定位为"有产业基础、有产业资源的投资机构"，通过与产业结合，开发如产业园基金、不良资产等另类资产产品，来满足LP对稳定回报的需求，并与政府形成更好的链接。

佘立斌则发现了GP在招商引资任务中的新价值。他认为，GP的角色不应仅仅是政府的招商部门，更重要的是“帮地方做项目的挖掘、项目的判断”。地方政府每天对接大量项目，但缺乏专业的判断能力，而投资机构可以利用其行业深度、资源网络、投资经验，为政府提供公正、专业的项目判断能力和投后管理能力，这种价值是地方政府所不具备的。

是基金周期的再思考。传统基金"5+2"或"7+2"的周期，在面对需要长期培育的硬科技项目时显得捉襟见肘。为了鼓励投早、投小、投科技，一些地方国资已经开始探索更长的基金周期。苏州市吴江创业投资有限公司总经理范旭介绍，"苏州的基金周期现在基本可以做到10年，最长可以达到'6年投资期+6年退出’。"他认为，随着认知的增强，基金周期会变得更加灵活，这将成为未来的一个趋势，以配合长周期项目解决实际问题。

是与国资的深度绑定与合作模式创新。恒旭资本合伙人朱家春反思后认为，新基金要“更紧密地拥抱一些国资”，因为一些“国运型”项目在长时间内没有现金流和正向盈利，需要有强大财力的地方政府持续支持。财力相对雄厚的区域作为基石LP是比较明智的选择。

中信建投资本副总经理肖鹏则展示了券商背景机构的多重角色。他们不仅管理着多地的政府引导基金（母基金），还与国家级基金合作直投，并且开展S基金业务，通过多元化的业务模式与国资LP和GP同业进行广泛合作。

总而言之，“国资时代”的全面来临，正在深刻地重塑中国股权投资的行业生态。GP们不再是单纯的资本管理者，而被赋予了产业组织者、地方发展合伙人等多重角色。这既是挑战，也是机遇。那些能够深刻理解国资诉求，找准自身差异化价值，并在多重目标之间实现精妙平衡的GP，将在这场历史性的变革中脱颖而出，找到自己的“新逻辑”与“新共识”。

从“模式套利”到“硬核创新”

资产端的非共识机会与新赛道探索

当资金端被国资重塑，资产端的投资逻辑同样在发生深刻的嬗变。过去十年，以“进口替代”和“模式创新”为代表的套利机会曾是许多机构回报的核心来源。然而，随着“一般性进口替代基本完成”，以及互联网流量红利见顶，寻找新的增量市场和“非共识”机会，成为GP们在“内卷”的赛道中突围的关键。

告别“Me too”，拥抱“非共识”

“在越来越多的赛道走向存量竞争的情况下，有哪些值得关注的新赛道和新机会？”这是张效玮提出的核心问题，也道出了所有市场参与者的焦虑。

浦耀信晔的蔡雯观察到，近两年稀缺资产变得越来越少，"Me too的很多"，而一些前沿技术领域，如脑机接口、具身智能、人形机器人，又因为"资本的热涌导致估值和我们觉得长期投资的价值已经严重脱轨和偏离了"。

华盖资本华盖医疗早期基金主管合伙人张翼则给出了一个大道至简的答案："赛道拥挤就不投，为什么到拥挤的地方？"他认为，投资的本质是在产业中寻找确定性，行业过热时反而应该保持冷静，估值超过敏感线就不投。"行业很冷的时候反而是自己可以布局的时候。"这种逆向投资的哲学，要求GP对产业有极深的理解和极强的定力。

那么，在拥挤的赛道之外，新的“星辰大海”在哪里？与会嘉宾的讨论，共同指向了三大方向：AI驱动的科技变革、全球化的出海浪潮，以及与国家战略同频共振的“国运型”投资。

