上周末，阿里做了一件事：发新股，募 800 亿港元，一分不留，全砸进 AI。这笔钱，是港股有史以来最大的一笔后续配售。结果不到一小时，被中东、欧洲、亚洲的主权基金抢光了。

然后周一开盘，阿里跌了 8.5%，收在 112.5 港元——正好跌破 112.7 港元的配售价。翻译过来就是：那些一小时前抢到股票的人，当天就浮亏了。

同一个东西，一群人抢破头，一群人夺路而逃。这一幕，可能是 2026 年 AI 产业最值得记住的一个瞬间。因为它撕开的不只是阿里一家公司的分歧，而是整个国产 AI 绕不过去的一道题：一场注定要烧掉上万亿的竞赛，钱从哪来，谁来付账？

跑掉的人，和抢到手的人

先说跑掉的那个人。迈克尔·伯里，电影《大空头》的原型，2008 年做空美国房市一战封神。上周日他在 Substack 上发帖，说自己已经把阿里全清了，转手重仓京东，还撂下一句：阿里得跌一半，我才会重新感兴趣。

乍一听，大空头看空阿里 AI，结论顺理成章。但你把他的原文翻出来，会发现根本不是这么回事。伯里是这么写的：阿里正在美国的低成本大模型血战里杀出重围，作为一个颠覆性力量令人印象深刻，而且我相信这会持续。

一个"看空"阿里的人，亲口说阿里的 AI"令人印象深刻、会持续"。那他到底在反对什么？

他反对的是后面这句："我无法祝福股票发行。这对 BABA 又是一个新范式，它的投入资本回报率（ROIC）会持续下滑。"

看清楚没有——伯里看空的不是 AI，是"增发股票烧钱"这个动作。他不认的不是阿里的技术，是"拿现有股东的钱，去赌一个还没兑现的未来"。技术他服，账他不认。

而抢光 800 亿的那群主权基金，赌的是另一个东西：确定性。不是阿里今天的确定性，是"国产 AI 算力"这个方向的确定性。他们押的是，未来三到五年，谁手里有可交付的算力、有能落地的模型、有转得起来的云，谁就说了算。

两套逻辑，都是对的。一套用 ROIC 算账，一套用"算力确定性"算账。它们给同一只股票，开出了完全相反的价。

不缺钱，为什么还要折价发股？

要理解这个疑问，得先回答一个看起来蠢的问题：阿里不缺钱，为什么要折价发股？

截至 2026 年 6 月底，阿里账上有 4745 亿人民币现金和其他流动投资，怎么算都不缺钱。但问题不在"有没有钱"，在"钱的期限对不对"。

过去一个季度，阿里资本开支达到 677 亿人民币，同比暴增 75%；而经营现金流只有 229 亿，自由现金流净流出 447 亿。翻译一下：阿里光靠赚的钱，已经盖不住烧的钱了。

这时候你有两条路。一条是借债——但当前美元利率高企，借债每年要付巨额利息，还会推高杠杆、威胁信用评级。另一条是发股——用 3.57% 的确定性稀释，换来一笔不用还本付息、能扛住技术路线变化的股权资本。

阿里选了第二条。有分析师把这件事讲得很透：这本质上是"资本期限匹配"——用股权这种长期资本，去匹配 AI 这种长周期、重投入的赛道，同时给 AI 投资建一个独立的风险缓冲层，别让持续的高资本开支，把现金储备、债务评级和后续融资能力一起拖下水。

换句话说，这 800 亿不是"缺钱才融"，是"为了未来三年敢持续烧钱，先把弹药备好"。

阿里不是一个人在融资

把阿里放进 2026 年国产 AI 的整盘棋里看，800 亿只是其中一步。

过去大半年，国产大模型厂商集体进入了"融资竞赛"：智谱港股配售约 314 亿港元，约 55% 投向基础模型和智能体研发；MiniMax 配售加零息可转债合计 160 亿港元，约 80% 投向 AI 基础设施；DeepSeek 完成首轮外部融资超 500 亿人民币，投后估值近 3500 亿，国家人工智能产业投资基金、腾讯、宁德时代都进了股东名单；月之暗面 F 轮超募 35 亿美元，投后 350 亿美元，还在筹备 G 轮，奔着 500 亿美元去。

连 DeepSeek 的梁文锋，都在投资者访谈里放了一句狠话：如果可能，希望"半年之内就把钱花完"。

巨头更狠。过去一个季度，腾讯和阿里两家，光 AI 资本开支就合计砸了约 1200 亿人民币。

为什么突然都要这么多钱？因为国产 AI 的竞争，已经从"模型竞赛"升级成了"算力竞赛"和"资本竞赛"。参数规模从万亿级一路往上堆：Kimi K3 做到 2.8 万亿参数，成了全球第一个开源 3T 级模型；阿里 Qwen3.8-Max 用 2.4 万亿参数跟进；字节内部甚至喊出要把竞争拔高到 5 到 10 万亿级别。

