中小公募机构迎“干露”。

近期，根据证监会官网披露，15家公募已上报摊余成本法债基，分别为尚正基金、红土创新基金、百嘉基金、朱雀基金、国融基金、华西基金、易米基金、兴合基金、兴华基金、鹏安基金、财信基金，以及外资公募中的贝莱德基金、路博迈基金、联博基金、安联基金。其中上报产品均为63个月封闭式债券基金。

据新经济e线了解，此次上报摊余成本法债基的均属于中小公募机构。Wind数据显示，截至8月21日，上述15家公募中，仅有红土创新基金、路博迈基金和贝莱德基金的管理规模超过100亿元，其余12家机构管理规模均不足百亿，更有9家总规模低于50亿元。

无疑，此次摊余成本法债基重启为中小公司开辟了生存与发展路径，也为机构资金补充了稀缺的低波动配置工具。对产品格局而言，它打破了存量饱和状态，预计将带来超过1000亿元的实质增量配置需求，并将配置力量高度集中于5年期政金债和中等久期普信债，推动相关品种利差压缩。

不过，业内普遍认为，这并不是"放松净值化监管"的信号，而是在坚守净值化底线前提下，用稀缺产品额度定向扶持中小公募、同时满足机构低波配置需求的精准施策。摊余债基只是监管扶持中小公募"政策工具箱"中的一件利器，后续还可能配套专户资格、重启货基审批等。

时隔5年重新开闸

新经济e线获悉，这也是自2021年摊余成本法债基暂停审批注册以来时隔5年重新开闸，也是监管层支持中小基金公司规范健康发展的重要举措。此举更可能是"分批向中小公募倾斜"的常态化通道，而非"全面放开"。

回顾过去，摊余成本法债基的发展轨迹其实已经超过了10年以上。

2012年，作为首只摊余成本法债基，广发理财年年红获批并成立。彼时，这批"理财型"定开债基因缺乏严格的久期、影子定价等风控约束，在2018年资管新规落地后被勒令整改。伴随着监管逐渐规范化，2019年4月，南方恒庆成为资管新规后首只发行的摊余成本法债基。

从运作机制来看，摊余成本法债基采用摊余成本法估值，通常以封闭或定期开放方式运作，将债券买入成本在剩余期限内平均摊销并每日计提收益的债券基金，对于净值波动敏感的投资者来说，摊余成本法更加友好。由于具备收益稳健、波动较低、免税的特点，同时投资策略可定制化，摊余成本法债基与银行等配置型机构的需求高度契合，一度成为基金公司的“吸金利器”。

2019-2020年，摊余成本法债基迎来爆发式扩容，两年合计新发超150只；其中单2020年发行规模就突破6000亿元，单只基金规模亦屡创新高，成为当时炙手可热的"白月光"品种。但随着资管新规过渡期进入尾声，监管出于对摊余成本法掩盖真实风险、易滋生刚兑预期的顾虑，2021年起新发产品明显放缓、2022年后审批注册基本停滞，市场转入存量消化阶段，但既存规模却持续增长，并在2025年底突破2万亿元。

Wind统计显示，截至8月21日，目前全市场共有190只摊余成本法债基（只统计主代码，下同），累计规模仍有1.56万亿元。具体产品上，富国两年期理财的规模最大，达到206.66亿元；其次则是嘉实安元39个月定开纯债和国投瑞银顺荣39个月定开，产品规模分别为167.58亿元和162.78亿元。除此之外，还有14只产品规模超过100亿元。

在收益方面，在年内净值增长最高的是汇添富长添利C，达到3.37%，除此之外还有7只产品（不同份额分别统计，下同）年内收益超过3%。总的来看，252只存在净值数据的摊余成本法债基在年内的平均收益为1.41%。

此次产品申报重新开闸，从机构体量看，政策帮扶指向清晰。根据Wind数据，截至8月21日，15家公募中，在管规模最大的红土创新基金也仅有290.30亿元，随后超过百亿的只有路博迈基金和贝莱德基金，分别为271.43亿元和181.88亿元。相反，规模较低的联博基金、财信基金甚至不足10亿，分别仅有5.62亿元和7.71亿元。

实际上，今年6月，证监会主席吴清就在陆家嘴论坛上表示，要进一步丰富投资产品和工具，推出支持中小基金公司规范健康发展的一揽子措施。坚持分类监管、突出特色，在产品布局、业务准入等方面给予适当倾斜，积极支持中小基金公司差异化发展。此次摊余成本法债基的开闸，也被认为是这一理念的具体举措。

