核心观点

2024年开始，日债走向公众视野，频繁引发市场关注。因为日债利率影响日本套息交易，进而影响美国资产。

尤其在美股脆弱之际，日债波动放大担忧，加剧美国资产高波动。2024年三季度和2025年二季度，市场已经历了两轮日本套息交易逆转叙事引发的美股“崩溃”。

结束了20年低利率的日债，近年波动加大，最终是否会引发一轮全球范围内的资产震荡？

日债是境外美元流动性非常重要的观测指标，日本在全球中的定位，决定了日债本身不可能成为全球资产波动的决定因素，但全球美元流动性转向一定会在日债上得到反馈。与其关注日债，我们更需要跟踪的是美国经济和政策周期。

下周需要关注：

国内中央政治局会议，出口、社融、通胀数据；海外关注美联储议息会议。

摘要

本周全球大类资产表现一览：

本周A股和港股在震荡中收涨，上证重回3900。宽松预期修正影响下，空头情绪较强，债市延续回调。

本周风险资产波动加大，总体收涨。日本央行鹰派发言，引发全球风险资产调整；随后美国披露就业和通胀数据，美联储降息预期走高，股票和大宗走强。

一、中国股市：A股、H股震荡反复，总体收涨。

中国AH股回顾：

A股：本周市场反复震荡，周五沪指重返3900点，创业板指领涨。中信一级行业方面，有色金属、通信和国防军工板块领涨，传媒、房地产和食品饮料板块下跌。

H股：本周港股震荡上涨。本周港股受全球流动性预期影响，表现出较大波动，上半周日本央行鹰派发言，引发全球风险资产调整。美本周披露就业和通胀数据，均对12月美联储降息形成提振，带动市场后续反弹。

A股展望：

短期市场或维持震荡格局，节奏上容易受海外股市风险偏好波动的影响。后续紧盯两大会议：中央经济工作会议和12月的美联储议息会议。重点关注两大方向：1）科技成长主线，但需警惕热门板块的高波动率；2）海内外需求共振向上，如新能源。

H股展望：

短期维度，经过一轮调整，目前港股此前过高估值已有所消化，近期全球市场回暖，港股表现一定程度滞涨，后续有望回补。中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

二、中国债市：本周债市持续回调。

债市回顾：

本周债市回调，超长端承压。前半周市场在宽松预期修正影响下调整，超长端上行超5BP，债市空头情绪较强，周五债市空头情绪减弱，中长端利率普遍下行，但超长端抛压依旧，短端在资金面宽松的支撑下调整较小。本周2Y国债利率下行1.25BP至1.40%，10Y国债利率下行0.05BP至1.83%，30Y国债利率上行6.85BP至2.25%。

债市展望：

债市本周持续回调，空头情绪较之前已有所缓和。当前长端利率处于年内高位，基本面依旧弱复苏，但政策利率下调预期仍未明确。短期在资金面宽松支撑下可关注中短端品种，超长端或需等12月重要会议落地后才有机会。

三、美股：本周美股先抑后扬。

美股回顾：

本周美股市场先抑后扬，总体延续升势。标普500指数上涨0.31%，纳斯达克综合指数上涨0.91%。

市场受美联储降息预期推动，整体风险偏好提升，主要指数逼近历史新高。全周市场呈现“科技股领跑、周期股跟涨、防御股承压”的特征，个股与行业分化显著，资金继续流向高景气赛道。

美股展望：

短期美联储降息与否将成为关键因素，市场普遍预期降息25BP，是连续第三次降息。虽然12月降息概率再次回升，但需要认识到美联储内部对未来利率路径已经出现分歧，此前关于12月降息与否的意见差异可见一斑。我们倾向于认为12月美联储会开展一次降息，年内美股暂时不需要太过焦虑。

四、境外利率和汇率：日央行释放鹰派信号。

本周境外利率汇率资产回顾。

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行9BP、12BP和12BP至3.56%、4.14%和4.79%，上周开始市场预计12月降息几成定局，本周处于静默期降息概率无明显变化。

本周美债收益率出现了明显上行。经济数据方面整体偏弱，ISM的制造业和非制造业PMI小幅不及预期，ADP就业数据偏弱，但初请失业金数据偏强，9月PCE数据显示通胀继续降温，密歇根消费者信心有所改善，通胀预期下行。美债收益率上行或更多是受到日本央行释放鹰派信号所致。

