在上证指数上行至4100多点十年新高，投资者沉浸在久违的上涨行情中，昔日“股王”贵州茅台（600519.SH）却用“九阴真经”，给其23万户投资者予重击。1月13日至23日，公司股价史无前例连续9个交易日收阴，区间累计跌幅达6.06%，创下1年多以来新低。

业内人士表示，这场上涨行情中的“逆跌”，不仅折射出资本市场对贵州茅台这家白酒龙头估值的重新审视，更与茅台业绩增速放缓、渠道革命深化等多重因素交织，勾勒出其在消费变革浪潮中的转型阵痛。

股价与酒价双重承压：贵州茅台收出史上9连阴

作为A股市场的标杆性企业之一，贵州茅台的股价走势牵动市场神经1。在上证指数上行至4100多点的十多年新高，投资者沉浸在久违的上涨行情中，贵州茅台却用一根根连续向下K线，给23万多户投资者上了一堂关于周期与价值的残酷实践课。1月13日至23日，公司股价连续9日收出阴线，区间累计跌幅达6.06%，其中1月23日股价收报1337元，创下了自2025年10月份以来新低，市值蒸发超1000亿元。

南方财经全媒集团投资快报记者注意到，这是贵州茅台上市以来，公司股价首次收出9连阴，在这之前，这之前贵州茅台股价虽然也有两次连跌天数达到或过9，其中，2008年6月3日至17日，股价连续10天收跌；2022年10月17日至31日，其收盘价更是罕见连续11天收跌，但那两次的连续收跌并非全是阴线。

与股价形成呼应的是，重仓贵州茅台的基金阵营正悄然收缩。其中，明星基金经理张坤管理的王牌产品“易方达蓝筹精选”，2025年四季度持仓环比下滑9.02%；与此同时，其管理易方达优质精选、易方达优质企业三年持有基金也减持了贵州茅台，此外，同为易方达旗下的知名基金经理萧楠管理的也对贵州茅台进行了减仓。

股价承压的同时，茅台酒价体系正经历前所未有的“雪崩”。曾被视为“液体黄金”的飞天茅台酒，其2025年飞天茅台批发参考价从2025年初的超2200元/瓶一路下探，并一度跌破1499元的曾经官方指导价；电商平台上，出现了1396元/瓶的低价；据酒价内参1月25日数据，飞天茅台终端零售均价已降至1651元/瓶，较去年底的1808元/瓶，跌去了8.68%。

有业内人士对记者表示，茅台酒当前社会库存已达1.2亿瓶，庞大的存量让二级市场承接力不堪重负；已“落马”的茅台前董事长丁雄军曾在2022年8月表示茅台酒库里存了几十万吨基酒，价值好多万亿元。过去“囤货等涨价”的投资逻辑彻底失效，黄牛与投机者集中抛售进一步加剧价格下跌，而这一现象本质上是茅台长期依赖的“金融属性”正在快速褪色。

业绩增速放缓：高增长神话或难续

南方财经全媒集团投资快报记者注意到，茅台股价与酒价的双重压力，根源或在于公司基本面的微妙变化。财报显示，2025年前三季度公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长仅6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增速放缓至6.25%，创近年来最低水平。其中，第三季度营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；归母净利润为192.24亿元，同比增长0.48%，创近10年来单季增幅新低。

2025年，贵州茅台计划实现营业总收入同比增长9%左右，这是自2017年以来，首次将营收增速目标下调至个位数。而从2025年单个季度表现来看，贵州茅台前三季度总营收同比增速分别为10.67%、7.26%、0.35%。Wind数据显示，自2001年上市以来，除了2014—2016年外，贵州茅台历年来的营业总收入与归母净利润均保持两位数同比增长。

不过，茅台的“失速”并非个例，而是白酒行业调整的缩影。根据中国酒业协会联合毕马威发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》，白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的调整期。其中，消费场景的结构性迁移尤为明显，宴请及送礼需求急剧减少，节假日消费量同比逐年下滑。

据中国酒业协会发布的数据，2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比增长5.3%；白酒行业利润同比增长7.76%。但到了2025年上半年，规模以上白酒企业销售收入同比仅微增0.19%，利润同比下降10.93%。另外，年报数据显示，2024年A股20家酒企货达1683.89亿元，同比增加192.9亿元。对比2022年、2023年的数据，库存呈现出持续上升的态势。

机构对贵州茅台业绩预期趋向保守。国信证券日前发布研报表示，考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，下调贵州茅台2026年收入及利润预测，2025—2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%）。

“白酒行业目前处于调整和消费趋势发生结构性变化的时期，贵州茅台作为行业龙头，积极以消费者为中心进行市场化突围，有利于提升茅台酒的真实饮用需求，建立更健康，可持续的市场生态。” 天风证券分析师刘浩铭在研报中称，考虑到白酒行业仍处于调整阶段，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为 899/931/981 亿元（前值：943/1006/1070元）。按此测算，其将贵州茅台2025—2027年归母净利润预测值分别下调了44/75/89亿元。

