来源：郁言债市

摘 要

►通胀预期升温，长端利率上行

3月中旬，中东地缘冲突从闪电战转向拉锯战，随着伊朗封锁霍尔木兹海峡，原油价格持续攀升，布油单周涨幅为12.1%，收于103.89美元/桶。涨价逻辑下，国内通胀预期急剧升温，债市调整幅度放大，10年国债收益率由1.79%上行至1.82%，利空情绪集中在3月9日释放。周中虽然非银活期存款自律趋严，驱动债市全期限修复，但整体利多效用有限。

►债市挑战：主线利多不明，支线利空居多

一是基本面改善。近期1-2月出口、2月通胀、金融数据相继出炉，这些基本面数据全线强于市场预期。尽管数据短期改善的背后，春节效应是主要因素，但数据的边际好转可能会在一定程度上减弱市场的“宽货币”预期。

二是通胀担忧暂难缓解。2月末以来，石油产业链下游的化工制品单周价格涨幅多在15%-50%区间，部分农产品及饲料价格涨幅达到5%-15%区间。涨价逻辑的影响领域正在逐步扩散，这也意味着市场对于通胀冲击或始终保持顾虑，短期很难证伪。

三是机构行为的不稳定性上升。机构对短期亏损的容忍度明显降低，“硬抗”机构减少。一旦潜在风险显现，基金与券商等交易盘会立即一致性减仓，卖出挤兑或放大利率的波动。

►资金表现是决定债市走势的关键，短期需等待利空钝化

资金面是否稳定，或成为决定当下债市走向的关键变量。截止3月13日，央行3个月、6个月买断式回购操作安排皆已出炉，二者分别净回笼2000、1000亿元，这也是央行自2025年5月以来首次净回笼买断式回购资金。这一操作背后可能是避免银行间流动性过渡冗余，不过需要关注3月中下旬资金面的平稳性。

如果后续资金面依然平稳，债市整体可能偏震荡；如果资金面出现波动，债市调整的速度可能加快。从具体点位来看，由于当前利多逻辑相对不足，叠加季末业绩阶段性考核的压力下，机构止盈诉求天然较强，不排除10年国债收益率上行突破1.85%的可能性。可以等待长端利率上行，对利空钝化之后，再进行配置。

当下或可考虑3年期左右的国债与国开债、1年期左右的口行债与农发债、1年期存单作为偏防御的选择。此外，考虑到近期央行正在缓慢回笼中长期流动性，叠加后续的跨季扰动，3月中下旬或需逐步减小组合的杠杆暴露。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

通胀预期升温，长端利率上行

3月9-13日，通胀担忧持续扰动债市定价，利率小幅上台阶。长端方面，10年国债活跃券（250022）上行3.2bp至1.82%，30年国债活跃券（2500006）上行5.8bp至2.29%，10年国开活跃券（250220）上行1.9bp至1.98%；短端方面，1年国债活跃券（260001）下行1.0bp至1.26%，3年国债活跃券（260004）上行1.0bp至1.37%。

本周主要影响事件及因素：

• 受霍尔木兹海峡持续封锁的影响，输入性通胀风险成为本周债市博弈的热点。从测算结果看，若布伦特原油3月底价格分别达90、100、120美元/桶，当期对3月PPI同比拉动分别为+0.5、+0.7、+1.2个百分点。考虑低基数背景，市场预期3月或成为全年PPI同比由负转正的关键节点。

• 9日，2月通胀数据出炉CPI同比1.3%，高于预期的0.9%；PPI同比-0.9%，高于预期的-1.1%。10日，海关总署发布1-2月外贸数据，受到春节错位影响，美元计价口径出口、进口同比多增21.8%、19.8%，远超市场预期。

• 10日晚间金融时报发文阐释“适度宽松”的实践内容，其中提及降准、降息仍是货币政策操作的可选项，但预计将在多重目标平衡下，做好“相机抉择”、呵护银行息差仍为重要目标，后续降低融资成本更多通过规范经营行为。