从过去的产品安排来看，摊余成本法债基管理费率通常为0.15%，单只募集上限设为80亿元，对应年管理费约1200万元。产品若能足额募集，对相关公募的规模排名与收入结构均将产生显著影响，并助力中小机构实现差异化布局。

与此同时，近年来理财等强劲需求造成摊余成本法债基的稀缺性增强，而理财规模的增长也会推动摊余成本法债基的需求。此前监管未新批额度，且要求老产品规模不得超过上一封闭期，资金只能在存量内腾挪，本轮开闸带来了实质增量，在未来为市场中该品种提供了新的扩容空间。

监管用意“一石三鸟”

新经济e线注意到，此次监管重启摊余成本法债基的用意可谓是“一石三鸟”。其一，最核心的用意在于，通过定向发放稀缺产品额度，帮助中小公募"活下去"、实现差异化发展，推动行业形成“头部综合化、中小特色化”的均衡格局。其二，满足机构配置需求，稳定债市。为银行理财、银行自营等机构资金补充稀缺的低波动配置工具，顺应低利率时代机构对"净值稳定、收益确定"资产的现实需求，同时为债市带来增量配置力量。其三，完善行业生态，服务高质量发展：呼应“从重规模向重回报”的行业转型，让中小机构通过特色产品站稳脚跟，避免行业过度集中带来的系统性风险。

目前，在申报产品的发行节奏上，按证监会2022年初优化后的安排，纳入快速注册机制的常规债券类基金注册期限为15天，未纳入的为35天；而参考2019-2020年该批摊余成本法定开债基，自获批注册至成立平均间隔107天。据此推算，此次开闸后申报的产品成立时点大致在四季度前后。同时，参考过去5年以上摊余成本法债基的平均发行规模在75亿元左右，此次申报的15只产品或能带来超过1000亿元的增量资金。

对此，有不少分析认为，摊余成本法债基有望成为理财子新的净值管理渠道。

此前摊余成本法债基主要集中在2019和2020年发行，其主要持有人为自营型机构，因此利率债为主要持仓方向。而近年来随着理财规模快速扩张和全面净值化叠加负债端短期化，投资者净值敏感性提升，理财寻求外部方式协助净值稳定的诉求增强。而由于此前的保险协存、信托计划等传统的能够提供稳定相对高收益的方式难以为继，理财近年来开始转向公募委外进行流动性和净值管理。

从过去的经验来看，摊余成分法债基在2019年和2020年集中发行，其中2019年产品以1-3年和3-5年为主，2020年产品以3-5年和5-8年为主，在去年下旬和今年上旬的存量产品开放高峰期中，已经出现了不少理财资金排队认购、额度稀缺的情形。

实际上，伴随持有人结构的切换，摊余成本法债基的底层资产配置也出现了明显调整。对比之下，银行自营受资本消耗与流动性指标等约束，偏好利率债；而理财子为达成业绩基准，在负债成本压力下更倾向配置票息更高的信用债以增厚收益。

中金公司研报显示，随着开放期产品多由理财承接，1年以上的摊余债基产品均更为偏好普通信用债，其中5年以上产品的普通信用债占比由2025年二季度之前的不足3%持续抬升至40%以上，而3-4年和1-3年产品的普信占比更是升至60%以上。

在对债市的影响上，有分析指出，此次申报产品的配置久期集中，63个月封闭期对应的建仓久期在5年附近，1200亿元的理论上限若逐步落地，对5年左右将形成较为集中的配置力量。

市场影响上，中金公司研报表示，考虑信用表现整体仍跟随利率，历史情况显示，摊余成本法债基在市场友好环境下能支撑需求，但抗跌属性相对偏弱，体量也相对较小。未来信用债走势仍取决于利率环境，在利率环境较为友好的情况下，摊余成本法债基将助推5年普信利差压缩，甚至可以带动长信用情绪。短期看，摊余成本法债基的开闸在情绪上会对于5年以上普信债带来一定利好。

而对于公募机构来说，有观点认为，摊余成本法债基额度具有强稀缺性，有助于中小公募填补固收产品线空缺，缓解中小公募"规模与能力相互制约"的困境；而63个月封闭期将提供稳定负债，可以通过期限匹配和适度杠杆锁定中长期票息，也有助于增强中小公募与银行托管、代销及机构客户的合作黏性。

但无论如何，政策带来的推动与支持只是外部扶持力量，要真正摆脱生存危机，终究只能依靠扎实的投研业绩和不可替代的差异化特色。中小公募基金公司只有在激烈的市场竞争中形成自我造血能力，才能实现真正的可持续健康发展。

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