来源：世界黄金协会

5月

因全球投资者风险偏好提升

全球黄金ETF小幅流出的影响

黄金价格下跌1%

月末收于4,546美元/盎司

受政策调整和本币走弱影响

印度和土耳其市场金价5月上涨

短期金价表现归因模型（GRAM）显示：

• 股市相对债市更强的资金流入以及黄金隐含波动率的下降，反映出市场风险情绪改善，对金价构成了轻微拖累

• 亚洲地区和美国市场的黄金ETF均有资金流出（约23亿美元，17.3吨）

• 美元走弱对金价形成边际支撑

• 欧洲黄金ETF流入（约3亿美元，1.2吨）的势能起到一定提振作用

来自场外（OTC）市场的隐性资金流动，可能导致负残差出现的因素之一

5月，风险情绪改善和黄金ETF流出拖累了金价表现1

COMEX黄金期货管理基金

黄金期货持仓继续徘徊在中性区间

小幅增加14亿美元（8吨）

继2024年美国开启一轮争议性的降息周期后

在经济依然稳健且面临通胀传导压力的背景下

市场预期已转向

年底及更长期内重启加息的较大可能性：

• 通过提高贴现率对股票等风险资产构成压力

• 增加家庭和企业的借贷成本

传统观点认为，较高的政策利率

会通过推高实际收益率和强化美元表现

来压制金价

但从历史上看加息后美债收益率、美元和黄金

并未呈现统一规律

美联储加息后，黄金表现并不统一

加息前后累计调整回报率2

我们认为

加息政策真正落地时

可能会反直觉地利好黄金

理由如下：

• 数据：在加息周期中，黄金正向超预期表现的概率超过50%。经长期回报率均值（0.84%）调整后，加息后的21日黄金回报中位数仍为正值

• 核心：市场评估紧缩政策对经济增长、通胀、金融稳定以及美元走势的影响

• 资源民族主义抬头，通胀压力挥之不去

• 美国及其他经济体财政压力加剧

• 联邦公开市场委员会（FOMC）内部分歧加大、政治压力上升，以及对再次失误的担忧，使得政策失误风险进一步上升

• 美元：美元对黄金走势的影响往往大于利率

• 其他市场：中国、印度以及各央行的黄金需求在结构上对美国利率的敏感度较低，即便当前市场处于相对平淡阶段，上述需求仍可能为黄金提供支撑

• 风险资产脆弱性：对股市而言，加息或将成为压垮骆驼的最后一根稻草。过去几年中，即便长期美债收益率仅小幅上升，也多次扰动了股市的短期反弹

何时加息以及为何利好黄金

历史上存在若干值得关注的先例

这些时期当中黄金在加息后实现意外上涨：

2006年6月29日

• 房地产市场开始降温，经济增长担忧逐步加剧

• 中国投资市场逐步放开，黄金ETF问世并蓬勃发展，大宗商品处于牛市周期，黄金进入一轮对利率不敏感的买盘早期阶段

与当前情形一致，此时美联储是在经济脆弱的背景下加息，而“其他因素”也在发挥作用

2017年3月15日

• 美国大选后的再通胀交易以及美元多仓仓位已相当拥挤

• 较预期更偏鸽派，长期美债收益率随之回落

当前，美元再次走弱的理由较为充分且已形成广泛共识，即便市场仓位仍处于中性水平

2018年12月19日

• 政策失误，引发股市大幅抛售

• 长期美债收益率明显下行

当前，美联储内部分歧加大且可能面临政治化压力，政策失误风险并非为零

2022年11月2日

• 激进的加息周期与市场日益脆弱的局面相互碰撞

• 英国负债驱动投资策略（LDI）的养老金危机已扰乱债券市场，美元随后见顶

当前，G10国家长期债券收益率普遍走高，且黄金在地缘政治风险加剧时期通常表现较好

2023年3月22日

• 美联储在银行业压力急剧加大的背景下继续收紧政策

• 长期美债收益率大幅下行，市场对暂停加息乃至后续转向宽松的预期迅速升温

当前，市场对私人信贷风险的担忧已有所上升

加息后黄金的正向反馈

加息前后累计调整回报率3

可能的风险因素

我们的观点并非加息天然利好黄金

历史上，如果加息推动美元走强

实际收益率上升并提振市场情绪

黄金往往承压

若一轮加息周期显著提升市场

对美联储公信力的评估

黄金则可能面临额外压力

加息期间，美元影响更为显著

加息后黄金与利率及美元的相关性4

此外，短期内仍存在若干不利因素：

• 部分实物黄金市场出现走弱迹象

• 印度、韩国市场出现境内外金价折价，日本市场亦有黄金抛售的传闻

• 5月全球黄金ETF表现疲弱

• 随着霍尔木兹海峡局势持续紧张，官方部门不定时开展黄金掉期或抛售的可能性仍然存在

• 短期内最大的风险可能来自能源市场

• 油价不仅主导着新闻头条和通胀预期，也在推动债券收益率上行

• 如果库存消耗导致能源价格大幅上涨，初期可能推高债券收益率、提振美元，并延长黄金当前的低迷期，直至其长期影响逐渐显现

油价主导市场叙事与预期

原油与债券收益率的21日滚动相关性5

随着通胀压力升温，美联储或需加息

我们将分析为何这一举措反而可能

出乎意料地对黄金形成支撑

一些逆风因素也可能会在较长时间内继续存在

[1] 数据截至2026年5月29日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。来源：彭博社，世界黄金协会

[2] 基于1997年3月25日至2023年7月26日的数据。黄金回报已根据所有21日周期的平均“预期回报”进行调整。涵盖1997年以来美联储的44次加息，加息幅度介于25个基点至75个基点之间。来源：彭博社，世界黄金协会

[3] 基于1997年3月25日至2023年7月26日的数据。黄金回报已根据所有21日周期的平均“预期回报”进行调整。涵盖1997年以来美联储的44次加息，加息幅度介于25个基点至75个基点之间。来源：彭博社，世界黄金协会

[4] 基于1997年3月25日至2023年7月26日的数据。涵盖1997年以来美联储的44次加息，加息幅度介于25个基点至75个基点之间。来源：彭博社，世界黄金协会

[5] 数据截至2026年5月29日。滚动相关性基于布伦特原油日对数收益率与收益率日度基点变化计算。来源：彭博社，世界黄金协会