（来源：国金证券研究所）

摘要

　　公司与PMI、罗技等全球优质客户形成全方位战略合作，智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等多板块业务融合发展。公司自主创新UDM模式，叠加“大三角+小三角”海外产能筑牢竞争壁垒。25年8月公司发布定增预案，拟定增募资不超过8亿元，用于马来西亚、墨西哥智造基地建设，及健康环境产品扩产、研发中心升级。25年推出股票期权激励计划，公司层面考核目标为25–27年分别要求营业收入不低于53.55/110.67（两年累计）/171.36（三年累计）亿元，传递积极信号。

　　HNB景气延续，PMI迭代+美国重启共振，公司供应链地位有望抬升助力业绩增长。PMI在全球HNB市场份额常年维持70%以上，24年用户数量增至3220万人。伴随25H2 PMI新机型迭代，与IQOS重返美国，预计终端需求持续放量。同时其他国际烟草巨头发力HNB，格局松动下，公司有望凭借智能智造及海外产能承接更多整机及模组订单，业绩弹性可期。

　　多元曲线共振，雕刻机、汽车消费电子多点开花。（1）创新消费电子业务，除电子烟业务外，雕刻机补库周期有望启动，与Cricut合作收入弹性有望释放。E-bike业务携手博世，切入全球微出行市场。脑机接口产学研闭环成型，消费级产品蓄势。（2）智能控制部件业务稳健发展，产能外迁匹配客户需求，订单韧性凸显。（3）汽车消费电子高增延续，已进入多家国内主流新能源车厂供应链，伴随墨西哥基地25H2投产，海外客户拓展有望注入新动能。（4）健康环境业务B端C端双轮驱动未来可期。

风险提示

　　客户相对集中风险；原材料波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；政策变化风险；大股东质押风险。

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目录

1. UDM系统成就智造先锋， 筑牢大客户合作护城河

1.1. 大客户战略绑定赛道龙头，从“单点爆款”到“多元共振”

1.2. 研发先行以智取胜，UDM模式绑定优质客户资源

1.3. 大三角和小三角业务布局，全球化布局与客户共“盈”

1.4. 股权激励再出发，业绩目标彰显长期信心

2. 电子烟行业高景气延续，供应链地位抬升助力业绩放量

2.1. 新型烟草替烟趋势明确，PMI先发优势确立领先地位

　　2.2. IQOS未来增长动力：机型迭代拉动器具换新，美国市场再起航打开增量空间

　　2.2.1. PMI全球市场多点开花，欧洲市场渗透空间仍大，美国未来可期

　　2.2.2. PMI新品持续产品迭代，从加热到智能感应持续引领HNB技术革命

　　2.3. 公司份额抬升：HNB竞争格局变化，成本控制更优的供应商优势明确

3. 其他业务多点开花：雕刻机景气回升，汽车电子打开增量空间

　　3.1. 创新消费电子：家用雕刻机市场空间广阔，持续绑定赛道龙头Cricut

3.1.1. 家用雕刻机：大客户补库开启，重回增长通道

3.1.2. E-Bike：携手博世，切入全球微出行

3.1.3. 脑机业务：产学研协同，加速落地

3.2. 智能控制部件：行业景气延续，客户结构优化中长期增长可期

3.3. 汽车电子业务：国内市场规模破万亿，业绩有望保持良好势头

　　3.4. 健康环境类产品：众环科技B端国际合作深化与C端品牌精细运营双轮驱动策略

4. 风险提示

正文

　　1.UDM系统成就智造先锋， 筑牢大客户合作护城河

1.1. 大客户战略绑定赛道龙头，从“单点爆款”到“多元共振”

　　公司前身为万利达网控事业部，2011年完成独立法人化转型，延续并拓展原有客户与业务，之后紧扣“工业制造智能化”与“互联网+”的时代脉搏，业务版图拓展至智能制造整体解决方案、智能家居与健康环境产品、汽车电子及自主品牌智能单品等板块。同时依托“大三角+小三角”全球产能与研发布局，公司已将制造优势转化为跨区域快速响应与本地化创新的飞轮效应。