本周日债收益率继续上行。本周1日开始日本央行行长植田和男不再含糊其辞，而是直接提到了即将到来的12月会议审视并讨论国内外经济活动和物价情况以及市场动态，并权衡加息的利弊，12月加息概率从3%上升至90%。

本周德债利率小幅上行。通胀方面，11月调和CPI同比初值意外升至2.6%，创九个月新高；工业数据意外强劲，10月工业新订单环比增长1.5%，财政方面，德国立法者通过备受争议的养老金法案，方案旨在通过财政补贴维持现有福利。英国债券收益率也跟随全球债券收益率走势小幅上行。

美元指数本周小幅下跌0.46%至98.98。其中日元兑美元升值0.53%，欧元兑美元升值0.39%。本周美国经济数据表现平淡，受到降息趋势和日央行鹰派信号影响，美元表现相对较弱。

境外利率汇率展望：

下周重点关注9月JOLTS职位空缺（周二）、美联储12月议息会议（周四）。预计12月降息几乎板上钉钉，市场将更加关心鲍威尔讲话以及未来的宽松路径。

本周美国经济数据方面整体偏弱，ISM的制造业和非制造业PMI小幅不及预期，ADP就业数据偏弱，但初请失业金数据偏强，9月PCE数据显示通胀继续降温，密歇根消费者信心有所改善，通胀预期下行。

短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块8月以来已经出现了明显下降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

五、商品市场：海外降息预期升温，大宗商品表现普遍偏强。

本周大宗商品回顾：12月降息预期继续升温，本周大宗商品表现普遍偏强，黄金走势相对震荡。

其一，短期铜价受逼空情绪与库存低位支撑，上行动能仍强，伦铜继续刷新历史高位。

其二，地缘政治紧张持续为油价提供风险溢价。

其三，市场部分提前消化12月降息预期，黄金在价格高位后走势震荡。

全球大宗商品展望：

黄金：黄金的宏观环境仍偏向多头。美联储宽松周期预期、发达经济体财政路径趋宽，全球货币多元化趋势共同构成黄金的支撑框架。

铜：短期货币宽松预期与供应端结构性紧张的双重驱动，仍将继续支持铜价表现。

原油：后续美国库存累积、OPEC+增产预期及亚洲需求疲软或构成上行阻力。

六、政策与经济数据：鼓励险资加大股票投资，外卖领域继续反内卷。

政策回顾：下调保险投资股票风险因子，外卖继续推动反内卷。

金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，支持稳定和活跃资本市场。保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。

市场监管总局发布实施外卖平台推荐性国家标准《外卖平台服务管理基本要求》。标准规定了外卖平台服务管理的总体要求，包括商户管理、价格行为、配送员权益保障、消费者权益保护，以及投诉、申诉及处置等要求，适用于餐饮外卖平台的服务管理，进一步推动外卖行业在良性竞争中创新发展。

未来政策及国内经济数据展望：

综合整治“内卷式”竞争政策在不同领域持续落子，反内卷仍是未来政策重点。下周中央政治局会议召开，将部署2026年经济工作，届时政策将更加明朗。我们预计主要涉及科技自强、产业升级、提振消费、房地产高质量发展、统一大市场建设等领域。

目录

正文

1

大类资产价格的表现

本周为12月1日至12月5日。

（一）A股

本周市场反复震荡，周五沪指重返3900点，创业板指领涨。

周一市场单边上行，科技题材表现活跃。上证指数收涨0.65%，深证成指涨1.25%，创业板指涨1.31%。AI手机、智能穿戴题材活跃；半导体产业链午后拉升，光刻机、MCU芯片方向领涨。

周二市场缩量震荡下行，上证指数缩量收跌0.42%，创业板指跌0.69%。锂电池产业链领跌。

周三市场震荡下挫，个股跌多涨少，超3800股下跌。上证指数收跌0.51%，深证成指跌0.78%，创业板指跌1.12%。

周四市场分化，沪指微跌，创业板指涨逾1%，大消费走弱，机器人产业链爆发。

周五市场震荡上攻，题材股轮动加快，市场逾4300股上涨；午后非银金融放量拉升，保险、金融科技一马当先。上证指数收涨0.7%，重返3900点，创业板指涨1.36%。

本周沪指上涨0.37%，创业板指涨1.86%，沪深300涨1.28%，科创50微跌0.08%，中证500涨0.94%，中证1000涨0.11%，中证2000涨0.29%。本周两市成交额在1.67万亿上下小幅波动。

