来源|时代商业研究院

作者|孙华秋

编辑|韩迅

半导体行情正酣，功率芯片赛道炙手可热。6月11日晚，银河微电（688689.SH）一纸公告砸向市场：公司正在筹划资产重组，次日起停牌。6月28日晚，银河微电正式对外公布重组交易预案，股票于6月29日复牌。

手握150V-200V中高压MOSFET核心技术的恒泰柯半导体（上海）有限公司（下称“恒泰柯”），是这场并购的标的。

外界普遍以为，这是一次顺理成章的产业链强强联合，但没人料到，一场掐着停牌时间点精准推进的股权腾挪，已先于股票复牌公告悄然启动。

停牌期间新股东突击入股

从市场惯例和监管关注角度看，资产重组停牌期间，标的公司股权结构的稳定性通常会受到关注。

恒泰柯的工商信息显示，在银河微电停牌后的短短六天内，标的公司股权结构发生了显著变化。一家成立仅48小时的新设企业，直接跻身重组交易对手方。

天眼查信息显示，6月16日，即银河微电停牌第5个自然日，天沐雨霖（上海）科技有限公司（下称“天沐雨霖”）完成工商注册，企业性质为外国自然人独资，唯一股东、法定代表人为恒泰柯创始人兼总经理王飞。该企业注册资本仅为30万美元，无任何前置经营业务，无实缴记录，是一家典型意义上的“空壳”企业。

这家公司成立48小时后，便在6月18日完成恒泰柯投资人变更登记，直接取得标的公司恒泰柯7.04%的股权，一跃成为本次重组的法定交易对手方。

同日，另一企业也同步进入恒泰柯股东名单。共青城铭诺投资合伙企业（下称“铭诺投资”）于6月18日登记为恒泰柯股东，持股比例约为2.96%。穿透工商信息可见，该合伙企业合计有18名自然人合伙人。需注意的是，恒泰柯创始人王飞已于2026年5月提前退出该企业的合伙人名录。

由此，原本上海致能恒芯工业电子有限公司（下称“致能恒芯”）全资持有的恒泰柯，在银河微电停牌期间被切割出10%股权，其中7.04%的股权装入创始人全资新设主体，2.96%的股权装入另一个企业。

10%股权的换股账本

之所以这10%股权受到关注，核心原因在于其后续将进入上市公司换股机制。

按照本次重组方案，交易对方以所持恒泰柯全部股权换取银河微电的股份，发行股份购买资产的发行价格为28.48元/股。该价格较银河微电停牌前46.57元/股的股价大幅折价，新增股份锁定期为36个月。

这意味着，在重组预案披露前约10天，恒泰柯创始人相关主体和另一企业成为标的公司的直接股东，并随后以交易方身份参与上市公司股份对价交换。若交易最终落地，相关股东将可在锁定期届满后减持上市公司股份。

从监管视角审视，并购前短期调整标的股权结构是A股重组审核中的常见关注事项。交易所通常会关注突击入股的定价依据、入股价格与本次交易作价之间的关系，以及是否存在通过股权结构调整向特定主体让渡利益的情形。

值得一提的是，恒泰柯并非缺少资本市场想象空间的公司。回溯其股权沿革，2019年，国家集成电路产业基金、张江高科相继入股；2022年，通富微电与上海华虹系产业基金相继入局。多家上市公司和国家级产业资本共同持股，使恒泰柯一度具备独立资本化的基础。

转折发生在2023年2月。

彼时，恒泰柯完成股权重组，全部外部股东及早期自然人退出，上海致能工业电子有限公司（下称“致能工业”）通过全资子公司致能恒芯实现全资控股，成为恒泰柯的唯一股东。

致能工业由上海国资、徐州国资、私募基金等联合设立，兼具国资背景与市场化属性。自此，恒泰柯从多方产业资本共同持股，切换为国有控股企业全资控股。三年后，这家公司又以被并购标的身份重新进入资本市场视野。

在这一背景下，停牌期间标的公司调整出10%股权给第三方，显得更需要解释。对于投资者而言，问题并不在于标的公司创始人能否持股，而在于持股发生的时点、价格、依据及其与本次重组交易之间的关系是否透明。