　　在辽阔的业务版图上，公司沿循大客户战略纵深布局，在传统ODM（原始设计制造商）模式上叠加自研 UMS（统一管理系统）系统与智能自动化制造体系，形成自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）。UDM模式以数据流贯通工艺流、物流、资金流，凭借该模式的高柔性、高良率与全球可追溯能力提高客户满意度，筑牢合作基础。目前公司已与罗技（Logitech）、雀巢（Nestle）、PMI（菲莫国际）、博世（Bosch）、WIK, Venture、3Dconnexion及Asetek等国际知名企业及科技型企业建立起全方位、深层次的战略合作关系。

　　多板块业务长期布局，大鲸鱼群战略踵事增华。公司长期坚持大客户战略，自成立以来不断拓展电子烟、家用雕刻机、汽车电子等领域的客户资源，客户均为对应细分赛道龙头企业，客户储备丰厚且优质。

　　在大客户战略基础上，公司依托UDM“营销前置+柔性制造”模式，公司形成对市场红利的快速捕捉机制：一旦某业务板块景气跃升，公司即调动产能与研发资源向该板块集中，分享终端销售的行业红利。2021年以前，下游龙头“爆款”轮番接力，驱动公司快速增长，第一大客户占比常年维持在30%水平，并曾突破50%水平：

　　2015年之前：罗技时代。2004 年前身万利达网控事业部即与罗技启动联合开发；2011 年公司成立后承接了罗技的业务及客户合作关系，持续为罗技打磨网络遥控器、演示器及游戏手柄的全生命周期方案。双方已建立了良好的合作关系，2015年罗技的收入贡献占比达到30.77%。

　　2016-2017年：精密塑胶件时代。2014 公司通过Venture切入PMI供应链，其子公司Technoco为IQOS器具外壳的一级供货商。随着 IQOS 全球放量及公司在Technoco份额抬升，2016年Venture跃升公司第一大客户，收入占比攀至29.26%，同年电子烟部件业务成为公司第一大业务，销售占比达53.63%。2018年IQOS 去库存，2021年IQOS推出ILUMA系列（外壳多用金属材料），单机塑胶件用量下降，2022年开始公司成功切入加热模组及整机供应。伴随马来西亚生产基地的逐步投产及公司垂直整合能力逐步提升，公司电子烟业务逐步逐步修复。

　　2018-2021年：家用雕刻机阶段。2018年IQOS 去库存拖累塑胶件业务，盈利重心切换至家用雕刻机。2019年Cricut终端零售快速放量，拉动公司业绩增长，Cricut成为公司第一大客户，销售收入占比为56.12%。

　　2022 年起，公司进入多元共振阶段，大客户结构趋于均衡，汽车电子及健康环境等业务板块快速发展，并前瞻布局脑机接口、元宇宙、AI等领域，逐步迈向多元增长发展。

1.2. 研发先行以智取胜，UDM模式绑定优质客户资源

　　智能控制部件及创新消费电子行业技术密集、学科交叉，对制造商的技术厚度与管理精度提出较高要求，传统ODM在匹配品牌方对迭代速度与供应链韧性的高阶诉求存在一定缺口。公司在长期服务国际龙头的过程中，将客户洞察沉淀为自主创新的“UMS系统+ODM智能制造体系”的UDM业务模式。在ODM基础上嵌入一体化研发平台、高效柔性智造体系与自有知识产权的 UMS 联合管理平台，构建高度信息化、自动化的全生命周期智造闭环。

