【导读】刘鸣镝：A股慢牛初长成，2026年看好四大主题

中国基金报记者 储是

2025年12月19日，由中国基金报主办，摩根资产管理、慧博科技、安永支持的2025资本市场香港论坛成功举行。

论坛主题为“科技与资管赋能高质量发展”，为紫荆文化集团主办的“首届国际AI艺术节”系列活动之一，汇集约150位来自香港特区政府、高校、科技企业、金融服务机构以及境内外资产管理机构的相关负责人、专业人士，共同探讨驱动资产管理和科技增长的新动能，剖析人工智能（AI）革命带来的新机遇，激辩全球视野下的中国资产配置新机遇。

摩根大通中国内地及香港地区股票策略研究主管刘鸣镝在本次论坛上发表题为“慢牛初长成：亚洲视角下的中国股票展望”的主题演讲。刘鸣镝回顾了近年中国股票市场表现，并发表了对2026年市场的核心思考和深度解读。其核心观点指出，中国股市已步入慢牛初期，企业业绩将成为2026年市场核心驱动因素，多个板块回报空间可期。

回顾“慢牛”形成的核心逻辑

回顾近年资本市场表现，刘鸣镝判断，首先A股的机构化是本轮慢牛形成的重要原因。回顾2014年至2015年期间，主要是零售资金涌入股市，而本轮牛市则由机构资金主导。其次，本轮牛市有企业盈利支撑。第三，关税风险较预期低。最后，科技、生物、消费创新领域的突破吸引了海内外投资者的关注。

刘鸣镝认为，2021年至2024年9月期间，中国股票在亚太区市场中表现不佳，其核心原因业绩增长乏力，叠加地缘风险，估值持续下调，市场对估值的锚点缺乏清晰、一致的判断。2024年9月24日，中国人民银行释放信心，形成“PBOC put（人行托底）”机制，为市场提供了关键支撑。2025年1月，国家外汇管理局的相关表述进一步筑牢香港股票市场底部。叠加A股机构化进程推进，即相较于2014—2015年零售资金主导下的高波动市场，在公募、险资等主力资金主导下，当前A股市场波动幅度明显收窄。这显著提升了市场的资产配置吸引力。

第二，企业业绩端逐步改善成为市场上行的关键支撑。2024年MSCI中国指数企业盈利实现正增长，2025年该指数一致预期同比增速虽经波动仍回升至2%—3%，相对海外市场保持了一定的韧性。5月以来，MSCI中国指数企业盈利（未来12个月）平均上行空间为2020年以来最高。

同时，科技及新能源等创新领域所取得的突破吸引海外资本关注，“反内卷”政策通过减少边际资本开支、稳定产出与价格，增厚净利润率，推动ROE提升，为牛市的可持续性注入动力。另外中美关税磋商的实际风险低于市场预期，为市场营造了更稳定的外部环境。

回顾2025年，行业表现分化明显。正向回报行业中，材料类行业受益于“反内卷”政策趋势与去美元化背景下对贵金属的需求，以及新能源对银、铝、铜，碳酸锂等资源需求支撑，实现翻倍收益；医疗健康行业贴合创新发展浪潮，回报率超60%；保险行业凭借新增保费增长与股市向好实现亮眼表现；AI相关的游戏媒体、互联网平台、半导体板块作为AI应用及赋能领域，成为市场追捧热点。

反观负向回报行业，可以看到与宏观经济及消费复苏关联的行业表现不佳。食品饮料板块受消费恢复乏力的影响，电力行业因需求增长有限，外卖服务平台受制于过度竞争，均出现了不同程度的下跌。

2026年看好四大主题

展望2026年，刘鸣镝认为，估值上修的空间有限，业绩将成为驱动中国股票的最重要因素。因此，若业绩不达预期，亦或成为风险。谈及明年看好的主题，刘鸣镝认为第一是出口，第二是AI，第三是“反内卷”，最后是消费。

在她看来，当前香港本地股估值仍处历史低位，修复空间可期，而A股与港股的估值上修空间有限，业绩将成为核心驱动因素。基准情景下，MSCI 中国指数的目标点位为100，沪深300指数的目标点位为5200，MSCI香港指数的目标点位为16000，以上指数均有望在2026年实现双位数的回报，背后的核心支撑是业绩增长。

风险方面，业绩不及预期仍是首要关注点。尽管2025年，美元指数、全球资金流动、中美关系等外部因素表现好于预期，但业绩仍未达到2025年初的8%—9%同比增长的市场一致预期；展望2026年，如果互联网平台价格战、补贴战预计过峰向好，将支撑2026年业绩增长，但仍需警惕业绩突发下滑的风险。

具体来看，刘鸣镝重点看好出口、AI、反内卷、消费等行业。出口链料受益于2026年上半年全球发达国家宽松的财政与货币政策，家电、电动车等板块有望获利；AI相关领域中，半导体板块的估值需进一步整固，而电池、电池材料，储能，光伏，多晶硅等AI资本开支相关板块处于恢复期，具备配置价值；2026年两会后相关行业措施落地及执行效果值得期待；消费板块呈现“K”型复苏，高端消费表现明确，低端消费有待观察。食品饮料板块因估值处于低位、高分红率、现金流改善等优势，具备较高的配置性价比。

谈及外资能否进一步增持中国资产，刘鸣镝明确指出，核心取决于每股盈利的增长是否超预期，以及三大关键问题的进展，即物价下行压力是否改善、消费复苏能否有效恢复以及地产能否企稳。

刘鸣镝强调，对2026年中国市场持相对正面的看法，后续将在提供结构性投资建议的同时，给出策略性配置择时参考，助力投资者把握市场机遇。

编辑：江右

校对：乔伊

制作：小茉

审核：陈思扬

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