有色金属、通信和国防军工板块领涨，传媒、房地产和食品饮料板块下跌。

有色金属板块本周上涨5.07%。本周白银和铜价均刷新历史新高，带动有色金属板块上涨。

通信板块本周上涨3.69%。近期海内外AI相关的催化事件不断。12月1日，字节跳动豆包团队发布豆包手机助手技术预览版，搭载在中兴通讯的样机上。据介绍，豆包手机助手是在豆包APP的基础上，和手机厂商在操作系统层面合作的AI助手软件。基于豆包大模型的能力和手机厂商的授权，豆包手机助手能够为用户带来更方便的交互和更丰富的体验。此外，DeepSeek发布V3.2正式版，包括标准版和Speciale两个模型版本，重点强调推理能力。

国防军工板块本周上涨3.47%。近期国家航天局设立商业航天司，相关业务正在逐步开展，标志着我国商业航天产业迎来专职监管机构。此外，北京蓝箭航天朱雀三号运载火箭发射入轨，不过回收试验失败。

（二）港股

本周港股震荡上涨。

本周美国ADP数据意外下降，美联储12月降息预期再度加强，港股震荡上涨，恒生指数本周上涨0.87%，收于26085.08点，恒生科技指数涨1.13%，收于5662.46点。

本周港股受全球流动性预期影响，表现出较大波动。本周上半周港股表现较为犹豫，周一日本央行的鹰派言论引发了对全球流动性收紧的担忧，引发全球风险资产大跌。

美本周披露就业和通胀数据，均对12月美联储降息形成提振，港股下半周连续反弹。周三美国ADP数据意外下降，美国11月ADP就业人数减少3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，提振市场情绪，周四周五港股连续反弹。周五晚间披露美通胀数据基本符合市场预期，美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，预期2.8%，前值2.7%。9月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，同样强化12月美联储降息预期。

细分行业来看，本周直接受益于降息利好的板块原材料业表现较强，医疗保健业、地产建筑业相对疲弱。本周原材料业和工业领涨，分别涨9.98%、3.4%；医疗保健业、地产建筑业较弱，分别跌0.84%、0.21%。原材料业细分中直接受益于降息的黄金、铜权益表现较强。

（三）中债

本周债市回调，超长端承压。前半周市场在宽松预期修正影响下调整，超长端上行超5BP，债市空头情绪较强，周五债市空头情绪减弱，中长端利率普遍下行，但超长端抛压依旧，短端在资金面宽松的支撑下调整较小。本周2Y国债利率下行1.25BP至1.40%，10Y国债利率下行0.05BP至1.83%，30Y国债利率上行6.85BP至2.25%。

周一债市偏暖，仅超长端偏弱。债市在基本面弱复苏的影响以及上周超跌修复行情下利率小幅下行，中短端由于资金面偏松，且市场博弈11月央行买债数据下表现较好，超长端则走弱。

周二债市回调，超长端回调明显，权益市场虽然在3900下方调整，但债市情绪未受提振，各期限利率普遍上行。

周三债市走势分化，超长端持续走弱，央行前日公告11月公开市场国债买卖净投放500亿元，低于预期，市场走出利空出尽行情，各期限利率下行，但超长端利率依旧上行。尾盘超长端利率加速上行，带动中长端利率上行。

周四债市回调，超长端持续承压，盘前金融时报发文，市场认为年内无降息预期，债市情绪承压，各期限利率上行。尾盘央行公告将开展10000亿元3个月买断式逆回购，债市情绪稍有修复，各期限利率小幅下行。

周五债市中长端回暖，超长端延续弱势。早盘债市在连日调整下情绪修复，除超长端以外各期限利率震荡下行，午间250002发行结果出炉，推动超长端利率下行，中长端现券利率同步下行，10Y国债利率重回1.83%。

（四）海外利率

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行9BP、12BP和12BP至3.56%、4.14%和4.79%，上周开始市场预计12月降息几成定局，本周处于静默期降息概率无明显变化。

本周美债收益率出现了明显上行。经济数据方面整体偏弱，ISM的制造业和非制造业PMI小幅不及预期，ADP就业数据偏弱，但初请失业金数据偏强，9月PCE数据显示通胀继续降温，密歇根消费者信心有所改善，通胀预期下行。美债收益率上行或更多是受到日本央行释放鹰派信号所致。

