撰稿|何威

来源|贝多商业&贝多财经

从短视频平台主播“刘二狗”的争议带货事件，到半亩花田母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（下称“花物堂”或“半亩花田”）提交港交所上市申请，两者背后实则指向同一种模式，高成本营销驱动的高增长。

2026年初完成融资后，半亩花田迅速叩响资本市场的大门。然而，值得关注的，不只是其增长的速度，更是这份速度背后不容忽视的代价。

一、业绩快速增长

事实上，半亩花田的增速确实令人侧目。

据招股书披露，半亩花田的营业收入从2023年的11.99亿元升至2024年的14.99亿元，2024年同比增长25.0%，截至2025年9月30日止9个月（即“2025年前9个月”）进一步升至18.95亿元，同比增幅达到76.7%。

同时，半亩花田的利润跃升更显陡峭，2025年前9个月期内净利润为1.25亿元，经调整净利润为1.48亿元，分别较上年同期显著增长。但这份跑得快的速度未必带来利润率的同步提升，高速扩张之下，其增长的质量与可持续性，需从利润空间、业务结构及驱动成本等多个维度审视。

图源：招股书

从毛利率看，半亩花田似乎是一家生意极好做的公司。报告期内，该公司的综合毛利率保持在60%以上，2023年为65.8%，2024年为62.3%，2025年前9个月为63.3%。单品带来的规模效应与定价空间，为其提供了相对宽裕的毛利底座。高毛利提供了空间，但净利率并未随毛利一起上行，这背后的关键，在于驱动其增长的业务模式本身。

值得注意的是，其增量的来源与结构变化。透过品类变化能看到增量来自哪里，也映射出半亩花田的营销投放强度。半亩花田的三大业务为身体洗护、发部洗护、面部洗护。截至2025年9月30日止9个月，身体洗护收入7.91亿元，占总收入41.8%，仍是最大贡献者。

与此同时，发部洗护收入提升幅度较大，2023年为0.43亿元，截至2025年9月30日止9个月为4.82亿元，较截至2024年9月30日止9个月的0.81亿元同比增长496.1%，收入占比达到25.4%左右。面部洗护收入占比由2023年的50.1%降至截至2025年9月30日止9个月的24.4%。

这种品类变化意味着，增量更多来自更高频的洗护场景，品类扩张的同时，管理难度也随之上升。

图源：招股书

不过，这也引发对其增长质量的关注。其发部洗护平均售价由2024年的13.1元升至2025年前9个月的20.8元，销量由2023年的272.9万件增至2025年前9个月的2317.5万件，价格与规模同步放大。

相比之下，面部洗护平均售价由2023年的20.7元降至截至2025年9月30日止9个月的16.5元，占比下降与价格下探并行，既可能反映竞争加剧，也可能意味着其在该板块的“品牌心智”并未稳定固化。

图源：招股书

另外，渠道层面同样呈现加速扩张的特征。其中，线上是半亩花田的核心，2023年、2024年、2025年前9个月来自线上渠道的收入分别为10.27亿元、11.37亿元、14.45亿元，占比分别为85.7%、75.9%、76.3%。

作为对比，线下扩张则更像是一种补齐短板的动作，经销商数量由2023年末的187家增至2025年9月末的454家，线下收入占比由13.9%升至23.5%，线下网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市。线上强、线下追赶的组合，确实有助于缓释单一渠道波动，但也会提高存货周转、经销管理、终端服务等运营要求。

图源：招股书

从玫瑰田的创业叙述到全品类洗护矩阵，半亩花田走过了很长一段路。其早期曾自建玫瑰种植基地、生产工厂、研发实验室，并逐步扩展SKU至2025年9月30日的509个主要SKU。规模扩张的成就毋庸置疑。

但当其站在IPO门口时，资本市场更关心的往往不是跑得多快，而是在更高速度下是否仍能稳住。

二、高毛利，却没有换来高净利

半亩花田的高毛利与低净利并存。报告期内，该公司的经调整净利润率2023年、2024年、2025年前9个月分别为2.0%、5.5%、7.8%，与60%以上的毛利率形成明显落差。要理解这种落差，只能看其高昂的运营成本。

图源：招股书

销售及营销开支是半亩花田值得关注的重要一项。2023年、2024年、2025年前9个月，半亩花田的销售及营销开支分别为6.37亿元、6.77亿元、8.96亿元，占总收入比例分别为53.2%、45.2%、47.3%。

半亩花田在其招股书中称，其营销及推广开支的增加源于对产品及品牌的强化营销活动，包括发布品牌与产品相关内容、在主要电商及社交媒体平台与消费者互动、与KOL进行直播合作等营销措施，与KOL进行直播活动、品牌代言人合作，以及户外广告开支。

