黄文涛、刘天宇、朱林宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

核心观点

1. “十五五”时期宏观经济将实现增长模式、供求关系、改革开放、风险重点和底线思维“五个转变”。

2. 2026年是转型升级之年、提振内需之年、风险收敛之年、政策宽松之年。

3. 随着人民币资产重估进一步强化，A股港股的新崛起有“新四牛”逻辑：一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。

摘要

“十五五”时期的中国经济：五个转变

“十五五”规划中新质生产力、民生和安全仍是三大主线。经济将实现“五个转变”：经济增长模式转变、供求关系再平衡、全面深化改革开放、风险防范重点调整、底线思维内涵升级。

2026年宏观经济展望：五大亮点

我国经济增长的内生动能正在深刻重构，向科技创新育新重构，向现代产业体系重构，向强大的国内市场重构，向人力资源开发重构。预计2026年GDP全年目标为5%。主要有五大亮点支撑：

一是关税冲击边际缓和，中美将进入战术性博弈降温、结构性博弈不改的相对稳定期。外需拖累有望减轻，出口保持韧性。

二是科技创新加快突破，产业升级持续提速。科技创新将从研发端逐步向市场端扩散，带动制造业投资、企业盈利整体提升。

三是提振消费政策加力，将继续围绕扩大服务消费供给、优化个税与社保政策、以旧换新和消费券等定向措施，形成合力。

四是价格走向温和修复，名义增长环境改善。随着供给出清、需求回暖， CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅继续收窄。

五是新基建加快推进，重大工程有望迎来集中落地，形成第二投资曲线，为增长提供中期支撑。

2026年大类资产展望：“新四牛”延续

2026年A股港股的新崛起有“新四牛”逻辑：一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。债市方面，随着货币政策宽松周期延续，长期增长中枢下移和资产荒逻辑仍在，债市仍具利率下行与期限结构优化的基础。汇率方面，人民币兑美元汇率有望延续温和升值。黄金是中长期的投资机会。

文：黄文涛 朱林宁 刘天宇

正文

一、“十五五”规划擘画未来五年总体蓝图

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（后文简称《建议》）擘画了未来五年中国经济社会发展的诸多重要领域的总体蓝图。“十五五”期间正处于新一轮康波的筑底回升期，也是第四次工业革命的开端。这一阶段的技术突破将成为未来十余年繁荣的先声。

（一）“十五五”规划《建议》对我国发展环境的判断

在对外部环境的判断上，相比“十四五”建议，“十五五”更注重风险防范。“十四五”强调“百年未有之大变局”，认为和平与发展仍是时代主题，当时全球面临的主要风险是新冠疫情持续；“十五五”则突出大国博弈的复杂激烈，需要勇于面对“风高浪急乃至惊涛骇浪”的重大考验。《建议》指出，“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。但长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。

2026年中美关系将进入战术性博弈降温、结构性博弈不改的相对稳定期。总体上，双方在贸易、金融等领域维持基本接触，避免局势失控，但在科技安全、供应链和地缘政治等关键问题上，结构性分歧仍难弥合。从政策节奏看，关税可能从前期高位逐步回落，进入约30%—40%的合理区间，为企业带来一定缓冲。然而新一轮出口管制、投资限制与技术屏障仍将延续，使不确定性维持高位。总体来看，2026年的中美关系既不会剧烈恶化，也难出现实质性改善，更可能是摩擦常态化、合作碎片化的局面。

在对国内的判断上，与“十四五”强调供给侧结构改革不同，“十五五”阶段对总量增长面临的压力更加重视，特别强调需求侧。“十四五”强调结构性问题，要求着力解决城乡发展和收入分配的不平衡。“十五五”加入“有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点”描述，强调“就业和居民收入增长压力较大”，并专门指出人口问题。

总体来看，“十四五建议”的环境判断是“机遇期依旧、风险上行”，突出疫情冲击与大变局背景；“十五五建议”的环境判断是“机遇与挑战并行、叠加不确定性”，对外更关注地缘与规则冲击，对内更直指有效需求、动能转换、人口结构与风险隐患等结构性约束，整体用语与政策取向更强调斗争性与主动塑造性。

