6月16日，“酱油茅”的海天味业（603288.SH）股价下跌2.31%，创下罕见的12连跌行情。该交易日恰逢上证50等指数定期调整的生效日——此前海天味业已被宣告调出上证50指数样本股名单。

3天后，海天味业正式在香港联交所主板挂牌上市。然而，上市首日该股便上演“高开低走”行情，盘中一度跌破36.3港元的发行价，最终收于36.5港元，总市值2125亿港元。与此同时，其A股当日下跌3.83%，总市值缩水至2259.35亿元。巧合的是，当天正是“酱油女王”程雪接任海天味业董事长9个月的日子。

2021年以来，该公司业绩增长放缓，甚至出现上市以来首次营收、净利润双下滑的现象。

其A股市值较巅峰时期已缩水超4000亿元。

在此背景下，高管薪酬总额却在2024年大幅上涨，难免让投资者对海天味业资源分配的合理性提出质疑。

图源：海天味业官网

业绩增长承压，应收账款连续六年走高

回溯海天味业的资本历程，其曾在A股市场书写过一段令人瞩目的增长神话。

2014年上市后，公司股价凭借稳定的业绩增长稳步攀升，2020年疫情期间，居家烹饪需求的激增使其业绩与股价同步飙升，当年股价累计涨幅超100%，并在2021年1月创下历史新高，市值一度达到近7000亿元，被资本市场冠以“酱油茅”的称号。

2022年9月爆发的“双标门”事件成为其资本命运的转折点，消费者对产品添加剂“国内外双标”的质疑引发信任危机，股价随之大幅下挫。截至2025年6月19日，其A股股价较2021年高点跌幅已超八成，市值蒸发4000多亿元。

此次港股上市，海天味业显然希望借助国际资本平台重塑市场形象。

招股书显示，海天味业此次全球发售约2.79亿股H股，发售价为每股36.30港元，净筹资约100.1亿港元，主要用于产品研发、产能扩张、海外品牌建设及供应链升级。

尽管招股阶段出现了融资申购倍数达698.57倍、超额认购超930倍的火爆景象，但上市首日的破发展示了投资者对其增长前景的谨慎态度。

从业绩表现看，资本市场对海天味业的担忧并非空穴来风。

2021年，海天味业的业绩增长开始减速，当年营收增速从上一年的15.13%降至9.71%；2022年进一步降至2.42%，净利润出现上市以来首次负增长；2023年更是遭遇上市十余年来首次营收、净利润双双下滑，营收同比下降4.1%至245.59亿元，净利润同比跌幅达9.21%至56.27亿元。尽管2024年业绩有所回暖，营收和净利润分别实现9.53%和12.75%的增长，但这不排除是因为2023年基数较低导致。

此外，值得关注的是，海天味业2025年一季度经营活动现金流净额为-4.58亿元、投资现金流净额为-29.50亿元，有投资者于6月10日就此在上交所e互动平台提问，但至今仍未得到回复。

图源：上交所e互动平台

另外，2019年-2025年一季度末，公司的应收账款逐年走高，分别为246.3万元、4149万元、5605万元、1.88亿元、2.23亿元、2.42亿元和2.73亿元。

业绩承压高管却集体涨薪，海天味业捧出多名“百亿富豪”

在2023年年报中，海天味业明确2024年的营收目标为275.1亿元，但公司实际完成营收269.0亿元。

业绩目标未完成的情况下，海天味业高管薪酬却出现大幅跃升。

程雪自2024年9月起担任海天味业董事长。年报数据显示，程雪在2024年的税前报酬总额达913.48万元，较上年增加约36%，刷新了公司近十年高管薪酬纪录。

根据Choice数据，在130家食品饮料上市公司中，程雪在2024年的薪酬排名第二，其薪酬约为伊利股份董事长潘刚薪酬的二分之一，但海天味业当年的营收规模仅为伊利股份的五分之一。

