本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 深圳报道

8月15日，距离8月28日SHEIN计划在香港联交所挂牌，还有13天。这家曾站上千亿估值之巅的中国跨境时尚巨头，如今正以约300亿美元的目标估值叩击港股大门——较2022年D轮融资时982亿美元的投前估值，缩水超过70%。

从纽约到伦敦再到香港，6年上市长跑终近终点，但等来的并非高光时刻。聆讯后资料集披露的数据勾勒出一幅更为冷峻的图景：收入增速从41%骤降至1.1%，季度净利由盈转亏。投资者反对调价，老股东被迫接受补偿，曾被视为中国制造出海标杆的SHEIN，正在以“地板价”完成一场艰难闯关。

这不仅是SHEIN一家公司的估值回归，更标志着整个跨境电商赛道的资本逻辑正在从“流量神话”转向“利润验证”。

估值缩水七成

时间倒回2022年，彼时的SHEIN正处于移动互联网与消费结合的最巅峰——估值逼近千亿美元，是全球第三大独角兽，仅次于字节跳动和SpaceX。

“最高最辉煌的时候，应该说也是移动互联网和消费结合的最好的时候，”著名财经分析师、艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅在接受《华夏时报》记者采访时回忆道，“那时候的估值，应该说为中国制造找到了一条走向全世界的桥梁和通道，而且它的模式革新也是被世界资本所看好。彼时传统移动互联网刚刚见顶，硬科技尚未崛起，市场热钱充裕，新模式应该说是当时千亿估值最好的表现。”

然而短短四年间，这家公司从千亿神坛跌落至“三百亿IPO”。2022年D轮融资时估值982亿美元，此后F轮融资一度冲刺千亿美元，2023年5月降至约660亿美元，2024年转战伦敦时约640亿美元，而此次港股IPO的目标估值已缩至300亿美元上下。

缩水七成，究竟是企业变了，还是估值逻辑变了？汇生国际资本总裁、国际资深投资银行家黄立冲在接受本报记者采访时给出了一个犀利的判断：“缩水七成的不只是企业估值，更是资本市场对不确定性的容忍度。”

黄立冲告诉记者，2022年的982亿美元估值是私募市场一轮边际交易形成的定价，“私募股通常带有清算优先权、反稀释或其他保护条款，不能简单等同于全体普通股在公开市场能够成交的价格。”当时叠加了低利率、疫情期间线上消费增长和小额包裹免税红利三重利好，“投资者实际上把SHEIN当作‘全球高速增长的数字平台’定价，而不是一家利润率并不算高的服装零售企业。”

“一级市场当年的系统性问题，是把阶段性红利线性外推，把GMV和收入增长直接等同于未来现金流，同时低估了关税、合规、知识产权、供应链透明度以及最终退出流动性的风险。”黄立冲在采访中表示。

张毅则将视线拉回当下，直指外部环境的剧变：“现如今，它又遇到两个问题。一个是欧美取消低值小包免税，竞争和成本增加的同时，不确定因素也是巨大的问题。小单快返的流量红利边际在减弱。”此外他指出，资本市场的偏好已彻底转向，“资本其实会投入到——比如说你有100亿元，你愿意投类似于长兴这样的硬科技，还是质普这样的硬科技，还是愿意投到移动互联网的APP模式？移动互联网APP模式也越来越被过去式化了。”

增速从41%跌至1.1%

估值断崖式下跌的背后，是基本面的深层裂痕。

招股书数据显示，SHEIN的净收入增速从2023年的41.1%降至2024年的20.7%，2025年进一步滑落至8%。到了2026年第一季度，这一数字已骤降至1.1%——收入90.5亿美元，同比几乎原地踏步。

更令人担忧的是盈利能力。2025年全年净利润20.6亿美元，同比下降约38.7%。2026年第一季度，公司由盈转亏，净亏损9900万美元，而上年同期为净利润3.95亿美元。尽管公司解释称亏损主要源于可转换可赎回优先股公允价值变动的3.28亿美元非现金损失，但营业利润也下滑了约26%。SHEIN已向潜在投资者表示，预计今年盈利将出现下滑，明年才有望回升至接近2025年的水平。

基本面裂痕的背后，是支撑SHEIN旧有模式的两大基座同步瓦解。张毅博士对本报记者分析指出，美国此前对800美元以下小额包裹免征关税，SHEIN直接从中国仓库将顾客下单的衣服一件件打包空运直送，以此规避大宗进口的高额关税。相关政策生变后，制度红利消失，SHEIN今年第一季度履约与配送费用增加12%，被迫将成本转嫁，商品涨幅约9%至30%。与此同时，竞争格局也在恶化，“特目（Temu）国内供应链这个池子也会分流很多订单，欧美的监管也使得海外仓模式成本高企，原有的模型对利润的削弱非常明显。”

黄立冲的判断更为彻底：“我认为通过中国商品自己使用跨境电商行业销售到全世界，并且合规要求不高的时代结束了。”

在这一背景下，SHEIN的估值逻辑正在被迫重写。黄立冲告诉《华夏时报》记者，过去资本市场愿意为流量、GMV和全球扩张故事提前付款；“未来只会为经过关税、物流、退货、营销和合规成本检验之后仍然存在的现金利润付款。GMV以后仍然重要，但只能证明规模，不能证明价值。”供应链效率也不能只讲上新速度，而要体现为更高的库存周转、更低的滞销和退货损失、更稳定的贡献利润率，以及不依赖持续补贴的复购率。他还向记者表示，资本市场会把过去被视为外围问题的合规能力放到估值模型中央——商品和商户真实性、知识产权、劳工及供应链追溯、数据治理、税务和关税敏感度。“合规问题一旦影响市场准入，就不再是一项普通费用，而是会改变企业的持续经营价值。”

