本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然

来源|时代商业研究院

作者|郝文然

编辑|韩迅

又一家中国“果链”企业正式站上IPO的起跑线。

据悉，北交所上市委员会定于3月4日召开2026年第18次审议会议，审核珠海锐翔智能科技股份有限公司（以下简称“锐翔智能”）首发事项。本次冲击上市，锐翔智能拟募集资金约为4.82亿元，用于智能制造基地建设、研发中心建设及补充流动资金。

从财务数据看，这家深耕FPC智能制造装备领域近20年的企业近3年营收年复合增长率超30%，交出了一份亮眼成绩单。然而，昂扬的增长曲线之下，大客户依赖、家族控股、“一手融资一手分红”、研发投入占比下滑等一系列问题，正成为这家专精特新“小巨人”企业登陆北交所之路上无法回避的审视焦点。

业绩增长亮眼却难掩大客户依赖

锐翔智能近年来业绩持续增长是其冲刺IPO的重要背书。招股书显示，2022年至2024年，该公司营业收入从3.11亿元增至5.45亿元，年复合增长率达32.48%；扣非归母净利润从5023万元跃升至1.17亿元，增幅超过130%。2025年全年预计实现营收5.98亿元、归母净利润1.31亿元，继续保持增长态势。

这得益于其在FPC智能制造装备领域的技术积累与市场卡位。该公司已形成精密冲切、贴装组装、精密压合三大核心工艺装备系列产品，客户覆盖东山精密、Mektec集团、住友电工、鹏鼎控股等全球PCB头部企业，间接服务于苹果、华为、特斯拉等终端巨头。

从行业背景看，锐翔智能的表现与整个苹果产业链的景气回暖密不可分。作为参考，组装龙头工业富联、立讯精密在2024年均实现了两位数的营收和利润增速；歌尔股份、长盈精密等零部件企业受益于VR/AR等新应用复苏，利润增长可观。

然而，高增长的背面是令人担忧的客户集中度问题。2022年至2024年以及2025年上半年，锐翔智能前五大客户销售占比分别高达90.84%、92.62%、87.92%和84.62%，集中度明显偏高。

这一数据也引起了北交所的高度关注。在首轮审核问询函中，监管层直指公司客户集中度风险，要求说明主要客户自身是否存在重大不确定性风险，以及在手订单是否存在取消或变更风险。

锐翔智能对第一大客户东山精密（002384.SZ）的高度依赖始终未能解决。报告期内，锐翔智能对东山精密的销售占比分别为47.24%、54.41%、45.42%和49.90%，2023年曾一度超过50%的“监管红线”。这种高度绑定，使得锐翔智能的“业绩命脉”被东山精密所左右。

东山精密2025年前三季度实现营业收入270.71亿元，同比微增2.28%，实现归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%，表现尚可；但第三季度单季归母净利润为4.65亿元，同比下滑8.19%，开始呈现下滑迹象。

更值得关注的是，东山精密当前正集中资源推进泰国工厂产能爬坡、索尔思光电收购（耗资约59.35亿元）及高端PCB项目扩产（拟投资10亿美元），资本开支压力较大。若其短期盈利持续承压，可能影响后续资本开支计划，进而传导至上游设备采购需求，对锐翔智能的设备订单构成不确定因素。

面对监管对客户稳定性的追问，锐翔智能在回复中试图“划清界限”，指出东山精密业绩下滑主要受LED显示器件等非电子电路业务拖累，而与公司业务紧密相关的电子电路板块“收入和利润水平保持较高并持续增长”。该公司同时披露，截至2025年6月末，对东山精密的在手订单达3.75亿元。但这一解释能否打消监管疑虑，仍有待观察。

更具警示意义的是，东山精密的客户集中度同样高企。其港股招股书披露，2025年上半年最大客户（市场普遍认为是苹果）收入占比仍高达44.8%。这意味着，锐翔智能的业绩稳定性，嵌套在东山精密对苹果等终端品牌的依赖链条之中，形成了“锐翔智能—东山精密—苹果”的传导式风险结构。一旦终端需求波动或产业链转移，冲击将层层递进。

与此同时，东山精密的付款压力也在加大。截至2025年三季度末，其应付账款及应付票据达111.6亿元，创历史新高；叠加仍需支付近33亿元索尔思收购款，现金流占用显著。

