文|新消费财研社

近日，以甜牛奶为主业的李子园（605337.SH）发布公告，宣布终止云南子公司2亿元含乳饮料二期项目。这一原本计划建设3条无菌灌装产线的投资，因“土地规划、产业规划等客观因素”搁浅。

尽管李子园强调“优化资源配置”，但财报数据与行业趋势揭示了更深层的隐忧。在健康消费浪潮下，李子园赖以生存的高糖含乳饮料正遭遇前所未有的市场寒流，核心产品收入下滑、产能利用率不足、成本压力加剧，这家区域性乳饮龙头正面临成立30年来最严峻的增长挑战。

健康风潮下核心业务失速，含乳饮料收入连续两年下滑

云南项目的终止标志着李子园产能扩张进入审慎期。截至 2025 年上半年，公司仍有5个在建项目，总预算15.8亿元，预计2029年产能将达59.26万吨，较2024年增长58%。如何在需求疲软的背景下消化这些产能，已成为李子园管理层的核心挑战。

李子园的困境始于其过度依赖的甜牛单品，根源则在于其核心产品与当代健康消费趋势的严重脱节。

2025 年上半年，公司含乳饮料营收5.83亿元，同比下滑11.19%，占总营收比例降至93.8%。这一颓势自2022年已显现。

2021-2024年，其含乳饮料收入从14.27亿元降至13.54亿元，增速从正转负。此外，核心市场华东、华中收入分别下滑8.12%和6.65%，经销商净减少415家。

这一颓势背后是消费趋势的深刻变化。近年来，消费者对糖分摄入高度警惕，上海市健康促进中心最新调查显示，近八成市民购买饮料时会糖量信息，超五成明确选择无糖或低糖产品，而偏好高糖饮料的比例仅为 5.4%。

随着消费者健康意识的日益提升，低糖、零糖饮品成为主流，而李子园甜牛奶含糖量高达10.5g/100ml，被消费者戏称为“工业甜水”。

此外，现制茶饮、低温鲜奶等替代品分流了年轻客群，2025年一季度，运动饮料、植物饮料增速均超30%，含乳饮料整体市场份额持续收缩。

2023年，现制茶饮市场规模已达2585亿元，预计2028年将以17.3% 的复合增长率增至5732 亿元。这类产品以新鲜果蔬、乳制品为原料，强调膳食纤维、维生素等营养补充功能，恰好击中了18-35岁群体日均膳食纤维摄入仅11.8g（远低于25-30g标准）的健康痛点，也持续分流李子园的核心客群。

产能过剩问题在此背景下愈发凸显。2024年年报显示，李子园总产能37.59万吨，实际利用率仅66%。云南基地设计产能5.1万吨，产能利用率约75%。不仅云南基地存在闲置问题，鹤壁李子园和龙游李子园的工厂同样产能过剩，2024年，两家工厂的设计产能分别为7.28万吨和13.36万吨，而实际产能仅为3万吨和6.44万吨。

在健康消费需求已彻底重构市场格局的情况下，李子园在产能过剩的情况下，继续投资2亿元建设3条新生产线确实缺乏经济合理性。截至2025年上半年，李子园有息负债为7.57亿元，同比上升30.79%，有息资产负债率已达24.66%。

押注上游与多元转型，能否跳出“甜牛奶”舒适区？

除需求端压力外，供应链风险持续冲击李子园的盈利能力。

其含乳饮料70%以上成本来自原材料，其中全脂奶粉占比最高，且主要依赖进口恒天然奶源。2024年，国际奶粉价格受新西兰干旱、地缘冲突等因素影响波动剧烈，直接导致李子园毛利率同比下滑1.0个百分点至15.8%。

为应对成本压力，李子园尝试向上游延伸。2025年3月，公司宣布投资3.2亿元建设宁夏日处理1000吨生乳深加工项目，计划生产奶粉、浓缩奶等原料，以减少对进口的依赖。

据悉，该项目预计2025年底投产，年产值4亿元，但建设周期长、回报慢，短期内难以缓解成本压力。此外，宁夏项目需投入大量资金，而李子园2025年上半年资产负债率已达37.43%，财务弹性受限。

面对主业增长瓶颈，李子园正加速转型。

一方面，公司先后布局了植物蛋白饮料、维生素饮料、茶味啤酒等产品，并在2025年推出了营养素饮料、调制乳、果蔬汁类饮料等创新产品，并试图切入功能性饮品赛道。

但目前新产品的收入贡献仍然很小。2025年上半年，除含乳饮料外的其他产品仅实现营收3582.51万元，与含乳饮料5.83亿的营收相差甚远。具体来看，乳味风味饮料收入为456.11万元，毛利率为-8.91%，出现亏损；复合蛋白饮料收入为103.65万元，毛利率为9.31%。维生素水新品尽管定位“6零极简配方”，但2025年目标销售额仅大几千万。

同时，对比行业标杆的创新速度也能显现差距。例如，沪上阿姨提出“每日健康+”理念，通过精准营养配方占据健康茶饮赛道；元气森林推出高茶多酚含量的普洱茶饮品，强化健康功能属性。而李子园2025年推出的维生素水既未采用消费者认可的天然甜味物质，也未达到同类产品的功能强度（如膳食纤维含量不足）。

图源：小红书

另一方面，李子园大力拓展新渠道。2024 年电商收入增长 90.5%，2025 年一季度再增 58.9%，占比提升至 5.4%。公司与全家便利店合作首发维生素水，并计划进入量贩渠道，同时组建专业团队开发零食量贩、早餐店等特通场景。不过，传统经销渠道仍占营收95%以上，渠道转型任重道远。

品牌年轻化是另一重点。2025 年 5 月，李子园升级成毅为全球代言人，启动 “千万公益计划”，并通过校园歌手大赛、国漫 IP 联名等活动触达Z世代。但品牌形象固化问题难以短期内解决，消费者对其“甜牛奶”的认知仍占主导。

李子园的市场萎缩并非个例，而是整个传统含乳饮料行业遭遇健康消费革命的缩影。对于投资者而言，李子园的估值已从2021年高点的80倍PE回落至20倍左右，但业绩不确定性仍存。

东吴证券指出，若2025年维生素水销售不及预期或奶粉价格反弹，公司盈利可能进一步承压。在行业存量竞争加剧的背景下，李子园能否实现“甜牛奶依赖症”的自我救赎，仍是未知数。

截至2025年6月末，李子园账面仍有5个较大在建项目，总预算达15.8亿元。到2029年相关项目产能完全释放时，李子园产能将提升至59.26万吨，比2024年增加58%。

然而，如果销售和产品跟不上，新增产能消化将成为公司需要面对的重要问题。李子园的转型之路，或许才刚刚开始。