• 11日，320亿元50年期国债招标结果偏弱，中标利率录得2.546%，略高于二级市场水平。

• 12日，财联社发布报道，提及非银活期存款自律机制迎来升级，本质上加剧了非银机构的收益荒，同时也推动了广义利率中枢下移，是重要的利多因素。

• 13日，2月金融数据出炉，新增人民币贷款9000亿元，社会融资规模23800亿元，双双高于预期。尾盘6M买断式回购缩量续作，净回笼1000亿元。

3月第二周，央行连续净回笼过后，逆回购余额回落至1765亿元低位（截至3月13日），不过资金面依旧维持自发平衡状态，R001、R007稳定在1.40%、1.50%一线，宽松的流动性以及非银活期存款定价自律趋严预期，为短端带来了新一轮的下行行情，长端品种则在通胀预期的驱动下，转入上行，利率曲线整体陡峭化。信用债表现与利率债相似，中短端表现更为占优，长端则同样面临调整压力。

同业存单方面，开年1-2月银行吸储力度较大，合计新增存款规模达到9.26万亿元，同比多增5200亿元。负债充裕背景下，季末月上半程存单并未出现提价发行特征，月中在“非银活期替代”逻辑的支撑下，存单利率进一步下行，本周6个月、1年期存单收益率分别下行1bp、2bp至1.51%、1.53%，3个月存单收益率持稳于1.50%水平。

国债方面，1年期收益率下行1bp至1.28%，5年期成为关键分水岭，5-10年期国债收益率普遍上行3-4bp，其中10年国债收益率上行3bp，收于1.81%，30年收益率大幅上行9bp至2.29%（活跃券上行6bp，新券上行9bp）。国开债曲线同样陡峭化，但长端调整幅度相对可控，7年内收益率多不变或下行，10年期收益率上行约2bp（受到新老代码交替影响，10年国开收益率上行幅度被压缩）。

信用债方面，普信债行情相对稳定，隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率变化分别为-2bp、0bp、2bp，收于1.68%、1.85%、1.98%。二永长短端表现显著分化，AAA-二级资本债曲线上，1年、3年期收益率下行2bp、1bp至1.59%、1.86%，5年期收益率则上行5bp至2.12%。

下周（3月16-20日）债市关注点：

• 1-2月经济数据与2月70城房价报告（16日）

• 税期资金流动性变化（16-18日）

• 美联储、欧央行、日央行各自议息会议结果（19日）

• 原油价格变化

02

债市挑战：主线利多不明，支线利空居多

3月中旬，中东地缘冲突从闪电战转向拉锯战，随着伊朗封锁霍尔木兹海峡，原油价格持续攀升，13日布油价格收于103.89美元/桶，单周涨幅为12.1%。涨价逻辑下，国内通胀预期急剧升温，债市调整幅度放大，10年国债收益率由1.79%上行至1.82%，利空情绪集中在3月9日释放。周中虽然非银活期存款自律趋严，驱动债市全期限修复，但整体利多效用有限。

短期内债市或处于主线利多不明，支线利空居多的状态，进而限制长端利率的下行空间。我们总结了三个点：

一是基本面改善。近期1-2月出口、2月通胀、金融数据相继出炉，这些基本面数据全线强于市场预期。1-2月美元计价出口总值6566亿美元，同比增21.8%，高于市场预期的7.3%；2月CPI、PPI同比分别为1.3%、-0.9%，高于市场预期的0.9%、-1.1%； 2月新增社融、贷款规模23792、9000亿元，高于市场预期的18405、8416亿元。

数据短期改善的背后，春节效应是主要因素。如通胀，合并1-2月（剔除节日影响）CPI环比合计上涨1.2%，略弱于2021年的1.6%和2024年的1.3%，整体处于近年中等偏高水平；外需方面，受到春节前抢出口与春节后慢复工的季节性影响，出口数据存在“先强后弱”的特征，春节错位或是出口同比大增的主要原因；内需端，企业贷款依旧是2月信贷的主要支撑，而企业短贷、中长贷的同比改善同样可归因于发放员工工资及奖金、贷款节后集中审批放款等节日效应。因而，基本面在中长期维度能否持续改善，仍需观察。不过，数据的边际好转可能会在一定程度上减弱市场的“宽货币”预期。

二是通胀担忧暂难缓解。油价与欧线航运飙升的影响开始向其他领域传导，一览2月末中东地缘冲突发酵以来，国内各类商品期货主力合约表现，原油、欧线集运指数涨幅分别达到54.9%、62.7%，位列第一梯队（涨幅50%+）；石油产业链下游的化工制品中，如苯乙烯、PTA、乙二醇、甲醇等重要化工原料品期货价格涨幅分别达到31.7%、31.3%、27.2%、25.7%，位列第二梯队（涨幅15%-50%）；此外，随着化肥涨价逻辑走强，农产品及饲料价格也在相应抬升，菜粕、大豆、豆油、菜籽、玉米期货价格分别上涨11.4%、9.4%、9.2%、8.0%、7.2%、5.4%，位列第三梯队（涨幅5%-15%）。涨价逻辑的影响领域正在逐步扩散，这也意味着市场对于通胀冲击或始终保持顾虑，短期很难证伪。

