瞭望塔财经获悉，湖南初源新材料股份有限公司（以下简称“初源新材”）的创业板IPO之路在2025年末迎来了关键时刻。这家头顶“国家级专精特新小巨人”、“内资感光干膜第一”光环的企业，于2025年12月29日更新了招股说明书（申报稿），然而，看似光鲜的财报背后，一系列难以忽视的隐患正浮出水面。

一、豪门恩怨：五江集团的二代接棒与“撤退”

初源新材的故事，离不开湖南知名民营企业五江集团。1996年，肖家五兄弟白手起家，缔造了横跨新材料、轻化、建材等领域的商业帝国。初源新材（原五江高科）正是这一家族孵化出的优质资产，专注于感光干膜的研发与生产，打破了外资垄断，市场占有率位居全球第三。

然而，这家企业的隐患从诞生之初便已埋下。成立日期为2017年11月22日的初源新材，并非从零开始的创业项目，而是肖氏家族内部资产腾挪的产物。招股书显示，公司核心技术、商标多从关联方“湖南瑞钛新材料科技股份有限公司”（以下简称“瑞钛新材”）受让取得，而瑞钛新材同样是肖氏家族的控股企业。这种“左手倒右手”的技术转让，虽然权属清晰，但却暴露了初源新材在技术独立性上的先天不足——其技术根基完全依赖于家族内部的资源调配，而非自身从零开始的原始积累。

二、IPO的诡异时点：保荐人的老交情与突击退出的长辈

这并非肖氏家族首次接触资本。初源新材此次选择的保荐机构华泰联合证券，与其渊源颇深。在此次IPO申报前，华泰联合便已通过旗下的投资平台间接参与了公司的融资布局。

值得注意的是，初源新材的IPO之路伴随着一场“家族大撤退”。根据招股书及媒体报道，就在递表前的2025年3月，由肖家第一代掌门人肖自江、肖安江控制的“五福堂”，将所持初源新材全部股份转让给了12名外部投资者，合计套现约4.93亿元。如果再算上2022年初的转让及肖小红等其他家族成员的减持，肖氏家族在IPO前累计套现金额高达约7.36亿元。

瞭望塔财经认为，长辈们在公司上市前夕不惜放弃未来的资本溢价而“清仓式”离场，这绝非简单的财务安排。通常，原始股东在IPO前的大幅减持，要么是对公司未来现金流不看好，急于变现；要么是为了规避实控人认定的复杂性。五福堂的退出，使得原本由肖氏五兄弟共同把控的格局，彻底变成了以“二代”肖志义为核心的单一实控结构。这一举动虽然简化了股权，但也传递出一个危险信号：老一辈深知电子信息材料行业的残酷竞争，选择在最辉煌时将筹码变现离场。

三、财报背后的数字游戏：看不见的“失血”与诡异的应收款

尽管招股书显示，2022年至2024年公司营业收入从9.10亿元增长至10.57亿元，净利润稳定在1.6亿元左右，但深入剖析这份由天职国际会计师事务所审计的财务报告，可以发现数据背后隐藏的运营危机。

首先，是“有利润却无现金”的尴尬。 瞭望塔财经发现，初源新材的收现比持续走低，从2022年的0.71降至2024年的0.60，这意味着每1元营业收入，实际到账的现金只有0.6元。与此同时，2024年公司营业收入同比增长18.69%，但经营活动产生的现金流量净额却同比大幅下降23.74%，仅为1.21亿元。这种营收与现金流严重背离的现象，通常意味着公司通过放宽信用政策刺激销售，导致大量收入沉淀在应收账款中。

其次，来自“其他应收款”的异动。 根据招股书披露内容，截至2024年末，公司其他应收款账面余额较2023年末激增170.53%，远高于同期应收账款35.66%的增速。更令人玩味的是，其中“往来款”占据相当比重，且账龄在1年以上的款项占比有所提升。

瞭望塔财经发现，在2022-2024这三年间，公司的“其他应收款/流动资产”比值持续增长。这一科目通常是企业藏污纳垢之地，往往包含大量非经营性资金占用或说不清道不明的往来款。在IPO审核中，其他应收款的异常暴增极易引发监管对资金拆借、利益输送的关注。初源新材虽未披露具体明细，但在现金流本已吃紧的背景下，这笔巨额“其他应收款”究竟是借给了谁？为何迟迟不能收回？

四、技术光环下的隐忧：研发成色与人才流失

初源新材定位于创业板，强调其技术属性。但近三年的研发费用率分别为3.59%、4.26%和3.75%，不仅低于5%的“及格线”，甚至低于同期的销售费用率（6.46%）。一家号称攻克了“卡脖子”技术的高科技企业，研发投入居然不及销售投入，这与其“国家级小巨人”的身份显得有些格格不入。

更深的隐患在于技术人员。据媒体报道及招股书信息，实控人肖志义虽为材料学硕士，但公司的核心技术团队稳定性存疑。2022年公司曾因产能爬坡委托瑞钛新材进行加工，支付加工费1858.42万元。这种关联加工虽然已经停止，但却暴露了一个事实：作为技术母体的瑞钛新材，依然保留着与初源新材重叠的生产能力。一旦核心技术骨干出现波动，瑞钛新材随时可能恢复生产，成为初源新材的“影子对手”。

五、关联交易的阴影与违规的隐线

尽管招股书刻意淡化了与五江集团的关系，但历史上的关联交易依然留下了蛛丝马迹。除了向瑞钛新材采购加工服务外，公司早期商标、专利均受让于关联方。

这里需要深挖的是关联交易的定价公允性问题。2022年的委托加工，初源新材声称按“成本+10%”定价。但外界无法考证瑞钛新材的成本构成是否合理，是否存在通过关联交易向瑞钛新材转移利润，以做低初源新材报告期前期业绩，为后期增长留足空间的嫌疑？

另外，根据证券时报网披露，公司曾在2025年9月30日因财务资料过期而进入“中止”状态。虽然这是常规操作，但结合此前问询函可能涉及的资金流向问题，这次“中止”背后或许不仅仅是补交材料那么简单，监管层可能要求其对某些存疑的财务数据（如其他应收款）进行更为详尽的穿透披露。

瞭望塔财经认为，初源新材站在了资本市场的门槛上，看似前景光明，实则脚下布满荆棘。肖氏家族长辈的离场、持续恶化的现金流、异动的其他应收款以及研发投入的疲软，共同勾勒出一家“虚胖”的企业画像。在IPO严审的当下，这些深埋于招股书字缝中的隐患，随时可能成为引爆其上市之梦的定时炸弹。对于投资者而言，面对这样一家“家族撤退、现金失血”的企业，或许应该多一份警惕，少一份冲动。

参考资料：

1、初源新材：招股说明书（申报稿）

2、新浪财经上市公司研究院|财报鹰眼预警

3、深圳证券交易所官网

4、证券时报网

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