　　持续创新的技术研发优势：持续保持高研发投入，适应客户差异化需求。UDM模式下，公司将开发端口前移至客户概念阶段，以功能需求为锚点反向定义材料、结构、电子、软件与测试方案，针对性地开发出符合客户功能要求的产品。同时以数据为驱动，设立预研小组对下游功能演化与需求曲线进行前瞻性建模，提前锁定关键工艺与专利节点。长期服务国际龙头所积累的材料科学、模具微纳加工、嵌入式算法与工业设计的复合知识库，与公司在自动化设备、测试机器人、UMS 信息平台及 ITTS 在线测试系统上的自研成果相互耦合，既对内支撑产品快速迭代，也对外输出智能制造整体解决方案，制造领域先进的技术优势筑牢客户合作壁垒。

1.3. 大三角和小三角业务布局，全球化布局与客户共“盈”

　　公司自2016年持续深化国际化战略布局，目前已基本形成“大三角+小三角”的全球智造网络，逐步确立了亚洲、欧洲、美洲三地协同运营、分工生产、体系共享的发展格局。（1）马来西亚基地主要负责电子烟精密部件和加热模组生产，及其他受中美贸易摩擦影响的产品，利用东盟自由贸易协定，配合客户PMI全球化产能偏好，对冲地缘政治风险的需求。（2）匈牙利工厂主要为欧洲区域的核心客户提供智能控制部件，地处欧洲中部，地理位置优越，能有效辐射欧洲主要市场，缩短交付周期。（3）墨西哥基地负责汽车电子等领域业务，依托美墨加协定，贴近北美客户，开辟第二增长曲线。

　　在此基础上，公司坚定持续推进全球化历程，加快强化“大三角+小三角”的全球制造网络。8月20日最新定增预案将募资上限锁定为8亿元，其中6.22亿元继续加码海外产能，1.21亿元投向健康环境扩产，0.97亿元用于研发中心升级，进一步提升全球化运营能力，同时对冲全球贸易风险。

1.4. 股权激励再出发，业绩目标彰显长期信心

　　公司自上市以来以激励战略牵引力，绑定核心团队，指引清晰提振公司信心。

　　2018年首启激励，考核口径锚定2015-2017三年营收均值，设置51%/88%/109%的三级目标。2018年受终端去库存扰动，完成度93.66%，未触发激励目标值。随后2019/2020年目标完成度分别为104.33%/129.30%，成功兑现二次加速。

　　2021年再次宣布纯限制性股票，触发条件为：以2018-2020平均营收为基数，2021-2023营收增长率不低于40%/20%/30%。2022年实现营收70.61亿元，达成率126.69%，2023-2024年因海外通胀及渠道去库存，完成度回落至90.95%/74.59%。

　　总体来看，实际业绩整体与股权激励目标相匹配，平均达成率103%，与目标贴合，股权激励指引清晰。

　　2025年公司推出股票期权激励计划，拟向921名中层管理人员及核心技术（业务）骨干授予2165.30万份股票期权，占总股本约2.79%。公司层面考核目标为2025–2027年分别要求营业收入不低于53.55/110.67（两年累计）/171.36（三年累计）亿元，进一步绑定核心团队、提升经营确定性，传递积极信号。

2. 电子烟行业高景气延续，供应链地位抬升助力业绩放量

2.1. 新型烟草替烟趋势明确，PMI先发优势确立领先地位

　　新型烟草需求旺盛，卷烟市场有望逐年向新型烟草市场转化。伴随近年来人们对健康生活的关注传统烟草市场增长略显乏力，而对具备一定减害作用的新型烟草的需求逐渐显现。根据欧睿，2024年全球卷烟市场规模为938.3亿美元，近五年CAGR约为1%；全球新型烟草市场规模为847亿美元，近五年CAGR约为17%。