新赛道一

AI——从基础设施到垂直应用

AI无疑是当前最具共识的科技主线，但在具体投资策略上，GP们展现出不同的思考深度和差异化布局。

长石资本创始合伙人汪恭彬基于中国在能源成本、工程师红利、供应链及算法数据方面的综合优势，将投资策略明确划分为三大主线：一是聚焦AI基础设施，尤其是服务器上游的芯片与关键材料；二是着力于垂直场景的具身智能，推动AI在工业、特种作业等领域的实体化落地，例如水下清洗的海底机器人与高空作业的飞行机器人；三是关注由AI多模态技术驱动的、具备全球竞争力的新一代消费硬件，以及To B的AI Agent（智能体）公司。

耀途资本创始合伙人白宗义认为，从AI硬件基础设施，到围绕开源模型的基础软件生态，到端侧AI(自动驾驶，机器人，新一代智能终端……),再到企业级软件，AI Agent等应用，未来十年，围绕大模型生态创新层出不穷，市值超过百亿美金的优秀企业会不断涌现。围绕AI基础设施，在计算，存储，网络，互联等领域持续有创新与投资机会；中国开源模型主导的生态繁荣带来“卖水、卖铲子”的基础软件工具有非常多的投资机会，例如耀途资本投资了致力于优化开源模型在国产芯片上运行性能的公司硅基流动，前瞻性地布局了围绕AI Agent提供下一代高并发浏览器等。

新赛道二

出海——中国优势产业的全球化征程

"创新+出海"是丹麓资本管理合伙人许谦为医疗健康赛道总结的两个关键词。他认为，相比芯片和AI等领域，医疗健康受地缘政治因素影响更小，是更容易全球化的行业。他用一组惊人的数据佐证了这一趋势："中国创新药海外授权，从2019年单笔5000万美金以上的授权全球占比近乎为0，到2025年前三季度中国创新药出海交易总金额达1029.96亿美元，其中首付款49.76亿美元，单笔5000万美金以上的交易占到全球约40%。"

许谦认为，这一趋势的背后，是国内政策改革与国际监管接轨，前期大规模的资金投入，海外人才回流带来的研发效率高，本土成本优势明显和“工程师红利”。中国在几个关键环节上能力强大，且理工科毕业生数量是美国的数倍，形成系统性的优势。他进一步指出，中国在SCI文章数量和高水平文章自然指数（Nature Index）份额已超越美国，但普遍认为科研成果转化效率偏低，这恰恰为投资人提供了系统性的机会。另一个系统性机会则是“医工结合”，即大三甲医院和医生科研能力的提升，将催生大量临床价值导向的医疗创新。

出海逻辑同样适用于其他领域。佘立斌表示，他们非常看重创始人团队的国际视野和海外市场经验，投资策略包括“独立出海”和“配套出海”两种模式。后者指的是国内企业跟随其大客户（如三一重工等工程机械巨头）的出海需求，顺道将自己的产品和服务带向全球。

朱家春也认为，制造业的出海应该与新能源产业结合，形成新的竞争优势。

新赛道三

“国运型”投资——与国家意志同频共振

在中美科技竞争的宏大背景下，一些过去被认为"干不成"的硬核科技领域，正成为新的投资焦点。一些项目出手不果断，根本原因在于"没有清晰认识到中美对抗的重要性，或者没有清晰认识到国家对这个行业的支持或者对它能够提振国民信心的决心"。

他坦言：“不要低估中国工程师的能力还有，国内对于从1到100这类项目的执行能力”基于这种思考，他的新基金将更坚定地关注“新兴产业”项目，如国家队火箭、脑机等。但他同时强调，这类投资需要甄别“真国运”与“假国运”，并且需要有长期的资金支持做为后盾。

白宗义也谈到了除了市场化VC擅长投资的新技术带来的、由市场化主导的新产业之外，未来10年，另一类投资机会是国家意志重点支持的量子计算、可控核聚变等前沿领域，这些领域已经形成高度政策和投资共识，但共同面临一个困境：所有项目中短期都极难证伪，使得后续基金如何构建一个合理的投资组合变得至关重要。