估值逻辑向传统零售靠拢

SHEIN的上市之路，本身就是一部跨境资本流动的微观史。

2023年11月，SHEIN以保密形式向美国证券交易委员会递交纽交所IPO申请。但美国方面对其供应链及劳工实践的审查持续加压，赴美计划于2024年搁浅。随后转战伦敦，2024年6月向英国金融行为监管局秘密提交上市申请。但伦敦IPO同样受阻——根据2023年施行的新规，发行人即使注册在境外，只要主要业务活动和资产来源在境内，就必须履行备案程序。SHEIN总部虽迁至新加坡，但超90%供应链集中于广东。

2025年中，SHEIN转道香港递交保密申请。2026年7月10日，中国证监会出具《境外发行上市备案通知书》，批准发行不超过3.416亿股境外上市普通股。7月26日，港交所披露聆讯后资料集。联席保荐人为高盛、摩根士丹利和摩根大通。

6年辗转，最终落定港股。“从纽约到伦敦再到香港，6年上市折返跑，最终落定港股是商业现实，也是基于全球化的地缘监管以及未来流动性等多重约束下的最理性选择。”张毅向《华夏时报》记者表示。

但香港能否给出匹配全球化消费品牌的估值？张毅对此持保留态度：“港股机构更愿意把希音理解为中国工业链出海的企业，而不是全球化的市场品牌，两者估值中枢差别还是比较大的。”在他看来，SHEIN如果以此来讲故事，并不占优，“如果希音要把市值或者估值提得更高，它必须讲AI故事。AI在里面能发挥什么样的让资本有畅想空间的作用，我个人认为才是关键。”

对于300亿美元的发行目标价，黄立冲则从技术层面向记者拆解了其支撑条件：“300亿美元已经不能说是一个离谱的价格，但也绝不是一眼可见的便宜。按2025年约20.6亿美元净利润计算，静态市盈率大约14.5倍；按约418亿美元收入计算，市销率约0.7倍。单看这两个数字并不贵，但问题在于，港股投资者不会只看后视镜。”他列出了三个关键检验指标：关税和小额包裹规则变化后的贡献利润率能否稳定；扣除营销、物流、退货和营运资金占用后的自由现金流是否仍然健康；美国和欧洲放缓后，其他市场能否提供有质量而不是靠补贴换来的增长。“如果这三点能够证明，300亿美元有支撑；如果2026年盈利继续下滑，这个价格仍可能偏满。”

针对市场关注的“现有股东可能认购约一半发行规模”的安排，黄立冲提醒需要仔细甄别其经济实质：“如果现有股东拿出新的、没有融资安排的资金认购，并接受较长锁定期，这可以理解为股东继续承担风险。但如果认购资金来自发行人提供的补偿，或者通过关联融资、对冲安排形成，经济实质就可能变成用公司的钱维持认购规模。”他给出了四个检验指标：独立新资金在最终定价上的订单强度，基石及现有股东的集中度和锁定安排，资金来源是否存在循环，以及上市后没有护盘时的成交和价格表现。“如果主要订单依靠关联或补偿安排完成、公众流通盘又很薄，那就更像一次被控制的流动性安排；如果独立机构需求充分、资金结构透明，它仍然可以是一宗市场化IPO。”

值得注意的是，SHEIN已同意向Pre-D轮、D轮及D+轮投资者支付约11亿美元现金补偿，按年化8%利率计算，以弥补其持股成本与当前IPO估值之间的差距。这一罕见的补偿安排，从侧面印证了估值回归的惨烈程度。

对于跨境电商赛道的未来估值逻辑，黄立冲作出了一个系统性判断：“未来的跨境电商估值会向传统零售和供应链公司靠拢，但不会完全等同。基础估值将来自零售利润和自由现金流；只有当平台服务收入、资产轻型程度、复购率、资本回报率和供应链数据能力被持续证明时，市场才会给予额外的平台溢价。”他总结道，GMV决定规模，供应链决定护城河，现金流决定估值，而合规决定估值倍数能否长期保住。

而对于SHEIN个体命运，张毅的评价中带着一丝惋惜：“本来这是一家非常创新、非常值得期待的企业，但这个点选得不太对。它最好的上市时间应该是4年前——那个时候是风头火势，硬科技还没有真正爆发，市场上的热钱不知道往哪投，房地产刚刚下来，资本其实是很少缺口的。像希音这样的公司，是非常优质的标的。”

4年过去，物是人非。从千亿独角兽到三百亿IPO，SHEIN的估值回归不仅是一家公司的命运转折，更标志着整个跨境电商赛道从“流量神话”到“利润验证”的资本逻辑重构。当制度红利消退、增长引擎熄火，资本市场正在用真金白银投票——那个靠GMV讲故事就能融到钱的时代，已经结束了。

就上述估值调整、盈利预期、上市时间表及监管审批等核心问题，本报记者通过公开邮箱向SHEIN发送了采访提纲，寻求官方置评。截至发稿时，记者未收到该公司任何形式的回复。