文 |碧山

来源|博望财经

一件POLO衫卖一两千块，毛利率75%，比爱马仕还高。但你猜怎么着？公司全年净利暴跌近30%，Q4单季直接亏掉6880万。这就是比音勒芬2025年的真实写照——营收43亿创了新高，利润却创了上市以来的最大跌幅。

这家公司会赚钱，但不会省钱。6月12日，董事长谢秉政亲自飞到广州，跟日本Snow Peak、韩国GAMSUNG签下三方协议，拿下这个”露营界爱马仕”的中国区完整经营权，放出豪言：十年50亿。这是新赌局，还是救命稻草？我们一层层拆开看。

截图1：东方财富比音勒芬(002832)行情，20.69元，市值118.1亿，PE 7.64倍

01

43亿营收、5.5亿利润：一份拧巴的成绩单

比音勒芬这份年报，怎么看怎么别扭。

营收端没问题——43.14亿元，同比增长7.73%，连续15年正增长，放眼整个服装行业都算得上稳健。但翻到利润那一页就傻眼了：归母净利润5.51亿，同比暴跌29.46%，扣非净利润更是跌了32.8%。这是2016年上市以来最惨的一次。

更吓人的是季度走势。Q1净赚3.31亿，Q2只剩8275万，Q3回升到2.05亿，Q4一把亏掉6880万——前面三个季度攒下的家底，第四季度全赔进去了。通俗点说，就是春夏秋冬四场仗，前三场小胜，最后一场大败。

Q4为什么会亏？服装行业有季节性因素，四季度是冬装销售旺季，但比音勒芬的问题不在于季节，在于费用集中爆发。年末门店集中开业带来一次性装修和租金支出，双十一、双十二大促期间的广告投放集中结算，加上存货减值计提往往放在年底——几把刀同时砍下来，利润自然扛不住。

毛利率75.35%，确实亮眼，比LVMH还高。但这个数字背后藏着一个残酷的算术题：每卖一件1000块的POLO衫，750块是毛利，听起来很爽对吧？但销售费用率46.8%，也就是468块直接交给了商场租金、员工工资和广告投放。再加上管理费用、财务费用、各种损耗，最后落到口袋里的净利润只有55块。75%的毛利率，25%的净利率都保不住，2025年实际净利率掉到了12.8%。

存货也是个雷。11.52亿的库存压在仓库里，周转天数352天——这意味着一件衣服从生产出来到卖出去，平均要等近一年。服装行业流行款的生命周期有多长？三个月。也就是说，等你把货卖出去，可能已经是过季款了，要么打折处理，要么计提减值。

谢秉政在股东大会上的回应很坦诚：“成本上升、费用前置、转型阵痛。”翻译成人话就是：该花的钱都花了，效果还没看到。2026年Q1数据倒是回暖了——营收15.22亿、净利3.86亿，双双创新高——但一季度的天气红利和春节档期因素占了多少，还需要后面几个季度来验证。

02

20亿销售费用：花得值不值

比音勒芬的利润去哪了？答案是：销售费用。

20.19亿元，同比增长25.2%，费用率46.8%——近一半的营收花在了卖东西这件事上。这个比例是什么概念？A股服装板块平均销售费用率大概在25%-30%，安踏2025年是32.5%，比音勒芬比行业均值高出一截。

拆开这20亿，每一笔都在涨。广告宣传费3.03亿，同比暴增54.86%；电商服务费6427万，翻倍增长106.9%；门店装修费1.96亿，涨36%。2025年一口气新开197家门店，直营店净增117家至761家，每家店的装修、租金、人员都是纯纯的现金流出。

钱砸了，有没有响？有的。线上营收4.51亿，暴增71.49%，占比终于突破了10%。80后和90后VIP客户占比超过50%，说明年轻化确实有进展。2024年底签下丁禹兮做”先锋代言人”，2025年又签了胡一天、李兰迪，抖音直播间里三位数的T恤卖得起劲——线上毛利率76.55%，居然比品牌整体还高，这在服装行业里算是稀罕事。

