黄金长达三年的牛市已告终结，但市场尚未出现大规模做空迹象——这场调整的本质，更像是多头的集体撤退，而非空头的主动出击。

今年1月，金价触及近5600美元/盎司的历史高位后急转直下，追踪彭博数据的黄金ETF累计资金流出规模已接近180亿美元。上月，金价多次跌破4000美元/盎司关口，正式步入熊市，单月跌幅创近二十年之最。

然而，纽约期货市场的持仓数据显示，资产管理机构的空头头寸仍徘徊于历史低位。TD Securities大宗商品策略主管Bart Melek表示，目前的抛压主要来自多头平仓，而非空头建仓，这意味着市场仍有相当大的空间进一步向下延伸。

多头平仓主导下跌，空头尚未入场

在纽约期货市场，基金持仓须向监管机构申报，这为观察市场情绪提供了较为透明的窗口。数据显示，资产管理机构的空头头寸依然接近历史低点，过去数周仅在净头寸层面小幅转向空头。

"黄金此轮调整，绝大部分来自多头平仓，而非投资者主动建立空头敞口，"Melek说，"目前市场空头头寸极少，未来既有大幅扩张的空间，也仍有大量多头头寸可以继续削减。"

主导纽约市场的短线交易者——即商品交易顾问（CTA）——通常依据技术面而非基本面进行操作。TD Securities的分析显示，这类投资者在过去约一年间持续对多头头寸获利了结，但整体而言，其净空头转变程度依然有限。

若宏观环境进一步恶化——尤其是美元和收益率维持高位，或通胀令美联储保持鹰派立场——这些快速移动的量化基金和投机性投资者仍有充足空间加码空头。

ETF资金持续外流，成为边际定价力量

对零售和机构投资者而言，实物黄金支持的ETF是参与黄金市场最主流的工具之一，其资金流向也是衡量黄金相对吸引力的重要风向标。

伊朗战争爆发以来，ETF投资者的抛售浪潮对金价形成持续压制，推动6月金价录得近二十年来最大单月跌幅。尽管黄金通常在地缘政治动荡期间表现强劲，但此次冲突引发的油价飙升令市场更为担忧——随着投资者预期加息将削弱黄金相对于国债等生息资产的吸引力，ETF资金外流明显加速。

摩根大通分析师在研报中指出，ETF投资者对借贷成本变化尤为敏感，随着其他需求来源趋于沉寂，他们已成为黄金市场的"边际定价力量"。该行目前预计今年全球黄金ETF将净流出约50吨，与此前预测的约400吨净流入相比大幅逆转。以Greg Shearer为首的分析师表示，"宏观与利率环境可能在未来数季度持续压制金价于较低区间"，但该行维持长期看涨立场。

央行购金未停，中国连续20个月增持

央行需求曾是黄金多年牛市的重要支柱。伊朗战争初期，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆等国央行减持黄金的消息一度令市场情绪受挫，引发投资者对央行大规模抛售的担忧。

然而，最新行业数据显示，整体而言，各国央行在一季度实际加快了购金步伐，调查数据亦显示其有意继续增持。

中国人民银行尤为突出，在此轮金价下跌期间持续买入。作为全球最大主权买家之一，中国央行已连续20个月增持黄金，6月披露的购金速度更是创下2023年以来最快纪录。

"我总体上看到各国央行在黄金储备问题上保持一贯性，"加拿大皇家银行大宗商品策略师Chris Louney表示，"如果你的目标是去美元化和多元化，黄金作为已深度嵌入全球货币体系的长期储备资产，自然脱颖而出。"

多头受伤，但长期看涨逻辑未被抛弃

买入黄金曾是华尔街多年来的共识交易之一，但近期已有多家银行下调黄金预测，包括瑞银集团、高盛集团和德意志银行。

尽管如此，分析师普遍坚持认为黄金的长期牛市逻辑依然完整，只是鲜有人急于宣布底部到来。MKS Pamp SA金属策略主管Nicky Shiels表示，市场已从“亢奋走向清算”，下一轮上涨可能需要美元近期涨势消退，以及货币贬值等结构性主题重新主导市场。

经历近二十年来最惨烈的单月跌幅后，随着投资者削减对加息和美元走强的押注，金价过去一周已在4000美元/盎司上方企稳。

部分投资者已开始布局。DNCA Invest Strategic Resource Fund的Alexandre Carrier表示，此前其在贵金属上的配置相对其他资产类别偏低，但他计划趁此次下跌逢低买入。"一旦利率前景更加明朗，美元升势止步，我们可能会加仓，"他说。