从AI到出海，再到“国运型”投资，资产端的逻辑正在从追求短期、高确定性的套利，转向拥抱长期、高风险但可能带来颠覆性回报的硬核创新。这对GP的认知深度、产业资源、全球视野和风险承担能力都提出了前所未有的高要求。正如白宗义所说，这挑战的“不是整个行业有没有机会，而是每家机构有没有独立的判断能力和前瞻性的判断能力”。

“DPI紧箍咒”下的突围

并购的理想、现实与未来

在募资端和投资端逻辑被重构的同时，退出端的压力依然悬在每一个GP与LP的头上。在此背景下，这两年并购被寄予厚望，被视为破解退出困局、实现流动性的关键稻草。然而，理想与现实之间，横亘着一条巨大的鸿沟。

并购的理想

多方共赢的退出路径

从理论上看，并购是一个多方共赢的理想模型。浦耀信晔的蔡雯分析道：“对于已经投资的早期项目可以让创始人尽早上岸，缩短投资周期。对于上市公司来讲，外延式并购一定是扩展市值、扩展规模的重要手段。”政府层面也乐见其成，甚至提出了“并购招商元年”的说法，希望通过并购整合，引导优质产业资源落地。

对于苦于DPI压力的GP而言，并购意味着一条不依赖于公开市场、更可控的退出通道。对于苦苦挣扎的创业公司，尤其是在融资环境恶化、独立上市无望的情况下，被并购不失为一条体面的出路。对于寻求第二增长曲线的上市公司，并购则是快速切入新赛道、获取新技术、增厚利润的捷径。

并购的现实

天时、地利、人和下的残酷博弈

然而，会议上多位嘉宾分享的亲身案例，无一不揭示了并购在中国市场的极端复杂性和残酷性。“这是一个天时地利人和的东西，”蔡雯的总结得到了广泛认同。而其中，最难的便是“人和”——即交易各方利益的平衡。

第一个核心矛盾，是估值逻辑的根本冲突。

白宗义分享的耀途资本美元基金某个海外并购案例堪称典范：一个营收很小且较大亏损的海外科技公司，因为技术领先，被产业巨头以5.4亿美金收购，并且收购方还主动为创始团队追加1亿美金的激励。这种“奔着技术去”的逻辑在海外高科技行业是常态。

然而，回到中国市场，逻辑截然不同。不少中国的上市公司也对项目投资颇感兴趣，但是到了谈协议阶段，一般都要求按照传统制造业的PE倍数三年对赌。

一位国资LP负责人也以国资的视角证实了这一点：国资监管对并购的PE估值上限卡得非常死，"上限一定是15倍，甚至交易所都不敢批，大概率最后定下来是10-12倍。"

这种以净利润为锚的“制造业估值体系”，对于许多尚在投入期、缺乏利润的硬科技公司而言是毁灭性的。其结果是，中国的并购很大程度上沦为一种“类回购行为”，即“本金+利息”。白宗义分享的一个人民币项目并购案中，投资方甚至为天使轮到C轮的股东开出了年化10%、8%、6%、4%的差异化利息回报方案，即便如此，交易最终依然告吹。

第二个核心矛盾，是“分配不均”导致的内部瓦解。

即使外部与上市公司的交易对价谈妥，内部股东之间如何分配利益，往往会引爆更激烈的矛盾。白宗义的另一个案例中，一家公司获得了上市公司相对理想的并购估值，但由于该估值仍然大幅低于其最后一轮的融资估值，导致内部“吵得沸沸扬扬”。所有人都认为应该由实控人去补贴最后一轮投资人，而早期投资人则不愿让渡自己的利益。