营销革命：从“卖酒”向“卖生活方式”转型

面对内外压力，茅台掀起一场深刻的渠道与营销革命。2026新年伊始，贵州茅台市场化改革快速落地，以1499元官方价格在i茅台直销飞天茅台，并宣布将重塑“金字塔”产品体系。这一个史无前例的决定，深刻影响着茅台的经销商、整个渠道体系，甚至深度波及整个白酒行业。

南方财经全媒集团投资快报记者注意到，通过 i茅台增加自营店投放，贵州茅台正在持续加强对终端价格和渠道的掌控力。年报数据显示，2021年，贵州茅台直营体系收入与销量占比均占比仅22.7%。2022年3月，i茅台上线，当年贡献收入493.79亿元，致其直营渠道占比达到39.89%；2024年，其营收达到748.43亿元，占比为43.87%。

根据贵州茅台1月13日公布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。当前自营体系零售价已在i茅台和自营店执行。运营模式方面，方案提出，由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。对于产品体系，方案再次明确，回归贵州茅台酒“金字塔”型的产品结构，以更好满足消费者的不同需求。

值得注意的是，提高直销比例究竟能获得多少增长，能否提振贵州茅台2026年一季度业绩，仍是个问号。现阶段飞天茅台的出厂价为1169元/瓶，市场销售指导价为1499/瓶。茅台相当于把330元/瓶的利润差握在了自己手里。但是，此次改革也意味着茅台牺牲了部分非标产品的利润。以往酒企在向经销商出货时，依照年度合同配额，由经销商按计划拿货，也会搭售非标茅台产品，这也是茅台以往的利润来源。

“茅台作为白酒行业的龙头企业，其市场化转型有望巩固其定价权，并重塑下一轮周期的增长逻辑。此轮改革或将丰富公司的价格调节手段，强化话语权，覆盖更多增量需求。从行业角度看，以茅台为代表的头部企业将加速挤压尾部品牌和产能，推动行业集中分化，促进行业出清筑底。这不仅有助于茅台自身发展，也将对整个白酒行业格局产生深远影响。”中金公司指出。

此前，贵州茅台高管曾表示，在消费形势变化的大背景下，贵州茅台将进一步深化客群、场景、服务“三个转型”，特别是以场景转型推动产品、渠道、终端“三端变革”。从产品导向转向场景导向，围绕“让消费者更信任、更懂消费者、触达更便捷、更能激发情绪价值”，进一步分析消费场景，以消费客群的事业、生活条线为引导，创新服务内容和场景体验，增强消费者情感共鸣，促进“三个转型”，实现“卖酒向卖生活方式转变”。

行业变局下的价值重估：回归消费本质成破局关键

在业内人士看来，贵州茅台已从“成长股”到“红利股”完成估值重构。过去30、40倍以上的市盈率是基于高增长预期，而当前增速放缓后，市场逐渐以红利股标准对其估值，目前不到20倍的市盈率已接近一些大盘蓝筹股水平。但3.8%左右的股息率在高股息资产中缺乏绝对竞争力，这使得茅台陷入“成长不足、红利不够”的估值尴尬境地。

展望未来，贵州茅台的转型成功与否，关键在于能否彻底摆脱对金融属性与渠道红利的依赖，回归消费本质。嘉世咨询合伙人李应涛表示，从穿越周期的角度来看，消费属性作为核心支撑对品牌发展更为关键，因为投资价值本质上是消费价值的延伸和反映，只有建立在广泛消费认同基础上的投资属性才具有可持续性。在他看来，回归消费本质，与广大消费者紧密相连，是企业穿越周期的根本保障。

在白酒行业调整大环境中，转型之路注定充满挑战，但在消费升级与行业变革的浪潮中，唯有主动求变、扎根消费，才能在新的市场格局中续写传奇。资本市场与消费者都在等待，那个曾经的“股王”与“酒王”，能否在阵痛之后焕发新的生机。长江证券分析师认为，本次改革将有效重塑公司产品体系、渠道体系，为公司长期健康增长夯实基础。

“贵州茅台开启市场化转型巩固定价权，以变应势、以稳致远。展望看，茅台有望巩固其作为白酒龙头的定价权，并重塑下一轮周期的增长逻辑”中金公司认为，此轮茅台推进市场化转型，有望丰富公司的价格调节手段、强化公司话语权，并覆盖更多增量需求；从行业维度看，以茅台为代表的头部企业将加速向下挤压尾部品牌和产能，推动行业集中分化，加速行业的出清筑底，维持目标价1860元。

中邮证券在近日发表的题为《市场化运营方案披露，产品渠道运营全方位改革》研报中表示，贵州茅台落地“金字塔”型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量，维持“买入”评级。

（编辑：张颖国 作者：茅宁 ）