三是机构行为的不稳定性上升。机构对短期亏损的容忍度明显降低，“硬抗”机构减少。一旦潜在风险显现，基金与券商等交易盘会立即一致性减仓，卖出挤兑或放大利率的波动。如在过去一周中，券商自营大幅减持中长债，净卖出5-7年、7-10年、10年以上国债255、249、317亿元，7-10年政金债108亿元；基金同样快速由买转卖，净卖出7-10年、5-7年政金债272、93亿元。机构赎回委外的态度也较为果断，据第三方基金申赎平台数据，3月9日中长债基与固收+基金成为机构赎回的重灾区，二者的净申赎强度迅速由正转负，且赎回强度分别达到-0.63、-0.50，处于近一年内赎回压力的次高点位，其中理财子是中长债基的赎回主力，保险、券商及理财子则是固收+基金的关键赎回盘。

在此背景下，资金面是否稳定，或成为决定债市走向的关键变量。截止3月13日，央行3个月、6个月买断式回购操作安排皆已出炉，二者分别净回笼2000、1000亿元，这也是央行自2025年5月以来首次净回笼买断式回购资金。这一操作背后可能是避免银行间流动性过渡冗余，不过需要关注3月中下旬资金面的平稳性。

如果后续资金面依然平稳，债市整体可能偏震荡；如果资金面出现波动，债市调整的速度可能加快。从具体点位来看，由于当前利多逻辑相对不足，叠加季末业绩阶段性考核的压力下，机构止盈诉求天然较强，不排除10年国债收益率上行突破1.85%的可能性。可以等待长端利率上行，对利空钝化之后，再进行配置，当下或可考虑3年期左右的国债与国开债、1年期左右的口行债与农发债、1年期存单作为偏防御的选择。此外，考虑到近期央行正在缓慢回笼中长期流动性，叠加后续的跨季扰动，3月中下旬或需逐步减小组合的杠杆暴露。

03

季末时点渐近，理财规模转降

3.1 周度规模：环比降445亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

3月首周，理财规模如期回升，环比升1602亿元至33.49万亿元（初值为335亿元）。从季节性来看，增幅弱于历史同期，过去五年同期周增幅基本在3000亿元以上，平均升幅达3400亿元。

随着季末考核时点临近，理财资金回表压力逐步加大，本周（9-13日）存续规模转降，较前一周下降445亿元至33.45万亿元。预计后续两周，存续规模仍将季节性收敛，且收缩幅度或边际扩大。回顾2021-25年同期，3月最后两周理财规模平均降幅分别为1100、7800亿元，近三年月末周规模缩量均超过1万亿元。

3.2 理财风险：含权类产品回撤收窄，产品负收益率占比下降

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

含权类产品回撤幅度收窄，推动负收益率产品占比下降。3月9-13日，权益市场表现偏弱震荡，上证指数周跌幅为0.70%，较前一周有所收窄。受此影响，偏债混合类产品虽仍延续回撤，但幅度已由前周的26bp压缩至18bp。纯债类产品净值则保持平稳，其中短债类理财单周收益率为0.02%，较前周升0.01pct；中长债类产品单周收益率降至0.00%，前周为0.02%。在此背景下，理财产品整体负收益率占比有所回落，本周区间负收益率占比较前周下降3.70pct至5.59%。从近三个月维度看，滚动负收益率占比为0.31%，较前周微升0.02pct，整体仍处于历史低位。

理财破净水平小幅回落，全部产品破净率较前周下降0.20pct至0.34%。分机构类型看，各机构破净率普遍下降。其中，股份行降幅最大，环比降0.34pct至0.24%；国有行和城商行也分别下降0.04pct和0.01pct，至0.32%和0.43%。

产品业绩未达标占比也在同步回落，全部理财业绩不达标率较前一周降0.3pct至24.8%。拆分来看，各机构表现有所分化，仅城商行不达标率有所抬升，环比上升0.3pct至22.4%；而国有行与股份行则有所修复，分别降0.5pct和0.4pct至29.7%、22.0%。

