独立 稀缺 穿透

有梦想谁都了不起

作者：张戈

编辑：楚逸

风品：一然

来源：铑财——铑财研究院

“旅”和“行”，终于在资本层面合二为一。

6月29日，同程旅行与嘀嗒出行联合发布公告，前者将通过旗下全资子公司艺龙，向嘀嗒出行发起自愿有条件全面现金要约收购，交易总对价约14.24亿港元，最终成交额将以要约结果为准。

战略管理学家安索夫曾指出，协同战略能像纽带一样将多元业务联结起来，形成类似报酬递增的协同效应，帮助企业更充分发挥既有优势，同时开拓新空间。同程与嘀嗒的合并也有类似遐想，旅游与出行本就高度关联，若两者优势互补，无疑会是产业整合的范例。

市场已先知先觉。6月30日，长期股价低迷的嘀嗒出行突然开挂，盘中一度涨超96%，最终收于2.39港元/股，单日涨幅达88.98%。

只是另一边的同程旅行反响平平，6月30日股价甚至下跌4.39%，报11.99港元/股；尽管此后有所回升，7月7日12.29港元的收盘价仍低于6月29日的12.54港元。不免让人疑问，市场在期待什么？又在担忧什么？溢价收购到底值不值？

01

“获客高墙”烦恼

业绩股价双压

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真金白银背后，价格是首要考量。作为2024年6月登陆港交所的“共享出行第一股”，嘀嗒出行曾经风光无限，背负殷殷期待。截止2025年底，注册用户超4.15亿,拥有约2100万名认证私家车主，顺风车服务覆盖366个城市，乍看排面相当不错。

然细观却呈现另一光景，业绩股价双双承压，增长天花板隐约可见：营收从2023年的8.15亿，缩到2025的5.02亿元；净利从3亿缩到1.30亿元。顺风车核心业务，2025年订单量不足上年的65%，交易额缩水38.7%。股价方面，则一直处于破发状态，即便经历此番大涨，最新2.41港元的收盘价，仍较6港元发行价累缩约6成。

在此背景下，同程旅行突然出手，自然给嘀嗒市值打了一剂强心针，却也让自家投资者犯了些嘀咕，超14亿溢价收购一家年收入5亿、股价破发的公司，同程旅行到底多少底气？嘀嗒出行成色咋样、能否被点石成金、会有一个怎样未来？

从行业格局看，据观察者网援引行业数据报告，自2019年以来，中国顺风车市场已形成“5:3:2”的三足鼎立格局，哈啰、嘀嗒、滴滴分列前三。2025年，嘀嗒出行顺风车业务收入约4.55亿元，毛利率达67.2%，为滴滴顺风车的3.5倍，曹操出行的8倍，公司已连续七年盈利。

不过差距如此悬殊，根源在于商业模式。不买车、不雇司机、不承担运营资产，嘀嗒主打轻资产模式，带来靓丽盈利，也带来规模制约，营收已连续两年下滑，2025年交易额、订单量双降，暴露出“单业务平台”在“生态型平台”面前的无力。虽然其尝试过自救。如2025下半年上线聚合打车业务，接入曹操出行等服务商；联手钉钉，将顺风车嵌入企业出行场景等等。然零散的渠道拓展，只是“多几个入口”，而非“多一个生态”，最终治标难治本，困局依旧。

简言之，深耕顺风车十多年，虽贵为赛道首创者，如何将先发优势真正转化为护城河，仍是嘀嗒一个迫切考题。

行业分析师孙业文表示，从滴滴到哈喽，每一次大厂进出都会波及嘀嗒市场地位。核心症结在于，顺风车品类不适合独立存在。它不是高频刚需、高频入口，最适合角色是嵌入一个更大的出行或生活服务链路中。通过融入成熟平台，让“获客高墙”松动。从“用户主动寻找平台”，变成 “自然触达用户”，继而彻底打开天花板。

02

并购往事

主业烦恼知多少

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也基于此，同程的战略出手被给予厚望，除了真金白银注入为嘀嗒起量备下子弹，生态平台级的流量入口也将大幅降低获客成本。

然而，真正的考验同样在此，即整合能否有效、可否顺利落地。放眼国内OTA业，同程旅行长期位居第二。据交银国际研报，2024年市占率约15%。受益国内旅游市场回暖，以酒旅为主营业务的同程近年业绩持续上行。2023年至2025年间，营收从118.96亿元增至193.96亿元，归母净利从15.73亿元增至23.79亿元，经调整净利从21.99亿元增至34.03亿元。乍看比嘀嗒成长性要好不少。

但不代表高枕无忧，行业层面的变化不容忽视。国内旅游市场内卷加剧，游客消费日趋理性。据文旅部数据，2023年至2025年国内出游人次从48.9亿增至65.22亿，累计涨幅33.4%；同期出游总花费从4.9万亿元增至6.3万亿元，增幅仅约28.6%。

同程旅行也不能脱俗，2025年营收增速11.85%，远低于2024年的45.77%；归母净利19.48%，同样低于上年的26.60%。好在2026年一季度，营收增速略高于上年，但净利增速不足17%，较上年超69%的增幅差距明显。

