中经记者 张靖超 北京报道

北京时间1月21日（美东时间1月20日盘后），流媒体巨头网飞（NASDAQ：NFLX）发布了2025财年第四财季（对应2025年第四季度）报告。数据显示，网飞当季营收120.5亿美元，同比增长17.61%，净利润24.2亿美元，同比增长29.43%，调整后每股收益0.56美元；2025财年营收451.8亿美元，同比增长15.85%，净利润109.8亿美元，同比增长26.05%，调整后每股收益2.53美元。

但营收与净利润双增的业绩并未让网飞市值与股价获得充足的增长动力。财报发布后的第一个交易日，网飞股价下跌2.18%，报收85.36美元/股。

对于下跌原因，多位业内人士在接受《中国经营报》记者采访时表示，一是美股大盘目前已处于高位，下跌调整属于正常现象；二是网飞给出的2026财年业绩指引低于投行分析师预期；三是网飞对华纳兄弟的收购存在诸多不确定性，且在并购事件中，收购方出现股价下跌的情况也较为常见；四是网飞在发布财报的前一日更改了对华纳兄弟的收购方案，由“股票+现金”的方式改为全现金收购，这迫使网飞不得不叫停2026财年的股票回购计划。

业绩增长 市值却萎缩

从财报数据来看，网飞在2025财年第四财季的业绩优于华尔街预期，到年末全球订阅用户突破3.25亿，增长近8%。据其介绍，2025年网飞投了约180亿美元用于影视内容拍摄制作，2026年计划将影视内容相关支出再提高10%。据尼尔森数据，得益于热门科幻剧集《怪奇物语》（Stranger Things）最终季，网飞12月观看量环比增长10%，该剧创造了150亿观看分钟数。

但该公司对本季度和今年全年的业绩指引谨慎。网飞对2026财年第一财季的营收为121.6亿美元，略低于分析师预期的121.7亿美元，同比增速从2025财年第四财季的17%以上放缓至约15.2%，而华尔街则预计将加快增长至24.2%；同时，EPS（每股收益）为0.73美元，低于分析师预期的0.78美元。此外，网飞2026财年第一财季的营业利润也明显低于分析师预期，较后者低将近6.5%。对于2026年全年，网飞预计营收507亿美元至517亿美元，同比增长12%至14%，略高于市场预期的509.6亿美元。但营业利润率预期为31.5%，低于市场预期的32.4%；自由现金流预期约110亿美元，低于预期的119.3亿美元。

值得关注的还包括网飞收购华纳兄弟的进程。网飞称，收购华纳兄弟的交易将增加2.75亿美元的相关费用，这是继去年已支出6000万美元之后的额外成本。这一系列消息成为拖累股价的主要因素。

这也意味着，网飞在未来一年的利润将受到收购华纳兄弟的影响。而且，该公司还为此收购决定暂停股票回购，令部分投资者失望。

但在许多受访者看来，网飞收购华纳兄弟，仍是补足其发展短板的关键。“网飞收购传统制片厂，可以补IP和内容产能的短板。过去流媒体平台在业界缺少话语权，比较被动，所以通过收购制片厂的方式，可以打造内容和渠道双保险的综合娱乐企业。另外通过规模效应，也有望能够降低内容的成本，对于内容的ROI（投资回报率）和它在全球的分发效率也是。此外，在用户增长放缓的大背景下，通过并购来构筑长期的竞争壁垒，以对抗亚马逊、迪士尼等。借助制片厂的院线以及后续的延伸品资源，拓展多元的变现模式，应该说也是大势所趋。”艾媒咨询CEO张毅说。

从好莱坞过去几年的业务与资本运作来看，流媒体与制片厂的融合正愈发普遍。一方面是，如迪士尼、华纳兄弟、派拉蒙等传统四大制片厂都在布局自己的流媒体平台，另一方面则是新兴的流媒体平台在加强与传统制片厂的联系，例如亚马逊在2022年3月完成对好莱坞制片厂米高梅的收购，旨在增强亚马逊Prime Video的流媒体内容库；网飞在2025年12月宣布以827亿美元的总价收购华纳兄弟；2026年1月16日 ，网飞又与索尼影业娱乐宣布达成多年期协议，成为后者电影在院线上映及影音点播发行后的独家流媒体播放平台。

张毅认为：“制片厂提供IP和制作能力，而以网飞为代表的流媒体平台在算法、数据和全球化的发行能力方面都是有保障的。从行业的趋势来看，流媒体和传统影视的竞争已经日趋融合。”