苗建军分享的案例更为典型，一个Pre-IPO轮估值51亿的项目，最终并购的综合估值不到20亿。为了达成交易，只能采取差异化定价，最后一轮投资人可以选择拿回本金（亏掉三年利息），或者将大部分投资额折算成上市公司的股权，以求在二级市场回本甚至盈利。这种复杂的方案，凸显了在估值倒挂下达成并购的无奈与艰难。

第三个核心矛盾，是创始人利益的牺牲。

在多轮博弈后，创始人往往成为最大的牺牲品。一位国资人士观察到，在一轮轮的估值下调和对后轮投资者的补偿后，“创始人基本上没什么股份了”。这带来了新的“人和”问题：国资收购后，如何激励一个几乎没有股权的创始团队继续为公司奋斗？“国资的人又不是很懂产业，你让我给你几百万的年薪，我们也不可能给得很高。”

长石资本创始合伙人汪恭彬去年曾牵头组织了一场“并购撮合大会”，邀请了十余家上市公司高管与二十多家被投企业创始人共同参与交流。一年来促成了两起并购合作，其中一单收回了本金，另一单则为各轮投资人实现了年化约5%的回报。汪恭彬在回顾时表示：“去年许多企业家对并购仍持较为审慎的态度，而今年这两起能够顺利达成，一定程度上也反映出大家对于未来独立IPO路径的预期正在变得更加务实。”

并购的未来

在荆棘中寻找路径

尽管困难重重，但与会者普遍认为，并购作为重要的退出方式，其重要性只会与日俱增。在探索中，一些新的路径也逐渐清晰。

首先，国资将在产业整合并购中扮演更重要的角色。白宗义认为，地方产业基金应该将大笔资金放在围绕产业方的并购和整合上，这既能扶持本地产业，风险也相对可控，因为有上市公司的信用背书。

其次，利用不同资本市场的规则差异成为一种新策略。白宗义提到，一些A股上市公司考虑利用其在港股的H股主体进行收购，因为“港交所对这方面是宽松很多”，可以给予更高的估值，且无需对赌。随着超过100家A股公司排队赴港上市，未来基于港股平台的并购可能会更加活跃。

最后，GP自身也需要建立并购能力。无论是像浦耀信晔一样筹备并购基金，探索“投贷联动”模式，还是像长石资本一样积极为被投企业和上市公司LP牵线搭桥，GP都需要更主动地参与到并购交易的设计和执行中，而不仅仅是作为被动的资产出售方。

总而言之，中国的并购退出之路，道阻且长，行则将至。它不再是IPO失利后的无奈之选，而正在成为考验GP综合能力（包括定价、谈判、交易结构设计、资源整合）的核心战场。在这个残酷的“价值回归”过程中，只有最务实、最坚韧、最懂得利益平衡艺术的玩家，才能最终带领LP和创业者穿越周期，找到那条通往流动性的狭窄小径。

于变局中开新局

今年的这场“投中十问”闭门会，描绘了一幅中国股权投资行业在历史转折点上的真实图景。从嘉宾们的讨论中，我们可以隐约窥见一场深刻的、结构性的范式转移。

资金端的“国资化”正在重塑GP与LP的关系，迫使GP从单一的财务投资人，向兼具产业发展、地方服务、资本运作等多重职能的“综合解决方案提供商”演进。

投资端“模式套利”时代终结，“价值创造”时代的开启。AI、出海、国产替代等新赛道，对GP的认知深度、全球视野和长期主义提出了前所未有的考验。

退出端则要求整个行业从IPO的狂热中回到地面，直面估值、利益分配和价值实现的残酷现实。并购的理想与现实之间的巨大张力，正在倒逼所有参与者重新学习博弈与妥协的艺术。

在这场由“新逻辑”与“新共识”驱动的变革中，过去十年赖以成功的经验可能会失效。未来的生存与发展，或将取决于一套全新的能力组合：对产业本质的深刻洞察力、在多重约束下整合资源的能力、驾驭全球化浪潮的战略格局，以及最重要的——穿越周期的耐心与定力。