业绩说明会上，有媒体询问了程雪薪酬大幅增长的原因，海天味业董事兼总裁管江华并未直接回答，仅表示，公司董事、监事、高管人员的薪酬，是根据公司经营业绩、各岗位职责范围、人员贡献及个人业绩等综合确定。

值得注意的是，管江华在2024年9月由副总裁升任总裁后，其年度薪酬大增约59%，达到603.3万元。

海天味业高管团队的薪酬总额同样在行业中处于领先地位，2024年，该公司高管的年度薪酬总额为4403万元，同比增加32.5%，这一数额也超过了营收规模为597亿元的双汇发展（高管薪酬总额为3915万元）。

经梳理发现，海天味业堪称“造富机器”：

《2025胡润全球富豪榜》，海天味业原董事长庞康（持股9.57%）凭借1000亿财富强势上榜，较上年增长210亿元；程雪（持股3.17%）、潘来灿（持股为1.54%）、赖建平（持股0.8%）等股东也都榜上有名，财富分别为335亿元、170亿元和140亿元，较上年分别上涨60亿元、5亿元和5亿元。

高度依赖营销，销售费用几乎为研发费用2倍

分产品来看，海天味业的酱油、调味品、蚝油及其他产品营收在2024年分别同比增长8.87%、9.97%、8.56%和16.75%。

深入分析财务数据可见，其收入增长主要依靠高强度的营销资源投入。

2024年，海天味业的销售人员同比增加15.2%至3054人，推动销售人工成本激增33.19%至8.94亿元。与此同时，公司持续加码品牌推广，广告费支出增长19.92%至2.49亿元。

在前述两者的共同推动下，公司的销售费用同比大增24.73%至16.29亿元，这一增速远高于同期9.53%的营收增速。由此，公司销售费用率也结束了连续六年的下降趋势，2024年回升至6.05%。该指标曾从2017年的13.42%逐步降至2023年的5.32%。

对比研发端投入，海天味业“重营销轻研发”的特征尤为明显。

2020年-2025年一季度，公司的销售费用占比分别为5.99%、5.43%、5.38%、5.32%和6.05%；研发费用占比分别为3.12%、3.09%、2.93%、2.91%和3.12%。销售费用规模几乎每年都保持在研发费用的两倍左右。

海外寻增长，“中国味”难适配“外国胃”

在国内业绩增速不理想的背景下，海天味业正将战略目光投向海外市场。

据其招股书披露，部分募资将用于通过建立全球品牌形象、拓展销售渠道以及提升海外供应链能力，以提升全球影响力。同时，还将用于扩展海外供应链及在海外市场建立生产基地。

近年来的财报中，海天并未明确披露海外相关业务情况。从公开表态来看，其对海外业务情况的表述也较为模糊。

2024年8月，有投资者在互动平台提问：“请问海天酱油有出口吗？出口到哪些国家？出口销售额占比多少？计划像安琪酵母一样在海外建厂吗？”海天味业对此表示，公司产品出口全球九十多个国家和地区，出口的份额占整体销售的比例不大，公司目前正积极拓展出口业务。

根据数据统计，海天味业的海外收入低于多家调味品竞对。根据中国调味品协会发布的《调味品行业年度分析报告——2022企业100强数据》，11家企业的出口额/销售收入占比已超过10%，其中7家已超过了20%，包括梅花生物（600873.SH）、安琪酵母（600298.SH）、李锦记等，4家企业的出口额接近或超过2亿美元；而海天味业的出口量不足2500万美元，占比仅为1%。

图源：《调味品行业年度分析报告——2022企业100强数据》

据华夏时报，嘉世咨询合伙人李应涛指出，文化壁垒是海天全球化的核心挑战。他以3C产品与美妆品牌的出海路径为例，强调调味品国际化需要依托“文化载体”——正如西方餐饮进入中国时同步带动了配套调料的普及，海天的海外突破同样需要借力中国餐饮品牌的全球化进程。但现实是，当前中餐出海仍处于初级阶段，主要在东南亚及海外华人群体中以火锅、麻辣烫等品类实现局部渗透，形成全球性餐饮文化影响力尚需5-10年的培育周期。

来源：金融界