本周视点：

上周国际金价开盘报于4532.41美元/盎司，周中最高触及4550.52美元/盎司，最低价为4273.78美元/盎司，国际金价最终报收于4332.51美元/盎司。在2025年的最后一周，国际金价下跌了4.41%，结束了此前连续三周上涨的行情。从驱动要素来看，上海期货交易所、广州期货交易所和芝加哥商品交易所上调了多个合约的保证金并对相关持仓进行了限仓，对贵金属板块造成了压力。

上周国际金价开盘报于4532.41美元/盎司，周中最高触及4550.52美元/盎司，最低价为4273.78美元/盎司，国际金价最终报收于4332.51美元/盎司。在2025年的最后一周，国际金价下跌了4.41%，结束了此前连续三周上涨的行情。从驱动要素来看，上海期货交易所、广州期货交易所和芝加哥商品交易所上调了多个合约的保证金并对相关持仓进行了限仓，对贵金属板块造成了压力。

一、市场纵览及后市展望

节前美联储公布的12月公开市场议息会议纪要显示，美联储票委对于近期美国货币市场的流动性进行了讨论。美联储工作人员表示，随着近期美国货币市场流动性趋紧叠加国债发行的增加，美国国债回购利率保持相对高位且波动放大。较高的国债回购利率令联邦基金有效利率（EFFR）与存款准备金利率（IORB）之间的利差不断拉大，这导致美国有效联邦基金利率（在目标区间内）的上行速度快于上一轮资产负债表收缩利率时所同样引发的上涨。隔夜回购利率的上升以及隔夜逆回购操作（美联储向非银金融机构借入美元的操作）的使用量偏低，令两次会议期间的常备回购工具（SRF）的操作频率和使用规模有所增加，会议期间银行的准备金余额下降到了充足区间。由于货币市场趋紧，票委认为为使准备金水平维持在与委员会2019年《关于货币政策实施和资产负债表正常化的声明》中所阐述的充裕准备金框架相一致的水平，美联储将重启动储备管理购买（RMP），以保证美联储的政策利率能够维持在目标区间。美联储会议纪要声明证实了当前美国银行间市场美元流动性趋紧的事实。2019年，美国国债回购市场流动性偏紧时，金融市场曾一度出现恐慌，美国联邦基金有效利率也一度脱锚。此次，美联储再次启动RMP，将有效缓解市场的担忧，并在一定程度上为资本市场提充足的流动性支撑。从总量上来看，此次美联储计划2200亿的总规模，将会一直覆盖到2026年4月。4月份是美国传统的个人所得税集中缴纳季，届时大量资金会从美国的银行体系流向美国财政部在美联储的账户，并导致准备金大量减少令美元流动性偏紧。

关于劳动力市场，美联储认为当前美国存在企业因为经济不确定性导致招聘减少，和劳动力供给不足两方面的问题。我们在此前的报告中就多次谈到美国的失业率虽然看似具有韧性，但这主要是因为美国的劳动力供给不足所导致的。随着当前美国经济的下行压力逐渐加大，美国就业需求的持续减少，美国的劳动失业率已经出现连续的回升。在通胀方面，美联储认为在长期通胀预期锚定的情况下，当前美国的通胀压力较2025年初已经出现了明显的回落。美联储认为，关税是核心商品通胀上升的主要原因，同时住房服务对于通胀造成的负面影响已经回到了疫情前的水平。总的来看，在12月份的议息会议上，美联储对于劳动力市场的担心程度有所上升，对于通胀的预期略有回落。

在地缘局势方面，1月3日，美国对委内瑞拉展开空袭，并逮捕了委总统马杜罗。短期内，我们认为由于市场的避险买盘，以及投资者对于战略金属供应中断的担忧，国际金价或在情绪的带动下显著走高。中期来看，尽管历史经验显示国际金价在美军的此类行动后，往往会出现震荡回落，我们认为当前的宏观范式已发生了转变，美国相对实力的削弱及“门罗主义”回归所带来的国际秩序动荡，会加速推动非美经济体分散化其资产组合来对抗美元霸权。2026年伊始的这一极端地缘事件，已经动摇了美债作为全球无风险资产的根基，而黄金作为无主权风险的硬通货的核心地位将得到进一步确立。因此就这一地缘事件本市将会对黄金价格形成利多。

二、市场相关图表：

图1：短期美国国债收益率

数据来源：Wind资讯，工商银行贵金属业务部

图2：国际金价与美元指数

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图3：国际金价与美国十年期国债收益率

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图4：国际金价与国际油价

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图5：COMEX黄金期货持仓状况

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图6：上海黄金交易所Au(T+D)持仓意愿

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图7：SPDR黄金持仓与国际金价

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图8：SLV白银持仓与国际银价

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图9：CBR现货指数与LME铜

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图10：国内黄金ETF持仓（万份）

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图11：美国黄金企业股票图

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图12：美国黄金股票指数

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图13：中国黄金股票图

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图14：中国黄金股票指数

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图15：金铜比和金银比

数据来源：Wind资讯，工商银行贵金属业务部

图16：金油比和美国通胀预期

数据来源：Wind资讯，工商银行贵金属业务部

图17：境内外黄金价格基差

数据来源：Wind资讯，工商银行贵金属业务部

图18：境内外期货交易所黄金库存

数据来源：Wind资讯，工商银行贵金属业务部

表1：上周全球主要金融资产表现

数据来源：Wind资讯，工商银行贵金属业务部

表2：上周全球主要金融资产表现

数据来源：Wind资讯，工商银行贵金属业务部

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