　　HNB已超越雾化电子烟，占据主要市场份额。新型烟草包括雾化烟/HNB（加热不燃烧烟草）/无烟烟草/口服尼古丁。雾化电子烟产品先发优势明显，且口味更为丰富，但近年随着对口味烟的监管趋严增速有所放缓。加热烟草，尤其是HNB通过将烟草温度烟丝加热至300-350摄氏度（传统卷烟≈800摄氏度），可大幅抑制有害燃烧产物的生成与释放，实现香烟口感和击喉感的精确把握。

　　PMI先发优势明显，研发积累叠加用户资产巩固护城河。PMI较早布局HNB产品的研发，自2008年累计投入140亿美元在无烟烟草的基础研发、科学检验、产品商业化探索，已筑牢薄片、香料和电加热片等方面的技术壁垒。在PMI营销资源倾斜下，IQOS迅速起量，2024年全球IQOS预计用户数量在年底已增至3220万人，较上一年净增340万，其中约72%已从传统卷烟转向IQOS产品。凭借高达七成的全球市占率、超过三千万的活跃用户以及百亿美元级别的年营收，IQOS现已牢牢把持HNB行业的话语权，其先发规模优势与专利技术也在不断抬高后来玩家的追赶门槛。

　　2.2. IQOS未来增长动力：机型迭代拉动器具换新，美国市场再起航打开增量空间

　　2.2.1. PMI全球市场多点开花，欧洲市场渗透空间仍大，美国未来可期

　　PMI在全球化布局方面持续推进，致力于通过HNB替代传统卷烟，以推动全球公共健康事业发展。截至2025年上半年，PMI无烟产品已进入97个市场。其中，东亚市场以日本为核心，日本作为IQOS产品首发站，叠加HNB较早确立法律地位并实施相对宽松的监管环境，市场渗透率维持高位，预计未来将保持稳步增长。欧洲市场长动力主要来自新产品，尤其是ILUMA i等新一代产品的推出，同时伴随特色口味禁令的影响逐步消除，欧洲市场环比趋势依然积极。

　　IQOS重返美国市场打开增量空间。2021年9月，美国国际贸易委员会（ITC）裁定IQOS侵犯BAT专利，禁止进口与销售，PMI在美业务全面暂停。2022年10月，PMI与奥驰亚达成协议，2024年2月，公司与BAT达成全球专利非金钱和解，同年PMI推进FDA MRTP续期及IQOS ILUMA授权申请等举措。2025年3月，PMI在奥斯汀正式面向消费者销售IQOS 3 Duo，标志着PMI年重返美国市场，随后在佛劳德代尔堡启动第二个试点，为IQOS ILUMA获批后的全国性上市奠定基础。预计随着相关审批与商业化进程的推进，PMI出货量有望进一步增长。

　　2.2.2. PMI新品持续产品迭代，从加热到智能感应持续引领HNB技术革命

　　PMI已在HNB赛道深耕数年，持续加码研发推陈出新，引领HNB行业发展。2021年IQOS ILUMA系列实现了真正的技术飞跃，其智能感应加热系统彻底取消刀片，实现了无刀片以及免清洁的模式，并通过自动启停功能强化使用体验。2024年PMI推出ILUMA i系列进一步融入触控屏、三连抽及智能电池双模式等功能，将硬件与数字化服务深度融合。IQOS ILUMA在加热效率、续航表现和触摸屏互动等方面实现多项升级。

　　机型迭代拉动换新周期，上游工厂订单增量可观。一方面，IQOS ILUMA采用电磁感应加热，需烟弹内置金属感应片，和IQOS旧代烟弹不兼容，代际切换带动四代产品销量释放。另一方面，ILUMA采用金属外壳，基本不需塑胶件，伴随随3代产品逐步停售，PMI对塑胶件的需求减少，剩余塑胶件订单由Venture承接，公司抓住契机由塑胶件代工转向核心加热模组和整机代工。

　　机型切换节奏层面，ILUMA自2021年8月在日本首发后，两年内迅速扩张，先后进入韩国、意大利、南非、英国等市场，目前已基本完成全球化铺货。同时，自2023年起，1Q0S3(含3/3 MULTI/3 DU0)先在欧洲(以英国为代表)，后在亚洲(以日本为代表)按批次下架并逐步停产，至2025年基本停产。