短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块8月以来已经出现了明显下降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

本周日债收益率继续上行。本周1日开始日本央行行长植田和男不再含糊其辞，而是直接提到了即将到来的12月会议审视并讨论国内外经济活动和物价情况以及市场动态，并权衡加息的利弊，12月加息概率从3%上升至90%。

本周德债利率小幅上行。通胀方面，11月调和CPI同比初值意外升至2.6%，创九个月新高；工业数据意外强劲，10月工业新订单环比增长1.5%，财政方面，德国立法者通过备受争议的养老金法案，方案旨在通过财政补贴维持现有福利。英国债券收益率也跟随全球债券收益率走势小幅上行。

（五）汇率

美元指数本周小幅走弱。

美元指数本周小幅下跌0.46%至98.98。其中日元兑美元升值0.53%，欧元兑美元升值0.39%。本周美国经济数据表现平淡，受到降息趋势和日央行鹰派信号影响，美元表现相对较弱。

美元指数对于美联储年内降息的定价同样已经相对充分，我们认为年内美元指数仍将维持震荡。下周重点关注9月JOLTS职位空缺（周二）、美联储12月议息会议（周四）。预计12月降息几乎板上钉钉，市场将更加关心鲍威尔讲话以及未来的宽松路径。

本周人民币汇率升值。

美元兑人民币中间价在7.07上下波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.07，均值较上周下行180个点至7.07，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.07，均值较上周下行133个点至7.07。

（六）商品

商品：伦铜再创新高。

黄金：金价回落4200美元下方。

本周国际金价在触及阶段性高点后遭遇显著获利回吐，最终周度录得下跌，现货金价回落至4200美元下方。

本周金价在12月5日美国9月核心PCE通胀数据公布后短暂冲高，现货黄金一度触及4259.34美元/盎司的日高，但随后在美联储降息预期充分定价、美债收益率反弹及交易员获利了结的共同作用下，快速回吐全部涨幅，最终收于4197.41美元/盎司，周度下跌0.5%

原油：国际油价表现强劲，连续两周上涨，美油突破60美元。

本周原油市场在地缘政治风险与宽松预期的共同驱动下延续震荡偏强走势，但供需基本面呈现多空交织格局。

供应方面，截至11月28日，美国原油日产量为1381.5万桶/日，处于历史高位，但库存意外增加57.4万桶（EIA数据），远超预期，供应过剩的担忧未完全消除。

但俄乌冲突僵持、美伊关系紧张、G7考虑限制俄油海运服务等事件，持续为油价提供风险溢价。

本周WTI原油收报60.08美元/桶，累计上涨2.61%。

铜：伦铜继续刷新历史高位。

本周铜市场呈现强劲上涨态势，受宏观宽松预期与供应端结构性紧张双重驱动，沪铜与伦铜价格均刷新高位。

市场核心矛盾集中于铜关税预期引发的大规模跨市套利以及库存的区域错配。LME铜注册仓单在12月3日单日注销5.69万吨，占当日总库存比例高达35%，为2013年以来最大单日注销量，主要来自亚洲仓库。截至12月5日，国际铜总库存为11,504吨，处于历史低位。

与此同时，上海期货交易所（SHFE）仓单在12月3日降至2.8969万吨，创近半年新低，虽12月4日小幅回升至3.2139万吨，但整体仍处低位，反映国内现货资源紧张。

本周LME铜收报11643美元/吨，累计上涨3.65%。

国内黑色：库存持续去化对价格形成支撑。

本周国内黑色市场在产量主动收缩与库存持续去化的支撑下，价格延续反弹，但需求端的持续疲软限制了反弹空间，形成典型的“供需双弱、库存驱动”格局。

本周螺纹钢产量环比大幅下降，供给端主动收缩明显。全国主要钢厂周度产量：12月5日当周为189.26万吨，较前周减少16.77万吨，降幅超8%。

社会与厂库同步去化，压力缓解。全国螺纹钢库存（含上海全部仓库）为361.03万吨，周环比下降23.62万吨。钢厂库存142.72万吨，周环比下降4.05万吨。

需求端持续承压，周度表观消费量测算为216.98万吨，环比下降10.96万吨，处于近年同期低位。

本周螺纹钢收报3147元/吨，累计上涨1.28%。

2

市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有15118亿元7天逆回购与10000亿元3个月买断式逆回购到期，累计开展了6638亿元7天逆回购与10000亿元3个月买断式逆回购操作，央行本周全口径净回笼8480亿元。央行公告表示11月公开市场国债买卖净投放500亿元。本周DR007在1.43-1.45%之间运作，周均值较上周下行1.93BP至1.44%。