（二）“十五五”时期的历史定位与主题

《建议》明确了“十五五”时期的历史定位为“基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位”。

（三）“十五五”规划的指导方针和主要目标

“十五五”规划提出“五个以”“两个推动”和“一个确保”。“五个以”包括：以经济建设为中心，以推动高质量发展为主题，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，以全面从严治党为根本保障。 “两个推动”指推动经济实现质的有效提升和量的合理增长、推动人的全面发展，全体人民共同富裕迈出坚实步伐。“一个确保”即：确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展。

与“十四五”《建议》相比，“十五五”在指导思想上，一是重提“坚持以经济建设为中心”,二是“十五五”强调经济实现质的有效提升和量的合理增长，而“十四五”提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。三是把推动人的全面发展、全体人民共同富裕列入指导思想，体现出对民生和人口问题的进一步重视。

在原则上，一是“十五五”由“以人民为中心”到“人民至上”，明确“在发展中保障和改善民生，在满足民生需求中拓展发展空间”。意味着公共服务投入、收入分配优化、消费潜力释放将成为拉动内需的关键抓手，政策更倾向于“促就业、增收入、强保障、提服务”的组合拳。二是市场与政府角色更清晰。将“有效市场和有为政府相结合”上升为原则，意味着一方面强化竞争、法治和诚信的市场基础制度，另一方面提升政府在规划引导、公共服务、监管和风险处置中的能力与边界。三是“新质生产力”首次纳入规划的原则。《建议》提出“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”。近几次五年规划中，科技创新地位始终突出。

二、“十五五”时期的宏观经济：实现五个转变

“十五五”规划以体制机制改革为制度基础、以基础设施升级为物质基础，新质生产力、民生和安全仍是三大主线。

《建议》把“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”提到表述的靠前位置，9次提到“产业”，其中涉及产业升级的表述共7次。

（一）经济增长模式转变

（1）传统产业固本升级

优化提升传统产业，实现质的有效提升和量的合理增长。传统产业增加值在制造业中占比80%左右。《建议》提出，要巩固提升化工、机械、造船等行业在全球产业分工中的地位和竞争力，发展先进制造业集群。初步估计未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。

（2）产业升级创新育新

《建议》指出，“十五五”时期，将深入实施创新驱动发展战略，加快部署推进重大科技创新任务，促进科技创新和产业创新深度融合，着力提升全要素生产率，为发展新质生产力、实现高质量发展注入强大动力。

中国式现代化要靠科技现代化作支撑。“十五五”时期，要抓住新一轮科技革命和产业变革的历史机遇，统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，具体内容包括：一是加强原始创新和关键核心技术攻关。完善新型举国体制，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。二是推动科技创新和产业创新深度融合。支持企业牵头组建创新联合体、承担更多国家科技攻关任务。培育壮大科技领军企业。三是一体推进教育科技人才发展。建立健全一体推进的协调机制，强化规划衔接、政策协同、资源统筹、评价联动。四是深入推进数字中国建设。建设开放共享安全的全国一体化数据市场。加快人工智能等数智技术创新，强化算力、算法、数据等高效供给。全面实施“人工智能+”行动。

打造新兴支柱产业，前瞻布局未来产业。《建议》要求加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，预计将催生出数个万亿级甚至更大规模的市场。推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。官方估计，未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业。

（3）现代服务扩容提质

实施服务业扩能提质行动，提高现代服务业与先进制造业、现代农业融合发展水平。发达国家服务业增加值占GDP的比重通常保持在70%左右，2024年我国服务业增加值占GDP的比重仅为56.7%，还有较大上升空间。发达国家居民人均服务消费支出占人均消费支出的比重通常保持在60%以上，2024年我国居民人均服务消费支出占人均消费支出的比重为46.1%，同样有较大上升空间。

2013-2024年，我国居民人均服务消费支出从0.5万元提升至1.3万元，占人均消费支出比重从39.7%攀升至46.1%，数据背后是居民消费从“物质满足”向“体验满足”的质变，也是服务消费成为经济增长“稳定器”与“加速器”的有力佐证。

