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PC老牌 正式上桌 AI： 联想最新 财报背后的 新 叙事

田文

269.43亿美元收入，43%的同比增速，经调整净利润首破10亿美元——联想集团近日发布的最新季度财报刷新了多项纪录。但真正让市场意外的不是业绩本身，而是一家被贴上“PC老牌”标签近四十年的公司，站在了AI浪潮的最前排。

据财报透露，其AI相关收入占比已升至35%，ISG业务营收近乎翻倍，运营利润率从3.6%跳涨至9.1%。这些数字背后，是联想的增长引擎正在切换——从卖电脑的规模生意，转向卖算力的基础设施赛道。

资本迅速反应：联想财报发布当天，股价大涨20%、市值站上4400亿港元。但这场由AI驱动的价值重估究竟透露出什么信号？

“三台引擎”集体爆发

数据显示，联想集团本期权益持有人应占亏损为6.09亿美元，而去年同期为溢利5.05亿美元。亏损的源头，指向2025年1月8日完成的一笔融资。

彼时，联想发行了20亿美元零息可换股债券及11.5亿份认股权证，筹资约171.92亿港元，用于AI转型投入。正是这笔融资工具的后续会计处理，制造了本季的账面巨亏。

根据财报解释，由于近几个季度联想股价大涨，认股权证重估产生了高达17亿美元的非现金公允价值亏损，叠加可换股债券名义利息3000万美元，合计超过17亿美元的非现金项目直接导致了呈报亏损。

这本质上是一个会计悖论：股价越涨，认股权证的公允价值越高，会计准则要求将增值部分计入“公允价值变动损失”。但这笔17亿美元的“亏损”，既不涉及任何真实现金流出，也与联想的主营业务盈利能力无关。

在剔除该非现金项目及其他调整后，联想集团的真实经营情况如何？据财报，经调整期内净利润达到10.75亿美元，同比增长176%，首次突破10亿美元大关。

分业务来看，本季度，IDG（智能设备业务集团）营收171亿美元，同比增长27%，经营利润率稳定在7.1%。IDC数据显示，联想全球PC市场份额达24.2%，同比提升0.5个百分点，AI PC份额升至25.1%的季度新高，手机业务高端产品线贡献了37%的收入。不过IDG的增长主要依赖份额扩张而非利润率提升，面对存储涨价的成本压力，联想集团CFO郑孝明坦言，对第二财季终端业务“保持谨慎”，策略是“锁量而不锁价”。

SSG（方案服务业务集团）营收29亿美元，同比增长28%，经营利润率达24.2%，运维服务和项目解决方案收入占比升至62.4%的历史新高，AI服务收入实现三位数同比增长。但目前该业务整体营收体量有限，难以成为市值主线。

真正改写增长叙事的是ISG（基础设施方案业务集团），其营收同比接近翻番，达到85亿美元，运营利润高达7.77亿美元，运营利润率跃升至9.1%。就在上一财季末，ISG的运营利润率虽已修复至3.6%，但本季直接跳升到9.1%。

与此同时，集团AI相关收入达到93亿美元，同比增长60%，占总营收比重上升至35%。

业务结构的变化，推动了资本市场认知迭代：AI业务不再是概念，已经成为联想集团收入的重要组成部分。联想已从传统PC厂商转型为混合AI时代的基础设施硬件供应商。这也正是本季度财报发布后，联想股价大涨的原因。

540亿美元订单之外

多家机构普遍认为，本轮市场乐观情绪最重要的支撑，来自联想官方披露的AI服务器储备订单：截至本财季末，AI服务器订单储备规模达到540亿美元（约合3600亿元），较上一财季210亿美元环比增长157%。

这一订单储备，相当于ISG当前季度营收的6倍以上。这为未来数个季度的业绩提供了可见度极高的业绩支撑，也解释了为何市场愿意给予其高于传统硬件厂商的估值。花旗、高盛、东吴证券等机构在财报发布后维持“买入”或“增持”评级，其中东吴证券给出了39.6港元/股的目标价。

从行业整体看，这波AI资本开支的盛宴还将持续。光大证券等行业研究指出，当前全球AI产业处于基础设施快速建设阶段，算力需求尚未出现明显放缓。高盛预测2025年至2030年，超大规模云厂商在AI及数据中心的累计资本支出将达5.3万亿美元。

而联想吃到这波红利，并不只是运气。ISG业务从2014年收购IBM x86服务器开始布局，经历了云计算、边缘计算到AI计算的漫长积累。联想集团董事长兼CEO杨元庆在财报电话会上也强调，这不是“天上掉的馅饼”。

但在行业分析师付亮看来，AI服务器订单的爆发，虽为联想打开了利润想象的天花板，但这一跃升并非毫无约束。

在此次财报电话会上，联想集团ISG负责人解释称，540亿美元的订单储备包括客户接洽、正在推进的交易和未来订单，目前并没有全部形成已经承诺或确认的订单。最后能变成多少收入，还要经过客户下单、GPU和内存供应、生产以及交付几个环节。

不仅如此，杨元庆也坦言，目前AI业务在ISG中的占比仍然不高，本季最主要的业务组成还是传统PC。且AI服务器高度依赖英伟达GPU，与国产算力的适配还需要时间。联想目前在全球AI服务器市场的份额约4%，虽然增长空间巨大，但也意味着竞争格局尚未固化。

“风口”尚在，但波动不会缺席

尽管AI的红利还将持续数年，但付亮指出，需要警惕两个风险：一是如果下游云厂商的回报压力持续加大，硬件采购的利润空间会被压缩；二是如果AI服务器供给端产能释放加速，价格竞争可能卷土重来。

当前，联想的核心竞争力在于供应链韧性和客户结构优化。供应链方面，在存储芯片供应紧张的背景下，联想通过长期协议锁定产能，采取了“锁量不锁价”策略。

联想集团IDG负责人在财报电话会上表示，本财年下半年，PC市场出货量可能下降约15%，联想准备通过提高平均售价、增加高端产品占比以及采购规模来缓冲影响。

一位接近联想的知情人士透露，联想跟各大厂商有长线合作关系，而“其他家都交不了货”。Gartner全球供应链排名中联想位列前五，这是它能吃到这波红利的关键能力。

客户结构优化方面，据郑孝明透露，ISG利润率改善受益于客户结构变化——利润率更高的“新云”（Neocloud）客户增长更快，而在服务传统超大规模云厂商时，联想也已从单纯供应角色进化到可以参与架构设计。

“长期来看，联想能不能从硬件供应商真正升级为AI基础设施平台，取决于混合式AI战略能否在端侧和边缘侧建立真正的生态壁垒。在这个维度，它面对的是华为、微软等强敌，胜负远未分明。”付亮谈道。

对此，杨元庆说得比较实在：“AI可能在某个局部会有泡沫，但AI作为一个大的方向，绝对不是泡沫。”这话对联想同样适用。

这波红利能吃多久，不取决于AI这个大盘能热多久，而取决于联想自己能不能把540亿美元订单踏踏实实变成收入，把AI业务从“小头”做成“大头”，在市场对资本开支审美再次变化之前，完成从周期品到成长股的质变。■