　　2014年公司携手Venture，切入IQ0S塑胶结构件，次年向Venture子公司Technosam,批量供货，成为PMI电子烟产品的二级供应商。ILUMA新机型对于塑胶件需求减少，叠加公司获国家烟草专卖局《烟草专卖生产企业许可证》，2022年公司抓住机遇跃升为一级供应商，直供IQ0S加热模组;2023年再进一步，承接整机ODM,2024年承接新机型ILUMA订单，完成“零件→部件→整机能力闭环。25H1旧机型基本停产，年度来看大客户订单总额不变，新机型订单将在25H2放量，拉动公司业绩抬升。

　　2.3. 公司份额抬升：HNB竞争格局变化，成本控制更优的供应商优势明确

　　PMI在HNB赛道布局较早，IQOS先发优势明显。但伴随赛道景气度提升，烟草巨头逐步加入HNB赛道，其中2025年英美烟草正式推出旗舰级HNB产品glo Hilo，以5秒极速加热（TurboStart ）+智能化myglo应用+AMOLED屏幕+virto 烟弹组成的高端配置强势入局。该产品首先在塞尔维亚完成试点，并于2025年6月9日在日本宫城县发布，产品在日本仙台试点五周内，当地HNB市场份额即提升约1.5pcts。Glo Hilo在入门、中端、高端三个价格段分别以 19.3、 19.9、 35.0的定价，相比IQOS的 29、 59、 89呈现一定价格优势，下沉策略或给行业竞争格局带来一定压力。此外日本烟草HNB产品Ploom产品不断迭代，帝国烟草HNB产品Pulze区域市场不断拓展，HNB赛道一超多强的格局或出现再平衡。

　　在HNB竞争格局下，产业链利润空间承压，成本控制与交付确定性重要性提升，在此背景下中国代工企业优势独具。公司依托UDM模式，将信息化与制造深度融合，实现提质增效。质量维度，公司凭借UMS联合管理系统、ITTS测试平台及工业测试机器人，实现产品制造全周期在线监控，客户可全链路追溯质量控制，同时公司与客户共享关键生产数据，不断增强价值感知与合作黏性。效率维度，公司通过柔性产线对多品种产品进行共线化流片，叠加“机器换人”提升效率与良率，公司得以持续优化人工与管理成本。在产能全球化与密集交期压力下，公司仍然实现了高质量、低成本的准时交付，优势突出。

　　当前公司电子烟业务已成功切入iluma one整机和核心加热模组代工，形成“零件→部件→整机”的能力闭环。ODM业务的衍生，帮助公司切入单位价值体量更大的业务版图，助力电子烟业务持续放量。

　　展望未来，公司有望凭借海外产能与成本把控，在IQOS系列后续迭代中承接更多整机和模组订单，电子烟业务有望实现规模化放量，成为业绩增长的核心引擎。PMI在当前国际形势下去风险和多元化诉求强烈，去风险与多元化诉求是获取未来增量订单的关键。公司紧贴客户需求，马来西亚智造基地与国内产线“近距协同”，辐射东南亚及全球市场，深耕电子烟制造。

　　具体来看，2019年公司通过子公司建设马来西亚产能，一期4栋产房于2023年竣工投产，承接核心模组生产。目前马来西亚生产基地投产部分年营收约10亿元，具备多机组导入和快速爬坡能力，自动化率保持90%以上，并带动产业链10余家企业入驻形成工业级群效应，进一步放大成本优势。2023年公司启动马来西亚二期产能建设，预计25H2进入产能爬坡阶段，二期产能将承接新机型整机生产。25年8月公司定增方案中，计划将3.447亿元用于马来西亚智造基地扩建，建设周期36个月。