（4）基础设施强基增效

构建现代化基础设施体系。我国已拥有全球规模最大的高速铁路、高速公路、港口、邮政快递、电力、宽带等基础设施网络。《建议》提出，加强基础设施统筹规划，适度超前建设新型基础设施，完善现代化综合交通运输体系等举措。

（二）供求关系再平衡

在原则部分，“十五五”建议提出“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，标志着宏观政策从供给侧主线转向供给、需求双侧发力。

（1）投资于物和投资于人紧密结合

《建议》提出坚持扩大内需这个战略基点，部署了3方面重点任务，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合。教育、健康、就业、养老等投入与传统“投向物的基建”并列为拉动内需的重要抓手。未来，政策层面将致力于优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重。

（2）建设强大国内市场

《建议》提出统一市场基础制度规则，破除地方保护和市场分割，规范地方政府经济促进行为，统一市场监管执法，综合整治“内卷式”竞争等举措。 我国市场准入负面清单事项已从过去的328项减到目前的106项，4200多件阻碍要素流动的政策举措得到清理，但还有不少堵点和卡点。预计“十五五”期间可能建立更加全国一致的产业补贴政策，减少地方政府无序竞争性补贴等。

（三）全面深化改革开放

（1）高水平对外开放

全会对扩大高水平对外开放作了专章部署，中国将推动制度型开放全面升级，主动对接CPTPP、DEPA等高标准经贸规则，完善产权保护、绿色标准与数字贸易制度，营造透明稳定的国际营商环境。2024年，中国是150多个国家和地区的主要贸易伙伴，“十四五”货物和服务进口将超过15万亿美元，对外投资累计为东道国纳税3000多亿美元、带动大量就业，促进了当地工业化和现代化。近期，中国宣布作为负责任的发展中大国，在世贸组织当前和未来谈判中将不寻求新的特殊和差别待遇。

（2）进一步吸引外资

《建议》提出统一市场基础制度规则，破除地方保护和市场分割，规范地方政府经济促进行为，统一市场监管执法，综合整治“内卷式”竞争等举措。近两年，随着中美博弈的持续，我国FDI显著承压。因此，未来需要开放政策进一步放开，加快双向开放进程：一方面，要把中国大市场优势充分发挥出来。大力提振消费，打造“购在中国”品牌；促进人工智能、生物科技、新能源等产业发展，让中国大市场成为全球创新的试验场、应用场、利润场。另一方面，要让中国大市场成为全球大机遇。服务业是接下来开放的重点，要扩大增值电信、生物技术、外商独资医院等开放试点，有序扩大教育、文化领域自主开放。

（四）风险防范内涵调整

（1）房地产、地方政府债务、金融等传统风险在收敛

《建议》提出对房地产的表述为“推动房地产高质量发展”，对地方债务问题，表述为“积极稳妥化解地方债务风险”，未提及中小银行金融风险。预计防范化解地方债风险将以制度化、工程化和前瞻性管理为核心，稳步实现地方政府债务风险出清。而将房地产表述放在民生保障板块，表明政府更强调多措并举构建房地产发展新模式，可能更加重视保障房建设和收储问题，并以中央层面的资产负债表介入地产收储和化债。

（2）未来需关注外部风险和价格稳定

从外部风险来看，中美关系迈入紧张、升级、休战的循环新常态。客观上看摩擦不可避免，但短期内仍有谈判和妥协的空间。国内来看，价格压力成为关键破局点。“反内卷”下PPI有所改善，但仍未传导至CPI，反映了社会预期仍有待提振。此外，长期增长动力面临换挡。人口已于2021年见顶，老龄化加剧，新生儿和结婚人数下降，可能导致劳动力减少、养老负担加重，并抑制需求。在改革化险的过程中，近几年小城市房价跌幅更大、零工经济、养老金不均衡等问题可能导致社会流动性下降，已成为消费可持续增长的障碍。