但硬币总有反面。线上渠道的消费者有个特点：比价方便、退货率高、忠诚度低。你今天因为丁禹兮买了一件，明天隔壁直播间可能就有更便宜的平替。而且高端品牌的广告投放就是个无底洞——长三角投放5000万只够”冒个泡”，全年广告预算才3个亿，摊到每个月就是2500万，在一线城市核心商圈连一块像样的LED大屏都包不下来。

还有一个容易忽略的细节：线下和线上的定价体系正在打架。线下门店一件POLO衫卖1280元，抖音直播间同款可能只要880元——消费者不是傻子，比价之后谁还去门店当冤大头？这种价格体系的内耗，短期内拉动了线上增长，长期却在蚕食线下基本盘。而线下门店才是比音勒芬利润的真正来源，电商渠道的成本结构注定了它很难成为利润中心。

说白了，比音勒芬现在陷入了一个两难：不烧钱，品牌声量就上不去，年轻化就推不动；烧了钱，利润直接崩给你看。2025年就是一个血淋淋的教训——多花了4个亿的销售费用，换来了3个亿的营收增长，这笔账怎么算都是亏的。

03

Snow Peak：十年50亿的豪赌

6月12日，广州聚龙湾太古里，谢秉政亲自站台。比音勒芬与日本Snow Peak、韩国GAMSUNG正式签下三方合作协议，终于拿到了这个日本顶级户外品牌的中国区完整经营权。

Snow Peak什么来头？1958年创立于日本新潟县，被户外玩家称为”露营界爱马仕”。2024年全球销售额241亿日元，折合人民币大概11个亿。产品线覆盖帐篷、炊具、户外家具乃至服饰，在露营文化成熟的日本和美国拥有极高品牌忠诚度。

但这次签约背后有一个尴尬的往事。2023年，Snow Peak曾在上海前滩太古里开了一家门店，开业第二天就被上海雪诺必克公司发声明——“未获授权”。原因很简单：Snow Peak的授权体系一团乱麻，日本线、韩国线各自为政，中国市场长期没人管。比音勒芬现在接手的，就是这样一个烂摊子。

谢秉政定的目标是：十年50亿。什么概念？比音勒芬2025年的营收是43亿，等于”再造一个比音勒芬”。目前Snow Peak在中国只开了4家门店——上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里、重庆万象城、厦门万象城——计划2026年底前扩到11家。

截图2：腾讯新闻报道比音勒芬统一”操盘”Snow Peak，目标10年50亿

赛道确实够大。中国户外市场2025年规模1.82万亿，露营市场2483亿，预计2026年冲到2919亿。中产阶级从”晒包”转向”晒帐篷”，户外生活方式的风口肉眼可见。

但这里有一个关键问题：比音勒芬过去二十年擅长的是什么？是中年商务男性的精细化运营——高尔夫场景、机场店、高端商场，打法成熟、渠道稳定、客单价高。Snow Peak需要什么？是社群运营、露营文化构建、年轻消费者的情感叙事。这两件事的方法论完全不同。

打个比方：比音勒芬卖POLO衫，核心逻辑是”身份标签”——穿上这件衣服，你就是高尔夫球场上的成功人士。Snow Peak卖帐篷，核心逻辑是”生活方式”——背着这套装备进山，你是逃离城市、拥抱自然的玩家。前者靠渠道铺货和广告投放就能搞定，后者需要内容运营、KOL合作、线下活动、社群沉淀，是一套互联网时代的品牌打法。比音勒芬的基因里没有这个。

安踏能把FILA和始祖鸟做起来，核心能力不是铺渠道，而是从品牌定位到产品定义再到供应链的深度重塑。比音勒芬有没有这个基因，还要打一个大大的问号。做不好，Snow Peak就是下一个KC和1881——又一个烧钱的包袱。