04

杠杆率：银行间、交易所均下降

3月9-13日，央行连续净回笼资金，资金利率小幅波动。全周来看，R001周均值较前一周上行4bp至1.40%，R007则相对平稳，持续稳定在1.51%。银行间质押式成交规模平均成交量有所下降，由前一周的8.64万亿元降至8.57 万亿元。

平均隔夜占比也小幅回落，由前一周的91.14%降至91.09%。周内来看，平均隔夜占比呈现先降后升态势，从周一的92.41%接连降至周三的89.79%，随后逐日攀升至周五的92.28%。

银行间杠杆率小幅下降。平均杠杆水平由前一周的107.63%小幅降至本周的107.44%。日度来看，杠杆率先降后升，从周一的107.62%连续回落至周三的107.30%后，逐日抬升至周五的107.43%。

交易所杠杆率水平同步下降。平均杠杆水平由前一周的122.22%降至本周的121.74%。周内来看，杠杆率由周一的121.86%降至周四的121.15%后，周五快速升至周内高点122.08%。

非银机构加杠杆动力略显不足。平均杠杆水平由前一周的113.52%降至本周的112.79%。日度来看，杠杆率由周一的113.07%接连滑落至周三的112.62%后，微升0.12pct至周五的112.74%。

05

利率型中长债基压缩久期

3月9-13日，债市收益率整体呈现震荡上行态势。在此背景下，利率型中长债基久期开始压缩，而信用型中长债基久期略有拉升。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.43年降至3.34年，信用型中长债基久期周度平均值由前一周的2.05年升至2.20年。周内来看，利率债基久期从周一的3.43年震荡下降至周五的3.31年；信用债基久期则由周一的2.15年震荡上升至周五的2.23年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债和短债基金久期表现分化，其中，中短债基金持续压缩久期，而短债基金拉升久期。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.41年降至1.38年，短债基金久期中枢由前一周的0.71年升至0.76年。周内来看，中短债基金久期在1.38年附近窄幅震荡，短债基金久期则由周一的0.68年逐日拉长至周五的0.81年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债发行提速

3月9-13日，政府债计划发行量为8572亿元，较前一周的5375亿元大幅提升。此外，18日还将发行1M、3M贴现国债各一只（预估规模分别为300、400亿元），实际发行规模可能为9272亿元。其中，国债预计发行5850亿元（周环比+1830亿元），地方债计划发行3422亿元（周环比+2067亿元）。

按缴款日计算，3月16-20日政府债净缴款规模扩大。据已披露的发行计划，16-20日政府债缴款额预计为2363亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为3063亿元，略高于2025年以来2608亿元的单周净缴款中枢。拆解结构来看，国债和地方债净缴款规模均随发行量的增多而提升，分别环比增3638、347亿元至709、1654亿元。

• 地方债方面

本周（3月9-13日），甘肃、辽宁等六地披露2026年2万亿化债专项债发行计划，合计规模773亿元，发行期限均在10年期及以上。截至3月20日，2万亿置换债发行规模合计8815亿元，发行进度44.07%。

下周（3月16-20日），计划发行地方债3422亿元，净发行2554亿元，其中新增一般债142亿元、新增专项债1140亿元（其中：特殊专项债611亿元）、普通再融资债1366亿元、特殊再融资债773亿元。

月度来看，3月1-20日，发行地方债7503亿元，净发行5690亿元，其中新增一般债384亿元、新增专项债2100亿元（其中：特殊专项债735亿元）、普通再融资债3038亿元、特殊再融资债1981亿元。

1月1日-3月20日，地方债累计净发行23395亿元，同比多2939亿元。其中，新增地方债累计发行12830亿元，同比多3511亿元，占5.2万亿额度的25%。

其中，新增一般债累计发行2488亿元，同比多43亿元，占8000亿额度的31%；新增专项债累计发行10342亿元，同比多3468亿元，占4.4万亿额度的24%。

• 国债方面

下周（3月16-20日），计划发行国债5150亿元，净发行4550亿元。此外，18日还将发1只1M和1只3M贴现国债，规模暂未披露。

月度来看，3月1-20日，发行国债10660亿元，净发行1030亿元。

1月1日-3月20日，国债累计净发行9319亿元，同比少2912亿元，占6.69万亿额度的14%。

• 政金债方面

下周（3月16日），发行政金债270亿元，净发行-253亿元。

月度来看，3月1-16日，计划发行政金债3560亿元，净发行-228亿元。

1月1日-3月16日，政金债累计净发行-53亿元，同比少4265亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：等待利空钝化》

报告发布日期：2026年3月15日