五）底线思维内涵升级

（1）安全

（2）民生

在民生领域，底线思维体现为“保基本、稳预期、扩空间”的政策逻辑。“十五五”规划《建议》提出人民至上、在满足民生需求中拓展发展空间，将就业、收入、住房、教育、医疗、养老等核心议题纳入系统保障框架。关键抓手包括高质量充分就业、中等收入群体扩容计划、托育与长期护理体系完善、以及房地产发展新模式与房屋全生命周期安全管理。这些政策组合旨在以公共服务质量提升和社会保障体系完善为支撑，稳住居民预期、释放消费潜力，并构建“有韧性、可持续”的内需结构，从而在总需求走弱、结构性风险上升的环境下形成对冲机制。

（3）金融

金融体系的底线思维核心在于“防系统性风险”，并以审慎监管与改革优化为双轮驱动。“十五五”期间，需重点解决低利率环境下银行经营压力和中小金融机构风险，同时加快健全资本市场体制机制。《建议》提出建设金融强国，完善宏观审慎管理和功能监管框架，强化中央与地方财政协调能力。重点方向包括：建立宏观资产负债表体系、推进地方债风险出清、稳妥化解房地产与影子银行风险、推动存量资产盘活与资本市场高质量发展。同时，稳步推进数字人民币与金融基础设施自主可控，提升金融安全与支付体系独立性。整体来看，这一轮金融政策取向兼具防风险与促转型两端特征，旨在通过规范化治理、市场化出清和结构化支持，实现金融体系的稳健扩容与资源高效配置。

三、2026年经济展望：重构增长动能

（一）2026年中国经济或有五大亮点

（1）关税冲击边际缓和，出口有望保持韧性

随着中美及主要经贸伙伴之间的临时性安排逐渐明朗，外贸企业面临的关税与非关税壁垒不确定性将显著下降，出口链条有望从过去的持续压制中趋向缓和。极端关税环境带来的负面效应将边际减弱，在成本、质量与交付能力优势的支撑下，中国制造业有望保持在亚太和全球中高端产业链中的竞争地位。关税冲击的缓和不仅有助于稳定外需，也将带动企业补库与设备投资的逐步修复，为制造业利润与就业提供弹性空间，成为2026年宏观经济的第一个稳定器。

2025年，在全球需求疲弱与供应链重组背景下，中国出口展现出结构性韧性。前三季度出口贡献了约1/3的GDP增长。美国针对东盟国家的“转口关税”落地后中国对新兴市场出口仍强，表明上半年出口韧性并非完全由于对美出口需求前置，而是与新兴市场工业化大趋势相关。随着我国在全球价值链中向上游攀升，区域产业分工深化。展望明年，出口的结构将进一步优化，高附加值、高技术含量产品将成为增长的主要贡献项，随着全球设备投资周期回暖，资本品与中间品出口增速有望继续走强，助力企业出海，而传统劳动密集型产品的出口可能面临结构性压力。

（2）科技创新加快突破，产业升级持续提速

科技创新的突破将成为新质生产力加速形成的重要驱动。在研发强度持续提高、政产学研协同强化、科技金融工具更加完备的背景下，电子信息、高端装备、生物医药、绿色低碳等战略性新兴产业有望延续迭代加快、应用场景扩容的趋势。随着关键技术攻关、国产替代提速和产业链配套体系完备度提升，科技创新将从“研发端”逐步向“量产与市场端”扩散，带动制造业投资、企业盈利能力与劳动生产率的整体提升。这一过程不仅强化增长韧性，也将改善中国在全球供应链中的结构性地位，是2026年最具确定性的亮点之一。

从经济结构看，中国的新产业、新业态、新商业模式正在加速成长。高技术制造业增加值同比增速接近10%；直播电商、即时配送、共享用工、智慧文旅等新业态渗透率持续提升，带动相关服务业营收年均增长15%以上。数字产业化与产业数字化双轮驱动创新育新，5G、算力、数据要素市场建设加快，形成从芯片、软件到云服务的全链条增量；工业互联网、智能制造、智慧农业加速渗透，提升了工业、农业、服务业的效率，成为全要素生产率提升的核心引擎。