深入业务面，交通票务是同程基本盘，也是本次收购的真正起点，近年绝对值在扩张，相对权重却波动下降，2024年占主营收入比一度断崖式下滑10个百分点，增速明显落后于住宿预订与其他业务。2025年贡献营收79.25亿元，同比增长9.6%，增速低于大盘，占总营收40.8%；2026年一季度营收21.24亿元，占比虽升至42.43%，增速却仅增6.2%。

同程APP显示，包含顺风车在内的汽车业务主要由打车、租车、汽车票及顺风车等板块构成。打车业务采取聚合平台模式，以整合第三方网约车服务为主；顺风车也非同程自营，而是由合作商提供服务。换言之，同程的汽车出行缺乏自营运力底盘，用户订完票后的最后一公里乃至最后百公里接驳，较高依赖外部服务商。

这正是同程旅行愿以12.8%溢价收购嘀嗒出行的现实动因，给自己补上运力和场景闭环的缺口，进一步完善业务链条。即两者联手也有抱团取暖之意。挑战在于，整合需要时间，文化需要磨合，业务需要重构。两团队如何协同，两个系统怎样打通，到底是不是互相需要的那块拼图，仍要打上一个问号。

如上所言，受顺风车订单承压拖累，嘀嗒营收已连续两年下滑。2019年市占率曾达66.5%，到2025年已跌至约30%，被哈啰约45%的市占率反超，滴滴等聚合平台也没闲着。

另一厢，同程此前并购履历并不算漂亮。以大连圣亚为例，2020年至2024年间，仅2023年实现盈利，其余四年均告亏损。同时，大连圣亚还曾深陷股东内斗、信披违规等治理风波。同程在当时溢价接盘后，一度引发市场对其景区板块扩张风险的质疑声，多家券商认为该交易协同效应有限，可能拖累利润。前车之鉴就在眼前，嘀嗒能否跑出不一样的结局，还需拭目以待。

03

监管约谈 平衡点冷思

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监管因素，同样无法回避。放眼OTA业，正在发生深变，粗放退场质量登台。铁腕合规整治下，从业者纷纷为一些往期漏洞买单。

聚焦同程旅行，2025年以来，先后被北京市监局、商务局、文旅局等部门约谈，涉及平台内卷式竞争、侵害商家自主经营权、火车票销售不规范等问题。2026年6月11日，市场监管总局联合中央网信办、国家铁路局约谈同程等7家第三方平台，直指候补帮抢及付费选座不当宣传、诱导用户买长乘短和买短乘长、不当收集使用个人信息等不规范经营行为。

值得注意的是，监管约谈所指向的票务销售规范问题，恰好击中同程以交通票务为核心基本盘。这意味着，并购完善产业链布局的同时，同程也面临更高的合规要求，考验综合运营的驾驭能力。

浏览黑猫投诉，一些用户反馈已敲响警钟。截至2026年7月7日，同程旅行出行服务累计投诉量115335条，涉及不退款、霸王条款、售后服务等质疑。拉长纬度，往期嘀嗒出行也有违规被罚教训、用户投诉烦恼。

一句话，规模越大责任越大。更多业务带来更多成长畅想，也带来更多竞品、投入，品控风控考验。对同程而言，加速补齐产业链短板只是第一步。把合规经营真正置于战略核心，才能在市场扩张与监管约束间找到平衡。否则，闭环织得再快，也可能合规这道坎上慢下来。

04

四大确定性 一个好的开始

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当然，看到问题挑战，保持理性的同时，价值看点、积极意义同样不能忽视。毕竟，这是一次战略进取，个中发展活力、释放的增量遐想值得鼓与呼。

首先，交易本身饱含四个确定性。收购报价较嘀嗒最后交易日1.23港元股价溢价约12.8%，对应股份数量约10.3亿股。

敢于溢价，底气源于交易的一个关键安排：要约方已取得5brothers等五名股东的不可撤销承诺，后者同意出让合计约5.51亿股股份，占总股本约53.70%。

此外，交易还包含一项面向全体股东的特别条款。嘀嗒出行董事会计划向股权登记在册的股东派发每股1.1745港元的特别现金股息，且该股息不抵扣本次收购要约价。简单来说，接受要约的股东现金回报不止来自要约价本身，还可额外享有特别股息。

该设计显然有助股东层面的更大支持。中信银行（国际）提供最高15亿港元融资支持，金融机构愿提供杠杆，本身就说明对协同效应有基本信心，毕竟银行不是慈善家，账面可观才会掏钱。

第三个确实性是，许多上市公司收购最终都走向私有化，这应不是同程初衷。根据计划，要约完成后，公司将保留嘀嗒出行的港交所上市主体地位。只有在最终接纳收购的股份占比达到《公司法》第88条规定的90%门槛，并符合收购守则相关要求时，收购方才有权选择强制买断剩余股份并申请退市。即当前交易是“拿下控制权后继续经营”。

