过去两周，海外科技股快速修复，“A股科技反弹不如海外”也成了一个颇有市场的判断。但把指数拆开以后，结论并没有这么简单。

第一，A股科技并非普遍弱于海外。若从7月低点计算，光通信、高频PCB和半导体设备的反弹幅度已经追平甚至超过费城半导体；真正偏弱的是科创50等宽基指数。与其说A股没反弹，不如说反弹高度集中在少数基本面较强的产业链。

第二，中美科技股都处在短期宏观顺风中。国内数据偏弱，宽松预期升温，债券市场已经提前交易部分降息空间；美国通胀和就业边际降温，美联储继续加息的底气不足。两边的故事不同，但结果相似：压在科技估值上的利率约束暂时减轻了。

第三，A股科技此前累积的拥挤交易尚未完全消化，中报又同时暴露出利润质量、现金流、交付瓶颈和资本开支回报等问题。下一阶段不会是所有科技股一起涨，而是市场重新筛选有业绩，有想象力的公司。

欢迎加入「香帅观察室」，第一时间同步香帅的研究思考，拆解背后逻辑。

一、不是A股反弹弱，而是指数把分化平均掉了

“A股科技不如海外”听起来很直观：7月底以来，费城半导体和韩国科技股反弹很快，而科创50的表现相对温和。但问题恰恰出在比较口径上——拿海外最强的产业指数，对比A股成分更宽的科技指数，很容易把内部差异抹平。

截至8月14日，从7月低点计算，费城半导体指数反弹18.9%，SK海力士反弹24.4%；A股光通信指数反弹36.4%，高频PCB指数反弹36.5%，半导体设备指数反弹27.2%。只有科创50的反弹幅度约为10.6%，明显落后。从低点算反弹，A股核心产业链反弹其实更强。但看距离前高还有多远，费城半导体已回到4月以来高点的84.8%，A股上述产业链大约恢复到75.5%—78.1%，费城半导体仍略占优势。

图：A股与海外科技资产走势对比，2026年3月31日=100。

数据来源：香帅工作室

所以，两种相反的市场感受其实都能找到证据。看宽基指数，A股科技确实偏弱；看光通信、PCB、半导体设备这些前期主线，A股的反弹高度并不低，甚至高于海外。更准确的结论是：A股科技不是没有弹性，而是弹性高度集中，市场只愿意给景气度能够验证的环节定价。

二、中美都在顺风里，但不是同一种顺风

科技股对利率格外敏感，因为它的价值更多来自未来利润。利率上升，相当于给未来收入打更大的折扣；利率压力缓解，高估值板块就更容易修复。

国内的顺风来自“经济偏弱—宽松预期升温”这条链。内需和价格指标承压，使市场开始等待进一步降息或流动性支持，债券市场已经提前反映了相当一部分预期。对科技股来说，这意味着估值端的压力下降；而国产算力、半导体设备等方向又更多依赖产业投资和政策推动，对短期居民需求相对不那么敏感。

美国的顺风则来自“通胀与就业降温—再次加息的必要性下降”。这并不等于美联储马上转向大幅降息，长端美债仍要面对财政供给和期限溢价，但至少科技股最担心的情景——通胀重新失控、政策继续收紧——短期概率下降了。

因此，中美宏观环境都在给科技反弹开窗，只是国内交易宽松预期，美国交易紧缩风险下降。这个窗口能够托住估值，却无法替企业完成盈利兑现。

三、行情能否继续，要看筹码和利润的“含金量”

A股科技此前的问题首先是交易太拥挤。4月到6月初，国证算力成交额一度从1859亿元升至4356亿元，融资余额也从2.73万亿元升至2.91万亿元。7月的大幅回撤释放了部分杠杆，却不能保证高位筹码已经全部消化。现在越接近前期套牢区，抛压越可能重新出现；这也是科技股即使基本面没有被证伪，波动仍然会很大的原因。

中报带来的信号则是一半希望、一半考题。希望在于，国产GPU、PCB、服务器和半导体设备的需求确实在兑现，多家核心公司收入和利润保持高增长；北美云厂商继续维持较高资本开支，也给A股供应链提供了外部需求支撑。

但高增长数字背后，至少有四个问题需要继续观察。

第一，利润改善能否重复。中芯国际二季度毛利率环比提高5.2个百分点，其中约4.3个百分点来自收入放大后对折旧的摊薄，而不是涨价。这类改善很好，却很难每个季度复制。

第二，资本开支能否变成现金流。腾讯二季度资本开支同比大增，自由现金流一度转负。市场接下来不只看企业买了多少算力，还要看订单、付费和利润能否跟上。

第三，需求旺盛不等于能够及时交付。寒武纪委托加工物资单季增长明显快于收入，说明部分芯片已经投产，瓶颈更可能在封测等后道环节。堵点不解决，订单很难立刻变成收入。

第四，短缺溢价不等于永久护城河。光通信上游目前仍有原料和器件短缺，少数环节因此获得更强定价权；但一旦供给扩张，靠稀缺获得的利润率和估值都要重新检验。

这也是本轮反弹最值得注意的变化：市场已经不再满足于“属于AI产业链”，而是开始追问增长来自哪里、现金何时回来、瓶颈能否打通。宏观顺风决定科技股有没有反弹，筹码结构和业绩质量决定谁能把反弹变成趋势。

所以，A股科技真正的问题并不是“反弹不如海外”，而是反弹已经不低之后，基本面能不能接得住价格。接下来比猜指数高点更重要的，是分清哪些公司在兑现利润，哪些公司只是在兑现情绪。