（3）提振消费政策加力，内需扩张更具基础

从增长动力看，2026年是提振内需之年。大力提振消费，强大国内市场是中国式现代化的战略依托。“十五五”《建议》要求坚持扩大内需战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。增强居民消费能力，扩大优质消费品和服务供给，培育国际消费中心城市，加大直达消费者的普惠政策力度，完善促进消费制度机制。预计在投资于人政策推动下，财政会继续加大以旧换新、转移支付、救助补贴、社会保障等政策力度，在增加收入、提振就业和促进消费方面更加有所作为。

（4）价格走向温和修复，名义增长环境改善

价格方面，预计2026年中国通胀有望呈现温和回升态势，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅继续收窄至小幅正增长。一是低基数效应下，部分行业政府定价迎来补涨，教育、医疗、公用事业等服务价格有望持续回升。二是产能出清和反内卷进入验证期，供需两端同步政策淘汰过剩产能，叠加绿色更新等需求释放，带动核心商品价格修复，7月以来PPI已经触底反弹，企业利润修复，带动CPI回到正值区间。三是“十五五”开局之年发力民生，叠加制造业信心恢复，居民部门有望结束低通胀、低预期状态，走向收入和消费的正向循环。温和的名义改善还将为资本市场的估值体系提供支撑，使股票、信用债等资产对盈利预期的反应度增强。整体而言，价格修复将是2026年宏观向好的重要背景条件，带动部分行业利润继续改善。

（5）新基建加快落地，投资“第二曲线”成型

2025下半年，我国固定资产投资速度放缓，制造业和基建存在拖累。主要是“十四五”规划面临收官，部分投资项目面临结项，新的基建项目聚焦于明年发力“十五五”，带来短期拖累。此外，制造业信心仍偏弱，PMI连续6个月在50%荣枯线以下，也对制造业投资有负面影响。

“十五五”开局之年，投资增速有望回升。随着“十五五”新项目资金下发，预计基础设施投资将触底反弹，成为稳增长的重要砝码。在推动高质量发展的政策导向下，以算力、网络、数据为核心的新型基础设施建设将继续提速，储能、电化学设备、智能电网等领域的重大工程有望在2026年迎来集中落地。随着设备投资回暖和产业链订单改善，上游材料、中游装备与下游应用端将实现协同扩张，带动投资增速呈现更稳健、更具确定性的结构性亮点。“第二投资曲线”将与传统基建形成互补，为经济增长提供更清晰的中期支撑。

（二）财政货币政策双宽松

从政策空间看， 2026年是财政货币双宽松之年。预计2026年将加强财政、货币政策协同，发挥好产业、价格、就业、消费、投资、贸易、区域、环保、监管等政策作用，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期。

货币政策方面，预计基调延续“适度宽松”但操作更趋精细化。一是价格工具小步快走，预计全年降息20BP左右，进一步畅通货币政策传导机制，压降企业贷款利率，以对冲外部关税冲击和内需缺口。二是数量工具继续加力，维持全年市场流动性平稳宽松，有望继续降准50BP，并滚动续作结构性再贷款工具，保障“五篇大文章”融资需求。三是强化财政、货币协同，在消费贴息、地产收储、科技金融等领域形成组合拳，稳住信用扩张与风险化解。

财政政策方面，有望延续总量扩张、结构优化的思路。一是赤字率保持不低于4%，广义口径或抬升至8.8%左右，以对冲土地出让金延续下滑、传统税源弱化和社保养老刚性支出扩大的收支缺口，避免政策退坡引发预期转弱。二是支出端“向居民倾斜”，通过提高育儿补贴、发放青年失业救助、扩大服务消费券、增加以旧换新额度、强化社会保障等方式修复居民资产负债表，并撬动消费潜力。三是投资端“中央加杠杆”，中央财政在“十五五”开局年承担更多科技研发、绿色基建、新质生产力等战略投入，地方专项债额度亦有望小幅上调，以稳住基建与制造业投资。

（三）风险领域边际企稳、分化收敛

2025年，三大风险整体呈现“边处置，边修复”的态势。房地产逐渐向筑底期过渡，“三大工程”与因城施策政策成为基本盘托底，但居民预期与库存去化仍是掣肘。地方政府债务在再融资专项债、限额提前下达等政策支撑下，平台稳步实现减量出清和功能转型，尽管区域仍有分化，但系统性压力可控。中小金融机构风险出清持续推进，在更高的公司治理与宏观审慎监管框架下，行业整合有所加快。

