摩尔线程-U（688795.SH）发布的2025年度业绩快报，首次系统性验证了公司从“技术研发阶段”向“商业化落地阶段”跨越的成长逻辑，但同时也揭示出其仍处于高投入、高风险的产业早期阶段。

从业绩表现来看，公司已进入营收快速释放期。2025年，摩尔线程实现营业收入15.05亿元，同比增长243.37%，营收规模较2022年的0.46亿元实现跨越式增长，三年复合增速超过200%。这一增速在全球GPU及AI算力产业中均属极高水平，表明公司产品已完成从研发验证到规模化应用的关键转折。

增长的核心驱动力来自AI算力需求爆发以及旗舰产品的规模化落地。公司公告显示，基于第四代MUSA架构“平湖”的MTT S5000 GPU已实现量产并完成集群部署，其单卡AI稠密算力最高可达1000 TFLOPS，计算效率达到国外同代产品先进水平。随着AI大模型训练和智算中心建设加速，公司AI算力产品收入占比已达94.82%，成功实现从消费级GPU向AI算力基础设施供应商的战略转型。

盈利能力方面，公司仍处于亏损阶段，但规模效应已开始显现。2025年归母净利润为-10.24亿元，较2024年的-16.18亿元收窄36.70%。亏损收窄主要得益于收入规模扩大带来的费用摊薄效应，表明其商业模式已具备初步自我造血能力。不过，公司仍处于持续高研发投入阶段，2022年至2025年累计研发投入已超过43亿元，短期内实现盈利仍存在较大不确定性。

公司资产结构则在IPO后显著改善。2025年12月上市募集资金后，公司净资产同比增长154.69%，归母所有者权益增至114.35亿元，每股净资产由11.22元提升至24.33元。这一资本补充显著增强了公司的抗风险能力，为未来持续进行高强度研发和生态建设提供了资金保障。但GPU行业属于典型资本密集型赛道，未来仍可能依赖持续融资支持技术迭代和市场扩张。

从行业地位看，摩尔线程已成为国产全功能GPU领域的重要参与者之一。在美国对高端芯片出口管制持续强化的背景下，国产GPU替代需求快速释放，市场空间显著扩大。英伟达在中国市场的份额下降，为本土厂商提供了关键的发展窗口。摩尔线程凭借完整GPU架构设计能力和持续产品迭代，已具备参与国产算力基础设施建设的能力，这种“国产替代”属性构成其估值的重要支撑逻辑。

然而，公司面临的竞争环境也正在快速加剧。国内GPU赛道参与者显著增加，包括沐曦股份、壁仞科技、昆仑芯及平头哥等厂商均已实现商业化落地并获得订单。例如，百度昆仑芯已在中国移动AI算力设备采购中获得主要份额，沐曦股份2025年营收已达16.44亿元，超过摩尔线程同期水平。与此同时，GPU竞争的核心不仅在硬件性能，更在开发者生态构建。英伟达CUDA平台拥有超过450万开发者，而摩尔线程生态开发者规模约为20万，生态差距仍然明显。

商业质量方面，公司客户集中度较高。2025年上半年，公司前五大客户收入占比高达98.29%，第一大客户占比达56.63%，且超过77%收入来自政务信创客户。这种高度集中的客户结构意味着其收入稳定性仍依赖政策驱动，尚未形成广泛的市场化客户基础。未来能否进入互联网科技公司和大型云厂商供应链，将成为其商业模式成熟的重要标志。

从估值角度看，公司目前处于典型的“高成长预期定价”阶段。由于尚未实现盈利，传统市盈率估值方法不适用，市场主要基于市销率（PS）及远期增长空间进行定价。按照2025年15.05亿元营收计算，对应当前约2760亿元市值，公司市销率超过180倍，估值已充分反映市场对其未来成长空间的乐观预期。

市场交易层面，公司股价波动较大，过去52周区间为523元至941元，目前约608元，较高点回撤超过35%。机构目标价182元与当前市场价格存在明显差距，反映出机构基于基本面的理性估值与市场情绪驱动之间存在显著分歧。近期主力资金持续净流出，也显示部分早期资金正在兑现收益。

从未来关键观察指标来看，公司能否支撑当前估值，主要取决于几个核心变量：首先是营收增速能否在高基数下持续保持快速增长；其次是毛利率能否随着规模扩大实现转正；再次是客户结构能否从政务客户向互联网和商业客户扩展；最后是开发者生态和软件体系能否持续完善，从而构建长期竞争壁垒。

整体来看，摩尔线程正处于从“研发驱动型企业”向“商业驱动型企业”转型的关键阶段。其营收爆发式增长、亏损持续收窄以及产品规模化落地，证明公司已初步具备商业化能力。但与此同时，公司仍未实现盈利，客户结构集中，生态体系尚未成熟，且估值已处于较高水平。

当前约600元的股价，本质上反映的是市场对国产GPU长期替代空间的预期，而非公司当前盈利能力的体现。对于风险偏好较低、注重短期盈利确定性的投资者而言，公司当前估值安全边际有限；但对于看好国产算力长期发展、能够承受较高波动的长期投资者而言，公司已进入产业化验证阶段，未来表现将取决于其能否持续兑现商业化增长并逐步实现盈利。

从本质上看，当前价格买入的不是公司的现状，而是其未来在全球算力产业中的潜在位置。

作者/大碗

来源/大碗思维

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