参数越大，算力越贵；算力越贵，越需要钱。这条链走到最后，就是一句话：谁融资能力强，谁才有资格留在牌桌上。阿里的 800 亿，是这个逻辑最直白的一次公开兑现。

冰火两重天：钱到底烧对没有

但烧钱是一回事，烧的钱能不能回来，是另一回事。这正是市场最担心的，也是阿里的财报最撕裂的地方。

一边在流血。截至 6 月的这个季度，阿里净利润暴跌 75%，经营利润下降 57%，自由现金流净流出 447 亿。资本开支 677 亿，同比涨 75%。光看这张表，谁都会问一句：钱都去哪了？

另一边在疯长。阿里云外部商业化收入同比增长 45%，创下 22 个季度以来的新高；AI 相关产品收入连续 12 个季度三位数增长，AI 相关年化收入（ARR）已经突破 495 亿人民币，管理层说下个季度要冲 100 亿美元。在模型层，Qwen 系列累计下载量超过 30 亿次，衍生模型超 30 万个，成了全球下载量最大的开源模型家族——Hugging Face 上开发者基于 Qwen 做的衍生模型，数量是 Meta 的 2.6 倍。芯片层，平头哥真武系列已经通过阿里云，服务了 20 多个行业的超 650 家外部客户。

同一条公司，左手在流血，右手在疯长。资本市场的分歧，恰好就卡在这两条曲线错位的点上：成本是今天的，收入是未来的，而股价，只认今天。

大洋对岸的参照系

如果你觉得国内市场对"烧钱换未来"太苛刻，不妨看看大洋对岸正在发生的事。

Anthropic，一家 2021 年才成立的公司，正在冲刺史上最大 IPO。它的估值从 2023 年初的 41 亿美元，一路涨到今年 5 月的 9650 亿，市场现在喊出的 IPO 估值是 2 万亿美元起步——如果兑现，它将超过 SpaceX 6 月创下的 1.77 万亿，问鼎全球商业史上规模最大的首次公开募股。

支撑这个天价的是什么？是年化收入从 2025 年底的 90 亿美元，7 个月涨到 650 亿；是二季度单季营收 116 亿、同比 14 倍；是首次实现单季 5.59 亿美元的经营性利润。

但注意，即便强如 Anthropic，它到现在也还没实现真正的净利润。有媒体算过一笔账：按纳斯达克大型公司的常见估值倍数，2 万亿估值需要 590 到 790 亿美元的年利润来匹配——它离这个目标还远得很。

换句话说，全球资本对 AI 的定价，早就和"当下的利润"脱钩了。大家买的不是今天的现金流，是"谁会成为未来算力时代的基础设施"。在这个坐标系里，阿里 800 亿配售被一小时抢光，一点都不奇怪——因为主权基金抢的，根本不是阿里这只股票，是国产 AI 基础设施的入场券。

这也正是伯里和主权基金真正的分歧所在。伯里要的是"看得见回报的当下"；主权基金要的是"能上牌桌的未来"。没有谁错，只是他们赌的时间尺度，差了整整一个周期。

一场所有人都要选边的定价

回到开头那道题：一场注定要烧掉上万亿的竞赛，钱从哪来，谁来付账？

伯里的答案是：我不付，所以我走。主权基金的答案是：我付，所以我抢。阿里的答案是：用 3.57% 的股权稀释，付未来三年的算力确定性。

这道题没有标准答案，但它可能是未来几年整个 AI 产业最重要的一道题。因为当 AI 从"讲故事"进入"真烧钱"，从"模型竞赛"进入"资本竞赛"，所有的参与者——巨头、创业公司、投资人，甚至国家——都必须在"当下"和"未来"之间，做一次赤裸裸的押注。

阿里 CEO 吴泳铭把底牌亮得很清楚：阿里三年在 AI 和云基础设施上至少要投 3800 亿，现在烧掉近半。这 800 亿，是为后半程备的弹药。

至于赌局的结果，现在没人知道。但有一件事是确定的：当一笔 800 亿的融资，能同时让地球上最著名的空头清仓离场、让全球最保守的主权基金抢破头，这说明国产 AI 已经不是一家公司的事，也不是一个行业的事。它正在变成一场所有人都不得不选边站的、关于"未来"的定价。

而历史会记住的，可能不是周一那根 8.5% 的阴线，而是：从这一天起，"谁来给国产 AI 付账"，成了一个再也绕不过去的问题。（文/王子祺）