房地产市场从风险释放的急性期转向筑底稳定期，2026年是走向止跌回稳的关键年份。尽管2026年房地产市场整体仍将承压，但2026年可能成为市场触底企稳的关键拐点。当前，房地产销量跌幅有望收窄，但投资继续探底，政策连贯性和需求端修复决定明年能否真正触底。但总体来看，经过数年的调整，市场的泡沫和风险已得到较大程度的释放，持续的政策支持将逐渐见效，帮助市场恢复信心。随着房地产行业对GDP增长的负面影响减弱，房地产投资和销售对宏观经济的拖累效应将有所减弱，为整体经济的复苏和增长创造一个更为有利的内部环境。

地方化债进入有序置换阶段。随着2025年政府扩大置换债额度并一次性下放，允许国债、一般债、专项债分别承接不同性质存量隐性债务，短期流动性风险缓释。截至2025年11月初，各省份共计下达化债资金3.41万亿，其中用于置换隐性债务的特殊再融资债2万亿，特殊新增专项债1.3万亿。9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%。2026年政策取向仍是坚持“在发展中化债”，预计全年赤字率不低于4%、中央加杠杆，为地方腾挪付息空间，但债务问题的根本缓解仍依赖经济增长与财税体制改革。

中小金融机构方面，房地产与地方债的边际收敛降低了银行资产端尾部风险，但净息差仍在持续走低，利润压力、存量不良出清、利率与期限错配等问题将推升经营难度。政策层面多次强调稳妥化解中小银行风险、维护金融市场平稳运行，通过差异化处置与市场纪律并重，压实股东与属地责任，降低系统性外溢。整体看，系统性风险仍可控，但需要对局部机构与区域性压力保持高警惕。

总体来看，2026年房地产、地方债与中小金融机构在政策托底和改革化险组合拳下，整体风险将呈收敛趋势。楼市销量跌幅收窄，房价拐点临近。地方隐性债务增速放缓，流动性压力缓释。中小银行资本补充与兼并重组提速，高风险机构数量触顶回落。三者共振减弱、系统性风险可控。

四、2026年大类资产展望

展望2026年，我们将看到我国“经济增长动能重构”与“大类资产价格换锚”的螺旋式上升与波浪式前进的交相辉映。我国经济增长的内生动能正在深刻重构，向科技创新育新重构，向现代产业体系重构，向强大的国内市场重构，向人力资源开发重构。在这一深刻重构的背景下，我国各主要大类资产的“定价锚”和“价格体系”，也必然发生深刻的切换。

“定价锚”将更多的转向锚定自立自强的内生成长动能，“价格体系”也将更多地反映人民币定价体系中的稳健安全与长期成长属性。这一“增长动能重构”与“大类资产换锚”的过程，与多数社会经济的发展变化规律相似，或许不是一蹴而就、直线达成的，但将是螺旋式地上升、波浪式地前进的。

在这一波澜壮阔的重构与换锚的进程中，我们对股、债、汇、商，展望如下：

我国A股和港股将继续锚定“新四牛”逻辑，沿“新四牛上升走廊”的三条主线前进，也就是聚焦科技自立自强、产业升级、战略资源安全。从总体上看，由于股市正在成功推进、更加聚焦于支持新质生产力要素，股市的中枢会继续慢牛上行，而且将保持在与名义GDP增长相匹配、不低于名义GDP增速的水平。从结构上看，板块市值结构将可进一步向三条主线集聚，也就是资本市场资金和流动性进一步向经济增长的内生动能集聚，与内生动能共振，汇聚成强大的“金融、科技、产业、安全”循环。从具体赛道看，我们预计2026年将亮点纷呈，包括AI、半导体、计算机、初级品、小金属、新能源、高端制造、人形机器人、低空经济、军工、医药等。