当半亩花田的营销费用率长期维持在接近收入的一半时，增长看似更像投放驱动。热度确实能迅速转换成成交，但这种模式也会让其较难摆脱对平台生态与流量价格的依赖。从其自身费用率走势，也能看到投放强度对利润的挤压。对半亩花田而言，这类成本变化不是行业宏观背景那么简单，而是会直接影响利润表。

更值得关注的，是花钱买增长对内部资源分配的挤压。研发投入占比在下滑，研发投入占收入比重由2023年的2.4%降至2025年前9个月的1.5%，报告期内研发费用分别为2023年、2024年、2025年前9个月的2861万元、3200万元、2813万元。研发投入并非越高越好，当投放效率走弱时，利润能否继续上行，更取决于新品迭代速度与复购支撑程度。

换言之，半亩花田的利润并非产品不赚钱，而更像增长驱动。如要可持续形成产品层面的创新力和品牌复购率的提升，研发创新乃不二法门。而当一家企业长期维持高营销费用率与高渠道依赖度时，利润很容易成为弹性最小、波动最大的部分，一旦平台规则变化、投放效率下降、热门单品热度减弱，利润承压可能会来得更快、更直接。

而当营销费用长期占据收入的半壁江山，这相当于直接定义了半亩花田的增长模式，一种由巨额营销驱动的增长。其利润表清晰揭示，毛利空间并非被生产成本侵蚀，而是被营销费用大规模转移。这种模式下，增长与利润形成了微妙的平衡，增长仰赖于持续且高效的营销投放，而利润则成为投放效率波动后首当其冲的对冲产物。

更深远的影响在于内部资源的分配。当半亩花田近半收入必须反复投入于营销时，必然形成对研发、供应链深耕等长期能力建设的影响。报告期内研发费用率的下降与营销费用率的居高不下，构成了鲜明的战略取舍。这并非单纯的财务选择，而是商业模式层面的路径依赖，短期见效的流量转化，与难以量化的产品创新之间，重心或许倾向前者。

因此，高营销费用驱动的增长，其本质是将大量现金转化为当期营收，代价是利润的稀薄与对渠道的深度依附。这种模式的可持续性，不取决于是否愿意继续投入，而取决于流量价格的走势、平台规则的变动以及竞品投放的强度。

这些外部变量，恰恰是半亩花田控制力最弱的部分。招股书所展示的“高成本”答卷，最终叩问的是其商业模式与内生性价值创造的虚实。

三、效率与治理的暗礁

一家公司的长期价值终究要回归商业世界的朴素规则，运作效率以及治理结构是值得关注的两个维度。这些维度虽然不直接计入利润表的费用科目，却决定了企业能走多快、行多远。半亩花田的招股书在展示增长奇迹的同时，也无可避免地将其置于效率与权力分配的检验台前。

从其招股书看，半亩花田的库存与产能更像是在形成新的挑战。截至2023年12月31日、2024年12月31日及2025年9月30日，存货总额分别为0.61亿元、1.32亿元、1.86亿元，同期存货净额分别为0.53亿元、1.15亿元、1.64亿元。与此同时，济南原材料加工厂2025年前9个月年化产能约1150吨，实际产量669.7吨，年化产能利用率为77.6%，较2024年的94.2%出现明显下滑。

而半亩花田部分生产委托外部合作伙伴，部分设备用于产品开发与试产。存货上行、产能利用率下行、外协比重提升，这一组合很容易让外部读者产生疑问，增长对备货的依赖度究竟有多高，供应组织的弹性是否足以覆盖渠道扩张带来的波动。备货规模上行与外协比重提高，往往会同步增加资金占用与供应管理成本。

图源：招股书

上市前突入股，半亩花田的时间线紧凑。公开资料显示，2025年12月12日，半亩花田完成股份制改造，企业名称从“山东花物堂生物科技有限公司”变更为“山东花物堂化妆品股份有限公司”。2026年1月完成了A轮、A+轮融资。

其中，A轮融资由宿迁华泰、南京华泰等机构出资约1.1亿元；A+轮融资由上海房角石出资约499.99万元，该公司由林清轩创始人孙来春及孙福春分别拥有97.5%、2.5%的股权。与此同时，亓云吉通过直接持股及多个持股平台合计控制公司约85.03%的表决权。

半亩花田走到港交所门口，讲述了一个典型的高增长故事。然而，其招股书也同时提交了一份“高成本”的答卷。这份“成本”，既体现为利润表上的销售开支，也隐藏于品类快速扩张的管理难度以及供应链的效率挑战之中。

上市对于半亩花田而言，不只是新起点，更是对其增长、效率、治理与可持续发展的综合考题。