每天，超过4亿中国城市人口都会在电梯里和分众传媒的屏幕对视——几十秒，几平米，这是它的商业模式最朴素的起点。

8月18日晚，分众传媒交出今年的期中答卷。答卷上的几个数字却像在讲三个不同版本的故事：营业收入59.91亿元，同比降了1.98％；归属股东的净利润31.28亿元，同比涨了17.39％；可一旦扣除非经常性损益，净利润又同比跌了7.06％。

▲来源：企业财报

一边是收入的微降，一边是利润的大涨，中间还夹着一个方向相反的扣非数字，三条曲线各说各话，让人很难用一句“稳健”或“承压”简单打发过去。

要看懂这份中报，可以从这三个角度出发：收入从哪儿来，利润从哪儿来，公司又打算往哪儿走。这三个问题，恰好构成了理解分众这半年最省力的路径。

收入的账，要分两笔算

先看营收这本账。

楼宇媒体依然是分众的压舱石，上半年入账56.29亿元，占营收九成以上，同比几乎纹丝不动；反倒是过去几年被寄予厚望的影院媒体，收入同比缩水超四分之一。

▲来源：企业财报

但真正有意思的变化，藏在楼宇媒体内部的客户构成里，这更像是一场缓慢的换血。

日用消费品客户曾经是分众最稳固的基本盘，如今贡献仍然最大，但同比下滑了近13％，在总收入里的占比从上年同期的五成出头退到了不足46％；与此同时，互联网客户的收入同比增长超六成，占比从15.73％一路爬升到26.60％，房产家居客户的收入也涨了超过五成。

一退一进之间，分众的客户版图正在悄悄从“卖货的”过渡到“卖流量入口的”和“卖房子的”，这背后，也许是AI应用大战和消费复苏预期在广告预算上的投影。

耐人寻味的是，收入总量下滑，利润空间却没有跟着缩水。楼宇媒体的毛利率不降反升，营业成本降得比收入更快。换句话说，分众用一场成本端的“瘦身”，对冲了收入端的“缩水”，这也是理解净利润和营收方向背离的第一层线索。

只是这场客户结构的转身还没有走完。通讯行业的投放同比腰斩，娱乐休闲和交通行业的收入也在两位数下滑，说明新旧客户群的接力棒，还没有完全交接顺畅。

利润表里藏着一次“断舍离”

如果说收入结构的变化是缓慢发生的，那利润表里的戏剧性，则主要来自一次干脆利落的资产处置。

今年1月，分众彻底退出了持有多年的联营公司上海数禾信息科技有限公司，这家消费金融平台曾长期为分众贡献投资收益。这一次，分众以7.91亿元的对价完成退出，交易带来的处置收益，构成了报告期非经常性损益的主体，加上一笔政府补助，多项相抵后合计贡献了8亿多元的利润。

这意味着，31.28亿元归母净利润里，有相当一部分并非来自广告业务当期的辛苦钱，而是来自一次财务性的“清仓”。真正贴着主业脉搏走的扣非净利润，同比反而下降了7.06％。

比起利润表的戏剧性，现金流的表现要朴素、也扎实得多。经营活动产生的现金净流入同比增长超过三成，主要靠的是回款效率的提升，应收票据及应收账款较年初下降了超过两成。

手里有钱，公司也没闲着：8月17日董事会审议通过了半年度分红方案，每10股派发0.50元，合计7.22亿元，接近报告期净利润的四分之一。

电梯屏幕的“新剧本”

数字之外，分众也在这半年悄悄改写自己的媒体属性。

电梯电视的自营台数还在扩张，境外增速尤其明显。反倒是过去撑起半壁江山的电梯海报，正在持续收缩。一台屏幕正在取代一张海报，这背后，是“可互动、可归因”的数字化价值，逐渐盖过了纯粹的物理曝光。

支撑这场转身的，是一套正在逐渐成型的技术叙事：下半年，公司“场景×AI”的数智化成果将进入加速释放期，面向本地生活客户的新产品“分众智投”正式推出并加快推广，营销垂类智能体“众小智”实现全员深度应用；公司还与支付宝联手，把“电梯碰一下”这种NFC互动方式铺进了更多楼宇，试图把电梯这个封闭场景里积累的流量，导流进线上。

▲来源：企业财报

不过，报告期的研发投入只有3000多万元，相对近60亿元的营收体量并不算高，这说明眼下的分众，更像是在用AI和数字化工具给存量媒体资源“提效”，而不是去建一条独立的技术护城河。

比起这些看得见摸得着的技术叙事，真正决定分众未来几年市场格局的，其实是一场还悬在半空的收购。

分众计划通过发行股份加现金支付的方式，拿下成都新潮传媒集团90.02%的股权，交易一旦完成，这个曾经的行业竞争对手将并入分众麾下，成为全资子公司。这笔交易从预案披露到走进交易所审核，历经多轮方案调整、问询、延期，节奏并不快。

半年报里最新的进展是，因为申请材料里的财务数据已经过了有效期，深交所在6月底按下了“暂停键”，交易被中止审核，公司需要补交更新后的财务资料，才能重新申请恢复。

按公司自己的说法，这次中止只是监管流程里的常规操作，源头是材料“过期”，而不是交易本身出了实质性问题，但后续能否顺利通过审核、注册、反垄断审查这几道关卡，仍是未知数。这也将在很大程度上决定分众接下来一两年是靠内生增长，还是靠外延并购。

【结语】

把这份半年报的几条线索拼在一起看：主业收入在客户结构的换血中守住了大盘，成本端的精打细算撑住了经营性利润；一笔干脆的资产退出，短期内让账面净利润好看了不少；AI和场景创新给存量的电梯资源找到了新玩法，研发投入的手笔还算克制，而悬而未决的新潮传媒收购，则是决定未来格局的最大变量。

总体来说，分众传媒这半年讲的，不是一条单纯向上或向下的曲线，而是规模、结构、并购三条线交织在一起的故事。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛

审核 冯玲玲