“新四牛”逻辑，将是重构人民币资产长牛锚定的长期叙事，将是驱动我国资本市场内生成长的长期自信。“资金流入牛”是第一头牛，从境内资金看，证监会等部门鼓励以社保和保险资金为代表的中长期资金入市，中国居民正在从实物资产的配置，逐渐向金融资产的配置转变，非银机构存款连续多月上升，证券公司交易结算资金接近10年高点。从境外资金来看，美联储降息、美元汇率走软的预期，将整体利好新兴国家资产。海外资金也正在投资于中国资产回报的稳健、安全、可持续。

“科技创新牛”是第二头牛，中国的科技创新正在持续地取得新进展，中国的产业升级正在显著的取得新突破。AI+、算力、云计算、光模块等新一代信息技术能力的快速发展。根据斯坦福以人为本人工智能研究所发布的《2025年人工智能指数报告》，2024年中美顶级AI模型的能力差距，已由前一年的20%缩小至0.3%。新赛道如储能、固态电池、创新药和人形机器均在取得突破进展。

“制度改革牛”是第三头牛，以证监会为代表的监管机构出台了“1+N+X”的一系列政策，A股市场成长生态持续优化，市场上市公司的分红加回购与增持的规模，已经超过了IPO规模，市场投融资循环持续畅通完善。

“消费升级牛”是第四头牛，中国人均GDP已经超过1.3万美元，还在快速增长，科技品、文化、旅游、体育、养老等各类消费升级的成长空间巨大。新消费环境活跃，新消费人群成长，以电影“哪吒2”、游戏“黑神话·悟空”、文化IP、黄金饰品等为代表的相关上市公司股价领涨，文化和产品出海行销亚洲及全球。

我国债券市场，低利率时代正在来临，收益率下行仍是长期趋势，但受复合因素影响，短中端利率的下行逻辑将更流畅。一是低利率时代在继续推进。随着明年货币政策的进一步宽松预期，以及中长期增长中枢的下移环境，我国国债的收益率在未来还是可望继续下行，对债市投资者来讲，债券牛市是个长期的过程。从当下的短期来看，十年期国债收益率中枢可能有所波动，但从未来的若干年来看，国债收益率仍然是在下行周期，这个收益率下行的长期趋势，也就是低利率时代的趋近。二是美西方部分发达国家主权债务问题的影响仍存不确定性。美西方部分国家的中央政府债务对GDP占比，在2025年末已进一步上升至127%至220%水平区间，这一负债水平对国债收益率的上行压力，整体上更多的体现在长端和超长端，其后续走向和对全球利率结构的潜在影响，由于美日等国目前财政及货币政策的实际执行和落地效果仍存不确定性，后续仍需密切跟踪研判。

中长期来看，人口老龄化持续，也是推动利率中枢下移的结构性因素。从海外经验来看，随着劳动力人口占比的减少、老年人口比重上升，社会整体储蓄倾向提高，其经济增速及利率中枢均有下移倾向。24年我国65岁以上人口占比15.6%，同日本20世纪末期占比接近，面临较大的老龄化压力。

人民币汇率，是稳健、强韧的，在2026年应该是稳中有升，但幅度需视国际贸易和跨境资金流动情况而相机抉择。人民币汇率的稳健和强韧，一是有我国产业升级、贸易强韧和市场“新四牛”等夯实的既有基础，二是有人民币国际化加速与全球治理体系改革的新增变化，三是有美元、日元、英镑及欧元等美西方货币信用走弱的比价因素。

大宗商品，2026年仍是黄金的机会，黄金与白银是较长期的投资机遇。最近，黄金的价格出现了较显著的波动，但不应被短期的波动所扰动，本次黄金与白银的上升逻辑和前期的框架不同。前期的框架是利率变化、美元定价与避险逻辑的驱动，但过去一两年的价格上行不是这些逻辑主导驱动，而是由地缘政治逻辑主导驱动的。全球众多央行、机构与投资者，其增持黄金、白银，也包含了对地缘政治、美债规模增长和美元武器化的担忧。在过去三年，持有黄金储备超过十吨的20家主要央行中，有17家都增持了黄金。如果这个过程不结束，如果地缘政治压力继续深化，如果2026年央行与部分投资机构继续增持黄金，黄金的短期与长期的供给和需求结构的错配，仍将在短期的波动之后，推动黄金不断地走出长期上行的态势。