网飞也在股东信中称，华纳兄弟与网飞是高度互补的业务，合并后将能为创作者提供更多机会，并增强整个娱乐行业。通过收购，网飞将获得全球最强大的影视内容库之一，可用于开发新内容，并帮助公司拓展消费品、体验和视频游戏等新兴业务。

收购华纳兄弟仍有变数

网飞方面表示，2026年的目标包括完成华纳兄弟的收购，并拓展视频播客等更多内容类别。

不过，就在网飞发布财报前的1月19日，该公司宣布计划将“现金＋股票”收购华纳兄弟的方案改为全现金收购。网飞联席首席执行官泰德·萨兰多斯表示，全现金方案可加快股东投票进程，并为投资者提供更高的确定性。华纳兄弟探索公司计划最迟于4月召开特别股东大会，对该交易进行表决。

目前，网飞对华纳兄弟的收购除了面临监管机构的审核外，来自派拉蒙天空之舞（以下简称“派拉蒙天舞”）的竞争威胁也不可小觑。

公开信息显示，派拉蒙天舞愿以30美元/股的价格以现金收购华纳兄弟探索的全部资产，收购总额高达1084亿美元。该收购要约遭到华纳兄弟探索董事会拒绝，理由是“派拉蒙天舞的市值仅约140亿美元，却试图完成一项需要946.5亿美元债务和股权融资的交易，融资规模接近自身市值的7倍。与并购方案的常规结构相比，这种激进安排给华纳兄弟探索及其股东带来的风险明显更高。”

但记者注意到，截至2025年12月31日，网飞的现金及现金等价物总额为90.62亿美元，第四财季的自由现金流为18.72亿美元。而网飞对华纳兄弟的报价为827亿美元。这也意味着，网飞若要将收购方案改成全现金收购，也将采用融资方式。这是否意味着此前其相较派拉蒙天舞的优势将不复存在？

对此，天使投资人郭涛认为，网飞改为全现金收购必然以大规模借债为核心融资支撑，这是由交易规模与自身现金储备的巨大缺口决定的。财报显示其现有现金及等价物、自由现金流与高达数百亿美元的交易总额相比差距悬殊，自有资金仅能覆盖极小部分交易对价，剩余绝大部分资金必须通过外部融资补足。结合市场信息，网飞已获得华尔街银团大额过桥贷款，并计划后续通过发行债券、调整信贷额度等方式完成长期融资置换，本质是通过债务工具撬动收购资金。这种操作符合大型并购的常规逻辑，收购方极少动用全部自有资金，而是利用杠杆融资降低即时现金流压力，同时保留自有资金用于交易后的业务整合与日常运营。从资本结构来看，网飞当前拥有投资级信用评级，过往债务偿还记录良好，且业务层面具备稳定的现金流生成能力，为其通过借债完成收购提供了坚实基础，借债并非被动无奈的选择，而是基于财务效率的主动理性规划。

郭涛表示，网飞的核心竞争优势并未因借债收购而消失，二者的融资质量与风险可控性存在本质差异。从投资角度分析，华纳兄弟高层拒绝派拉蒙的核心并非反对借债本身，而是其融资方案的高风险特征：派拉蒙自身市值规模有限，却需撬动远超自身体量的巨额融资，且依赖不透明的股权承诺与高杠杆债务，合并后债务压力将远超行业安全区间，存在严重的偿债能力隐患。而网飞的借债方案具备三大核心优势：一是融资结构稳健，所获过桥贷款有明确的长期置换计划，无复杂交叉条件限制，资金落地确定性更高；二是杠杆水平可控，合并后整体债务比例处于合理区间，未来可通过稳定的业务现金流快速降低杠杆，符合投资级公司的债务安全标准；三是主体信用支撑强劲，网飞市值规模庞大，拥有持续增长的收入与盈利水平，信用评级优异，融资成本远低于派拉蒙的高风险融资成本。此外，网飞的收购协议具有明确约束力，无需依赖不确定性较高的股权融资，而派拉蒙天舞的股权承诺存在可撤销风险，这进一步巩固了网飞的竞争优势。因此，网飞的借债是基于强信用基础的理性杠杆运用，与派拉蒙天舞的高风险激进融资有本质区别，核心优势依然稳固。

（编辑：吴清 审核：李正豪 校对：宛玲）