（二）A股市场流动性

本周两市成交额有所放量，本周平均日成交额为16843亿元，较上周减少约411亿。融资融券交易金额占比有所下降。

本周新发基金金额（股票+混合型）为75.3亿元，相较上周增加。

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宏观大事件或政策

（一）海外事件或政策

1、特朗普表示，美国中东问题特使威特科夫等与俄总统普京举行了“不错的会晤”。

特朗普表示，美方官员的印象是普京“希望看到战争结束”。但特朗普同时称，“会晤取得什么成果我无法告诉你，因为合作是双向的”。2日普京和威特科夫、库什纳在克里姆林宫举行会谈。俄总统助理乌沙科夫会谈后表示，会谈“非常有益、富有建设性且信息量巨大”，但并未达成解决乌克兰问题的折中方案。

2、特朗普或于明年初公布新任美联储主席提名人选。

美国总统特朗普12月2日在白宫举行的内阁会议上说，他很可能在2026年初公布下任美国联邦储备委员会主席提名人选，以接替将于2026年5月结束任期的现任主席鲍威尔。

特朗普当天还确认，美国财政部长贝森特无意担任美联储主席的职务。

此前，特朗普称已就新任美联储主席提名人选做出决定。据知情人士说法，在特朗普及其顾问和盟友眼中，白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特是下任美联储主席的头号候选人。根据相关法律规定，美国总统提名美联储主席人选后，需获参议院批准。

3、日本央行行长强烈暗示12月加息。

日本银行总裁植田和男在12月1日的演讲中如此表示，强烈暗示12月18～19日的金融政策决定会议可能加息。受这番言论的推动，日本银行加息概率急剧上升，隔夜指数掉期利率（OIS）市场预期的12月加息概率在1日下午达到80%。

（二）国内事件或政策

金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，支持稳定和活跃资本市场。保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。

市场监管总局发布实施外卖平台推荐性国家标准《外卖平台服务管理基本要求》。标准规定了外卖平台服务管理的总体要求，包括商户管理、价格行为、配送员权益保障、消费者权益保护，以及投诉、申诉及处置等要求，适用于餐饮外卖平台的服务管理，进一步推动外卖行业在良性竞争中创新发展。

（二）本周主要高频数据汇总

地产：30城新房销售环比上周转弱。

30城商品房销售7日移动平均值录得28万平方米，环比小幅下降。

消费：出行景气度略有下降，汽车消费边际改善。

（1）出行景气度略有下降：本周10城日均地铁客运量6225万人次，环比下降。

（2）汽车销售周度环比有所上升。上周乘联会汽车当周日均销量为12.56万辆。

11月第四周集装箱吞吐量数据较强。

11月第四周（11/23-11/30）中国港口集装箱吞吐量677万标箱（yoy+16.78%）。港口货物吞吐量2.86亿吨（yoy+7.69%）。

运价维度，反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线运价指数11月第四周（11月28日）报841.86点，较上期有所下滑。反映即期运价的上海出口集装箱运价指数（SCFI）美西航线运价指数12月第一周（12月5日）报1550点，同样较上期有所下滑。CCFI欧洲航线运价指数报1449.34点，较上一期略有回升。

11月韩国出口增速回升。11月韩国出口增速8.4%，环比回升（上月同期3.6%）；韩国11月半导体出口环比回升，保持相对景气，半导体出口同比增长26.47%（上月同期为+20.22%），汽车及零部件出口同样有所回暖，yoy+14.55%（上月同期为-26.69%）。

越南最新披露11月上半月进口增速略有放缓。越南11月上半个月进口同比增长14.38%，较上月（18.48%）略有下滑。细分行业中，越南对纺服原材料（包括棉花、纱线、织物和鞋类原料）进口增速下滑，同比-2.26%（上月同期为3.18%），电子产品（电子零件、电脑备件、手机及零部件）进口同比增长35.91%，上月同期为39.42%。

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下周主要关注

周一（12月8日）：中国出口数据。

周三（12月10日）：中国社融、货币供应、CPI、PPI数据。

周四（12月11日）：美联储议息会议。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

来源：券商研报精选