同时，同程较充裕的财务实力也增强了确定性。2023年至2025年间，公司经营活动产生的现金流量净额分别为40.03亿元、29.70亿元、43.11亿元。截至2025年底，现金及现金等价物余额和短期投资余额分别为65.06亿元和34.45亿元，同期短期借款余额仅约32.72亿元。偿债压力较小，财务灵活性较强，为上述14亿港元收购留住底气。

行业分析师李小敬表示，种种确定性使交易性质更加清晰，即这不是一次纯粹的财务收购，而是一笔战略产业收购。展现出的更多信心、耐心、财务实力，是成功整合的重要条件，毕竟并购重组是技术活，如烹小鲜讲求慢工出细活。从此角度说，同程与嘀嗒的携手起码开了个好头。

05

战略五连子 奔赴一场巨变

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深入业务面，开好头的重要性还有更深感受。

在OTA市场中，同程旅行走出一条较独特路径。作为一家主要依靠付费用户贡献收入的酒旅平台，其并未将重心放在自有APP获客上，而是将微信小程序作为核心流量入口。用户覆盖上，同程旅行聚焦大众市场，通过频繁的优惠活动与高性价比方案，对非一线城市用户和学生群体形成较强吸引力。此前引发广泛关注的百元机票盲盒、9元火车票盲盒等玩法，均由同程旅行率先推出。

借助这套直接有效打法，同程旅行搭建起高效获客机制，大批非一线城市用户成为收入主力。截至2025年末，同程旅行年付费用户约2.53亿，同比增长6%；12个月累计服务人次达20.34亿；非一线城市注册用户占比超87%，微信新付费用户中约70%来自非一线城市。到2026年一季度，年付费用户进一步增至2.54亿。

规模效应直接反映在业绩上：2025年同程旅行总收入193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利34.03亿元，同比增长22.2%；经调整EBITDA为51.38亿元，同比增长26.9%。2026年一季度，收入50.1亿元，归母净利7.8亿元，分别同比再增14.4%、16.5%；经调整净利9.4亿元，增长19.4%。

追其原因，离不开行业红利、也离不开企业自身卡位。近几年，OTA平台纷纷从单一“预订”向用户完整出行链延伸，构建“一站式出行”网络成为行业共识。同程旅行的策略是“动态打包”与“大小交通组合”并行。在本地出行领域，布局了城市通业务，涵盖公共交通、地铁扫码、实时公交及本地玩乐、代驾等服务。截至2026年第一季度，该业务已落地超150个城市。

而此次收购嘀嗒出行，正是该战略的进一步延续。14.24亿港元买下的不仅是一个顺风车平台，更是一张覆盖4.15亿用户出行网络、2100万车主运力和一个年增速近30%的千亿级市场入口，让同程再获一张高频出行场景入场券。

对嘀嗒而言，纳入同程体系同样意味着新可能。如将获得微信、酒旅等多个渠道的流量输入，业务结构单一问题有望缓解。若同程将本地出行生态与嘀嗒整合，还可能推动后者向网约车、租车等多元业务拓展。正如花旗银行指出，这笔交易具备协同效应，既有助补充同程的交通业务，也能借助同程流量释放嘀嗒司机网络的价值。

同程旅行公告也提到，将在合并的用户群中交叉销售服务。旅行的人需要出行，出行的人也可能需要住宿和门票——两个用户池一旦打通，相互转化的空间便不可小觑。

实际上，哈啰早就打了样儿。接入微信、支付宝、美团、携程等，都已证明融入成熟平台，才能真正完成获客路径升级。而嘀嗒出行健康的财务结构，也为承接做大做强做好了准备：资产负债率从2022年的394.9%降至2025上半年的29.2%，流动比率从0.23升至3.19。

若拉长纬度会发现，嘀嗒只是同程密集扫货的最新一例。过去一年多时间，同程已累计投入超50亿元，接连完成多笔重磅收购。

如2025年4月，以24.9亿元拿下万达酒店管理公司100%股权，后者拥有瑞华、文华、嘉华、锦华、颐华、安柏等多个高端酒店品牌。完全并入后，同程在营酒店总数超3000家，另有逾1800家正在筹备。

三个月后，又拟斥资9.56亿元入主大连圣亚。后者是境内“海洋公园第一股”，拥有大连圣亚海洋世界、圣亚极地世界等项目。

2025年四季度，同程分别以4.26亿元和1亿元拿下Holidaypirates和新生支付全部股权。前者在欧洲运营旅游平台，后者在中国提供持牌支付服务。

五笔并购渐次落地，同程业务版图被一次次重新勾勒。从酒店到主题公园，从欧洲旅游平台到支付牌照，再到嘀嗒出行，这些属性各异的资产带来庞大成长空间，也带来更多考验与挑战。如何融入既有生态，能否激发更多协同效应，而不是金瓜变暗雷，拖累主业，考验着同程的综合驾驭能力。

能够肯定的是，同程、嘀嗒正在共同奔赴一次巨变，前者旨在合拢一条完整消费链，后者在努力翻越一堵获客高墙。有梦想谁都了不起，能否得偿如愿，超14亿溢价收购值与不值，时间会给出答案。