　　随着2025年下半年新机型批量出货与二期产能释放，基地放量有望带动盈利环比提速，夯实全球化长期稳健增长的制造底座。中远期看，“大三角+小三角”智造网络为获取更多整机订单、提升产品价值量与客户份额，提供持续动能。

3. 其他业务多点开花：雕刻机景气回升，汽车电子打开增量空间

　　3.1. 创新消费电子：家用雕刻机市场空间广阔，持续绑定赛道龙头Cricut

　　除电子烟业务，公司创新消费电子涵盖家用雕刻机、E-bike等智能家居、TWS耳机等多个产品。

3.1.1. 家用雕刻机：大客户补库开启，重回增长通道

　　家用雕刻机为该板块的重要组成,家用雕刻机是现代科技与用户个性化需求结合的创新性产品，主要利用刀片镂空技术，切割纸张、布料，从而制作手工贺卡、礼盒、名片等物件。伴随北美、欧洲DIY文化潮流兴起，海外市场对家用雕刻机需求旺盛，市场处于快速发展期。

　　公司自2013年起绑定全球龙头Cricut，Cricut是家用雕刻机与DIY创作领域的领跑者，连续推出新机型，构建了硬件＋软件＋材料的完整生态，服务全球近590万活跃用户，拥有将近296万付费订阅用户。Cricut近年营收在2021年达到峰值13.6亿美元，2018年-2021年CAGR为56.65%，2022年以来，受终端需求减弱及用户规模变化等因素影响，收入进入调整期，2023/2024年分别实现营收7.65/7.13亿美元，逐步企稳。截至25H1，Cricut库存水平已回归合理区间，公司雕刻机业务重回增长。展望未来，Cricut丰厚的用户资产，叠加其推新节奏，公司家用雕刻机产品及其耗材销售有望进一步改善。

　　公司深度参与整机与耗材全生命周期研发制造，形成高壁垒、高黏性的专供模式。2018–2021年Cricut主力机型Maker/ExploreAir2/Joy迭代放量，带动公司对Cricut相关收入（包含整机与耗材）接近40亿元人民币。伴随下游大客户Cricut的去库结束及需求回升，公司雕刻机业务有望实现同步修复与增长。

3.1.2. E-Bike：携手博世，切入全球微出行

　　公司最早在2018年与博世开始合作生产电助力自行车零部件。电动自行车及微出行市场近十年来持续增长，尤其在城市通勤场景中日益普及。博世作为全球领先的电动自行车系统供应商，为包括Gazelle、Canondale、Riese Müller在内的多个国际品牌提供电机、电池及控制系统等关键部件。据官方数据，目前共有1,702款电动自行车产品采用了博世的电动自行车系统。2025H1公司电助力自行车产品增长稳健，有望继续进一步深入博世供应链，拓展新项目。

3.1.3. 脑机业务：产学研协同，加速落地

　　公司自较早阶段便切入非侵入式脑机接口，并于2024年6月正式推出Xmuse脑电波仪科研版并开始出货，同时与InteraXon合作推动Muse在国内落地。根据公司官方披露，Muse在欧美已累计销售数十万台。

　　技术与合作层面，公司持续加强产学研结合，已与脑机交互与人机共融海河实验室、天津大学共建“厦门市北洋脑机接口与智慧健康创新研究院”，并在天津大学开设脑机接口实训课程；此外，2025年与上海交通大学BCMI实验室发起SPEED联盟，旨在构建情绪与认知脑电的大规模数据与应用生态。公司牵头方向亦获科技部国家重点研发计划立项支持，显示其技术路线获得政策与科研层面的双重背书。

　　当前进展层面，公司技术已进入应用试验阶段，在医疗康复与人机交互算法方面取得突破，冥想、专注力提升、睡眠改善、抑郁症监测等应用场景已开展探索，神经康复机器人和疲劳驾驶监测产品也在开发推进。

