自2021年地产周期下行至今，行业持续经受需求下行+经营质量受损双重打击；今年开始，行业可转债将逐步迎来到期偿付高峰，进一步对企业经营及财务报表形成挑战。不过在并购政策持续松绑背景下，打造第二主业成为企业中长期稳健经营的较优选择，短期同样可助力企业估值提升，渡过可转债到期难关。我们认为，对转债临近到期且主业经营压力较大的企业，其转型必要性及迫切性相对更强，看好其困境转型机遇。

▍伴随地产周期下行，行业大量企业面临经营压力。

2021年以来地产周期的下行，直接+间接导致行业需求收缩，回款难度加大，表现为规模+经营质量的双重承压。具体来看，2024年亏损企业家数达到1/3左右，负债率持续攀升，经营现金净流出达到历史高位，垫资规模也达到历史峰值水平。

▍转债到期临近，报表面临进一步考验。

建筑商业模式为垫资展业，业务开展依赖外部融资，而可转换债券具备融资成本低+可降低负债率双重特点，历史上受到大量上市建筑企业青睐，今年开始进入到期偿付高峰。而上市建筑企业转债发行初衷，一方面在于获取低成本融资，另一方面在于促成转股从而降低自身资产负债率。而2021年以来建筑企业总体经营承压，少有建筑企业通过主业经营提振触发转股。若到期偿付，企业一方面无法降低自身高企的负债率，另一方面也将带来10%左右的利率补偿而新增较大财务成本。

▍并购政策持续松绑，行业转型多点落地。

去年以来，政策持续鼓励上市企业打造第二主业。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，2025年5月证监会公布实施修订《上市公司重大资产重组管理办法》均提出鼓励跨行业并购、放宽未盈利资产收购限制等，支持上市公司合并重组。而建筑行业自去年9月以来主要通过收购/重组方式，向新能源、数字化等方向转型，积极打造第二主业，在解决长期经营困境的同时，亦促成可转债转股，渡过短期财务难关。

▍风险因素：

1）宏观影响下企业传统主业经营质量持续承压；2）上市企业外延并购政策收紧； 3）上市企业打造第二主业积极性不及预期；4）上市企业第二主业经营状况不及预期； 5）上市企业可转债到期还本付息偿付能力不足。

▍投资策略：看好困境企业的转型机遇。

考虑到行业需求下行叠加经营质量承压，我们认为，在并购政策持续松绑背景下，打造第二主业成为企业中长期稳健经营的较优选择，短期同样可助力企业估值提升，渡过可转债到期难关。我们认为，对转债临近到期且主业经营压力较大的企业，其转型必要性及迫切性相对更强，按照存续转债2年内到期+主业经营持续下滑或出现亏损为筛选基准。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月9日发布的《基础材料与工程服务行业建筑行业可转债专题—否极泰来，看好困境建筑企业的转型机遇》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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来源：中信证券研究