04

二代接班：谢邕的担子有多重

2025年5月，比音勒芬完成了一次关键的人事交接：90后的谢邕接替父亲谢秉政出任总经理。这位温州二代面对的，不是一个可以躺着赚钱的江山，而是一个处处埋雷的棋局。

先看父亲留下的多品牌版图。2023年，比音勒芬花9500万欧元（约7.13亿人民币）收购了CERRUTI 1881和KENT&CURWEN两个英国老牌。结果呢？运营主体厚德载物持续亏损——2023年亏4421万，2024年亏8117万，2025上半年又亏3707万，累计亏损超过1.6亿。再加上2025年8月拿下的OOFOS中国内地代理权，以及原有的VENISE威尼斯品牌，现在的品牌矩阵已经铺了六张牌：比音勒芬、KC、1881、VENISE、OOFOS、Snow Peak。但没有一张，除了主品牌以外，是赚钱的。

谢秉政给公司定了一个宏伟目标：2033年营收300亿，十年十倍。按这个倒推，年复合增速需要达到27%以上。但2025年营收增速才7.73%，差了将近20个百分点。即便2026年Q1回暖到18%，离27%的目标线依然很远。

谢邕的任务清单很长：年轻化要推——电商在他管辖范围内，丁禹兮、胡一天这些代言人的效果要兑现；多品牌要跑通——KC和1881不能再亏下去；Snow Peak要起步——十年50亿的目标要落地；资本市场的信心要重建——股价从2023年的高点36块跌到现在20块出头，市值缩水近一半。

56岁的谢秉政把总经理的位置交给了儿子，但董事长还坐着。这意味着什么？重大决策仍然是老子拍板，儿子负责执行。这种”半交接”的状态在企业转型期很常见——创始人不放心完全放手，二代需要证明自己能独当一面。但转型窗口期不等人，Snow Peak要扩店、KC和1881要止损、年轻化要落地，每一件事都需要快速决断。

说句实话，二代接班的故事在A股上演过太多次，演砸的比演好的多。服装行业尤其残酷——七匹狼的二代接手多年，品牌老化问题依然没有解决；美邦服饰的周成建把权杖交给女儿胡佳佳，结果公司连续亏损。谢邕能不能走出一条不一样的路，取决于他能不能在父亲的阴影下建立起自己的认知体系和决策能力，而不是做一个只会执行父亲意志的”高级打工仔”。

截图3：搜狐报道比音勒芬2025年销售费用占营收近五成，2026年一季度业绩修复

05

结语

比音勒芬的困境不是单一问题，而是系统性拧巴。

一件POLO衫75%的毛利率，掩盖不了花20亿才赚5.5亿的残酷现实。连续15年营收正增长的光环，遮不住Q4单季亏损6880万的伤口。品牌矩阵铺得热热闹闹，赚钱的只有主品牌一个。Snow Peak对比音勒芬来说可能是一个天大的机会——户外赛道够大、品牌调性够高——但同时也或许是一个天大的考验，毕竟如果做不好的话就又是一个烧钱的无底洞。

二级市场倒是给了点耐心。6月29日收盘20.69元，动态PE只有7.64倍，市净率2.22倍，股息率3.4%——谢秉政承诺未来两三年分红比例50%以上。低估值+高股息，算是一道安全垫。

但说到底，比音勒芬需要回答一个根本问题：你到底是做什么的？是继续当”高尔夫POLO衫之王”，靠中年男人的复购安稳赚钱？还是要做中国版的LVMH，多品牌、全渠道、年轻化一把抓？两条路都不容易走，最怕的是两条路都想走，两条路都走不通。

十年300亿的目标喊出去了，二代也接棒了。接下来这三年，是比音勒芬的关键窗口期。谢邕能不能扛住，我们拭目以待。

（文中数据截至2026年6月29日，来源：比音勒芬2025年年报及2026年一季报、东方财富、腾讯新闻、搜狐财经）