　　未来规划方面，公司将逐步发力消费级脑机接口，探索ToC端商用化路，中长期则具备较好成长空间。

3.2. 智能控制部件：行业景气延续，客户结构优化中长期增长可期

　　智能控制部件业务包含家电、办公设备、汽车电子、工业装备等领域，传感、通信、AI与3C融合技术共振，行业景气度保持高位。全球市场2023年规模达1.89万亿美元，2018–2024年CAGR约5.38%；中国市场同期规模3.44万亿元，2024年有望跃至3.87万亿元，2018–2024年CAGR约12.64%，长坡厚雪特征清晰，市场弹性充分。

　　公司智能控制部件业务的客户拓展与产品演进，持续撬动国际头部客户资源，卡位多元应用格局。

　　罗技（Logitech）：罗技采取事业部制，不同产品由不同事业部研发设计，打印设备、键盘鼠标、视频系统、游戏为重要事业部。2004年公司前身万利达网控事业部与罗技建立合作，初期聚焦网络遥控器、演示器、游戏控制器等智能控制部件，逐步奠定了高端消费电子配套的雏形。2017年，公司切入罗技Home Control体系，提供Harmony智能网络遥控器，并持续供应演示器等产品。2018年进入视频协作与Gaming事业部，配套会议级摄像模组与专业级游戏控制器。25H1受前期贸易环境影响，收入节奏受到一定影响。公司目前积极将产能转移至马来西亚基地，同时伴随疫情期间购入设备即将迎来换新周期，公司与罗技合作长期趋势仍向好。

　　WIK/雀巢（Nestlé）：2010年，公司通过WIK切入雀巢咖啡机供应链，自主研发咖啡机人机界面模组（HMI），并于2011年实现量产定型，成功进入雀巢二级供应体系。该项目在精密组装、可靠性测试和国际品牌质量体系方面要求极高，推动公司形成了高阶模组化设计和全球化供应链能力。在此基础上，公司与咖啡机客户的非HMI机械模组已实现量产，合作深度有望进一步提升。

　　Asetek：2014年，公司携手丹麦Asetek切入PC与服务器水冷散热赛道，供应高负荷水冷泵控模块与控制PCB。该产品需满足低噪声及多OEM接口兼容，带动公司在热管理、电机控制与液冷密封技术上的积累。25H1下游客户在高端产品节奏上的阶段性调整，对公司业绩产生阶段性影响，公司正在通过提升性价比产品配套，逐步恢复业务稳定性。

3.3. 汽车电子业务：国内市场规模破万亿，业绩有望保持良好势头

　　近年来，受益于汽车电动化、智能化、联网化加速渗透，汽车电子行业需求持续释放。公司持续加码汽车电子业务布局，在上海设立研发与制造中心，并建设墨西哥智造基地以支撑海外市场拓展，聚焦智能后视安全、智能舒适控制、智能座舱系统、车载运动机构、车载健康安全及车载智能制造六大方向。

　　产品结构层面，2020年以来，公司持续升级天窗模块、座椅模块及方向盘模块等产品，明星产品电子防眩镜、座椅控制模块、座椅记忆模块及方向盘离手检测（HOD）配置率快速提升，带动销量显著增长。2019–2024年，公司汽车电子业务收入由1.06亿元升至6.14亿元，CAGR达42%。其中，汽车电子业务中防眩目镜国内市场份额第一；电动可翻转领域已获多家主机厂定点，其中2家已实现交货。

　　客户结构方面，公司已进入国内主流新能源车厂供应链，客户涵盖小鹏、北汽新能源、蔚来、吉利、比亚迪及问界（AITO）等。公司不断夯实核心技术，持续创新，全力满足汽车行业功能重构需求，推动客户结构和产品结构的升级，并通过差异化创新领跑行业。海外市场拓展方面，公司已与多家欧洲及北美客户建立合作关系，成功获得上汽奥迪、印度科德等项目定点，并进入法国、美国等新市场。随着海外客户不断扩张，公司汽车电子业务的区域分布更趋均衡。国内汽车电子整体竞争较为激烈，出海也有助于公司优化整体盈利结构，进一步打开利润空间。