如何从巨头中“抢食”？

单从产业逻辑看，银河微电本次并购并非没有合理性。

银河微电以小信号器件和低压功率器件为主要业务基础，恒泰柯则掌握中高压SGT MOSFET技术，产品可直接Pin-to-Pin替代英飞凌同类产品。若两家公司完成整合，银河微电有望补足中高压功率半导体器件短板，并进一步拓展车规级器件等产品方向。

银河微电在公告中表示，本次交易完成后，公司有望迅速补足中高压功率半导体器件方面的技术短板，快速推进车规级器件等重点产品的迭代升级，进一步丰富产品矩阵。

不过，技术补短板只是第一步。功率半导体行业的竞争不仅比拼产品参数，也考验制造能力、客户认证、产能稳定性和成本控制。尤其在车规级市场，下游客户验证周期长，供应商切换成本高，技术领先并不会必然转化为订单领先。

与行业龙头相比，银河微电的体量明显偏小。2025年，士兰微营业收入达130.52亿元，扬杰科技营业收入为71.30亿元，而银河微电仅为10.50亿元，不到士兰微的一成，约为扬杰科技的七分之一。

而恒泰柯的业绩不甚理想。公告显示，2025年，恒泰柯的营业收入为1.93亿元，同比下滑6.49%；扣非归母净利润为3005.49万元，同比微增3.26%。

恒泰柯与同行规模差距的背后，是制造能力和客户结构的差距。士兰微已具备5英寸、6英寸、8英寸、12英寸硅晶圆IDM制造能力，自研车规级IGBT主驱模块已实现对比亚迪、吉利等车企批量供货。扬杰科技的车规IGBT、碳化硅模块等产品亦实现规模化出货。

银河微电若要通过并购切入更高端的功率器件市场，核心问题不是简单地拥有一项技术，而是能否把恒泰柯的技术资产转化为稳定的客户、规模化订单和持续利润。

7月1—3日，就标的公司股权变更、营收下滑，时代商业研究院向银河微电发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复相关问题。

自身增长压力不容忽视

比外部竞争更棘手的，是银河微电自身的基本面压力。

2025年，银河微电实现营业收入10.50亿元，同比增长15.46%；归母净利润为7990.47万元，同比增长11.18%。利润增速低于营收增速，说明收入增长并未同步释放为更强的盈利弹性。

毛利率下行更值得关注。银河微电毛利率从2021年的32.39%降至2025年的25.14%，四年累计下降超过7个百分点。2026年第一季度，该公司毛利率进一步降至24.49%。

现金流也出现压力。2025年，银河微电的经营活动现金流量净额为4375.01万元，同比减少34.73%。在收入增长的同时，经营现金流反而下滑，说明该公司在回款、成本支出或营运资金占用方面面临一定的压力。

对于计划进入高投入、长认证周期的功率半导体高端赛道的企业而言，现金流和盈利质量将直接影响后续整合节奏。若并购完成后协同释放慢于预期，银河微电不仅要承担商誉减值风险，还要继续面对行业价格竞争和成本压力。

核心观点：合规透明度和整合能力仍待观察

时代商业研究院认为，银河微电并购恒泰柯的产业互补逻辑较为清晰，但停牌窗口内标的公司股权结构变化，使这笔交易的透明度和公允性仍有待进一步说明。

创始人新设持股主体成立约48小时即取得恒泰柯7.04%股权，另一企业同步入股，相关主体随后进入重组交易对方名单。这一高度集中的时间线，足以引发投资者对入股定价、资金来源及利益安排的关注。

对投资者而言，后续需要重点观察三件事。其一，天沐雨霖和铭诺投资取得恒泰柯股权的具体价格及定价依据。其二，该入股价格与本次交易作价之间是否存在明显差异。其三，银河微电能否在毛利率持续下探、现金流承压的背景下，真正完成技术、制造和客户资源的整合。

半导体并购热潮之下，技术互补可以解释交易动机，但不能替代交易公允性和整合能力的检验。对银河微电而言，恒泰柯能否成为新的增长曲线，最终仍要由审核问询、交易作价和并购后的经营结果共同回答。

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