作为上游供应商，锐翔智能的应收账款回收周期可能面临延长压力，报告期内其应收账款账面价值已从2023年末的1.19亿元激增至2024年末的2.72亿元，2025年上半年虽回落至1.62亿元，但回款节奏仍高度依赖核心客户的资金状况。北交所的问询函也注意到这一问题，要求公司说明回款能力能否匹配利润增长，第四季度集中确认收入是否存在跨期调节。

时代商业研究院认为，当核心客户面临利润波动与供应链占款压力时，锐翔智能的订单稳定性、回款周期乃至议价空间，都将面临潜在挑战。

陈氏兄弟控股近七成，报告期内分红获益近6000万元

除了客户依赖带来的外部风险，锐翔智能在治理层面的多重信号，则直指其内在的稳健性。

首先，该公司家族控制色彩浓厚。实际控制人陈良华直接及间接合计控制公司54.57%股份，其兄弟陈良柱直接持有12.23%股份并担任董事，双方签署一致行动协议后合计控制约66.8%表决权。然而，这一控制权认定在申报初期曾是监管问询的焦点。

在北交所的首轮问询中，监管层直指实控人认定的合规性：陈良柱持有14.82%股份，曾控股重要子公司苏州锐翊，并对外签署股权回购协议，为何长达四年未将其认定为共同实控人或一致行动人？是否存在规避同业竞争、关联交易监管、隔离对赌责任的意图？

锐翔智能最初解释称“双方无一致表决安排”，但在监管持续追问下，2026年2月22日（上会前不足两周），陈良华与陈良柱火速补签《一致行动人协议》。这种高度集中的家族控制结构，虽有助于决策效率，但也对中小股东权益保护、公司治理透明度提出更高要求。

其次，融资与分红存在明显矛盾。报告期内，该公司累计进行五次分红，总额高达8622万元，占同期净利润的近60%。而本次IPO募资用途中，赫然列着“拟补充流动资金5000万元”。

实控人陈氏兄弟合计持股比例接近70%，意味着分红收益主要流向了两人，粗略估算下两人获益约5700万元。一边给自己“发红包”，一边寻求公众股东“输血”，其资金使用的合理性与募资必要性，无疑将成为监管问询的焦点。北交所也在问询中要求公司分析补充流动资金的必要性及规模合理性。

再次，该公司近年来研发投入持续走弱，人员学历结构偏低，与“专精特新”的科技属性形成反差。报告期内，该公司研发费用率从2022年的7.74%降至2025年上半年的5.74%，在技术迭代快速的智能制造装备行业，这种“不增反降”值得警惕。

与此同时，截至2025年6月30日，在该公司员工中，本科及以上学历占比仅23.55%，大专及以下学历占比近八成。该水平对于一家专精特新“小巨人”企业而言稍显偏低，人才储备的厚度直接影响其长期竞争力。

此外，内控历史瑕疵也为该公司治理蒙上阴影。历史上，控股股东曾存在资金占用、公司曾为其提供担保、子公司广顺智能存在无真实交易背景票据背书转让行为（涉及金额352.94万元）。北交所问询函明确要求公司逐项说明针对上述事项的整改措施、整改效果及完成时点。这些内控不规范问题虽已整改，但暴露出的合规意识薄弱问题，仍需时间检验其治理文化的真正转变。

锐翔智能的IPO之路，恰如其业绩曲线——向上生长，但根系未深。在FPC智能制造装备的细分赛道上，该公司凭借技术积累与大客户绑定，实现了令人瞩目的高速增长。

然而，对单一客户的过度依赖，使其业绩稳定性嵌套于下游巨头的经营波动与产业链变迁之中；家族高度集权的治理结构、实控人借大股东身份给自己分红、研发费用率下滑的趋势，则共同指向其长期价值的可持续性和内部治理的公平性。

对投资者而言，锐翔智能的价值判断不能止于营收增速与利润规模。真正需要回答的是：一旦核心客户的增长红利消退，该公司能否凭自身技术壁垒开拓新客户、降低依赖？家族控制结构之下，中小股东权益能否得到有效保障？这些问题，决定了锐翔智能能否从一家“大客户代工厂”真正蜕变为具备独立成长性的公众公司，也决定了其IPO闯关的成败。

（全文3003字）

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