　　产能方面，墨西哥智造基已于2024年开工建设，一期厂房预计25H2全面投产。公司已在墨西哥蒙特雷提前建设线束产线并稳定交付，以满足北美客户的本地化需求。该基地建成后将成为公司海外市场的重要交付枢纽，进一步提升汽车电子业务在国际市场的竞争力。同时，公司在25年8月发布定增公告，将以2.45亿元（拟投入定增募集资金2.38亿元）在蒙特雷市建设新厂房及配套设施，项目建设期为36个月。伴随墨西哥生产基地逐步投产，公司有望继续拓展汽车电子与UDM智能制造业务，为长期稳定发展提供新的业绩增长点。

　　3.4. 健康环境类产品：众环科技B端国际合作深化与C端品牌精细运营双轮驱动策略

　　公司健康环境业务主要由全资子公司漳州众环科技承载，产品矩阵包括空气净化器、加湿器、植物培育器、香薰机、除湿机、净水器等品类。截至25H1，公司在健康环境业务持续发力，实现收入8516万元，同比增长35.69%。其中，Q2实现收入5494万元，同比增长56.32%，录得景气度新高。

　　2024年，全球室内净化器市场规模达到206.9亿美元，健康生活意识的快速提升为公司带来新的增长机遇。为抓住这一趋势，公司计划加码扩产。旗下众环科技与漳州盈塑将联合实施1.21亿元扩产项目（总投资1.24亿元，建设周期36个月），在漳州新建自动化产线与智能化仓储。项目建成后，目标年产数百万台套空气净化器、水净化等多场景产品，进一步提升公司在全球健康生活领域的供给能力。

　　B端：公司依托UDM一站式能力，深度绑定Walmart、Target、Costco等国际头部客户及终端渠道，得到充分认可。2024年中国空气净化器出口额达9.58亿美元，同比微增1.01%，行业经历疫情后的高基数和渠道去库存后，库存已回归健康水位。随着全球补库周期启动，订单与盈利有望同步修复。

　　C端：智小净切入母婴，高壁垒打造第二曲线。国内市场推出自主品牌“智小净”，以母婴场景为切口，其“智小净M2”系列搭载“生物盾”除醛技术，通过氨基酸材质分解甲醛，去除效率高达98%，有效避免传统吸附造成的二次污染，并整合智能传感、节能管理等功能，以贴合母婴对空气质量的高标准需求。

4. 风险提示

　　1、客户相对集中风险：公司单一业务对单一客户较为依赖，若公司与主要客户的合作关系发生变化，或该客户市场份额降低、竞争地位发生重大变动或自身经营发生重大不利变化，将可能对公司的产品销售和经营业绩造成不利影响。

　　2、原材料供应紧缺及价格波动风险：全球通胀叠加地缘政治扰动，若芯片等关键物料供给曲线左移，价格上行直接侵蚀毛利率；若短缺持续，将会对公司成本带来压力，影响公司整体的经营业绩。

　　3、市场竞争风险：HNB与汽车电子赛道玩家快速扩容，技术迭代加速，或将导致下游大客户订单不及预期，拖累公司市场份额与盈利能力。

　　4、汇率波动风险：公司出口收入占比较高，且以美元结算，若汇率波动幅度较大，可能会对公司收入和利润产生不利影响。

　　5、政策变动风险：新型烟草的发展受政策影响较重，市场准入、产品生产、宣传及销售各环节均受各国差异化监管，政策变量突变可能触发需求端影响或合规成本上升。

　　6、大股东质押风险：公司控股股东深圳万利达电子工业有限公司所持部分股份存在质押情况。

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