来源：吕明可选消费研究

投资要点

l 2026H1 盈利质量稳步提升，公司蓄力长期品牌建设，维持 “买入” 评级

盈利端，2026H1公司实现收入 152.35 亿元，同比 + 2.8%；归母净利润 18.16 亿元（同比 + 4.5%，下同）；毛利率 50.9%（+ 0.9pct）；归母净利率 11.9%（+ 0.2pct）。费用端，营销费用率升至 11.2%（+2.2pct），主要系奥运及国家队合作、专业运动赛事赞助加码；行政开支率降至 4.7%，经营效率持续优化。受 Q2 以来终端需求疲软、Q3 尚未改善影响，公司下调全年指引：收入低单位数增长，净利率中到高单位数；下半年名古屋亚运会、库里合作等营销费用集中释放，费用率将升至中双位数，短期盈利承压。若终端环境不进一步恶化，2026 年毛利率有望持平或略好于 2025 年。基于公司 2026 年收入及利润端指引下调，我们下调盈利预测，预计公司 2026‑2028 年归母净利润 26.68/29.45/31.86 亿元（前值31.23/35.08/39.09 亿元），当前股价对应 PE 分别为 13.2/12.0/11.1 倍，本次下调并非基本面恶化，系公司主动选择 "重经营质量、轻规模扩张"，持续加码专业运动资源，着眼 3‑5 年长期品牌建设，我们看好：库里长期战略合作以全方位品牌赋能深耕篮球专业心智，而非单纯追求签名鞋短期放量，有望改善终端售罄与毛利率；金标系列进入大货店、上海龙店 9 月开业，持续拓展商务及中高端综训高价值场景，推动产品结构升级；跑步核心 IP 主动控量去库存、加强乱价管控，为 2027 年飞电 7C 等新品上市创造健康渠道环境，维持 "买入" 评级。

l 2026H1服装收入高增表现亮眼，专业跑鞋总销量突破 1480 万双

分产品来看，2026H1 鞋类收入 82.84 亿元（同比 +0.6%，占比 54.4%），服装收入 58.05 亿元（+11.8%，占比 38.1%），器材及配件收入 11.47 亿元（‑17.7%，占比 7.5%）；其中服装板块高增主要来自女子综训、运动休闲、户外场景需求释放，产品结构持续优化。流水端，2026H1全渠道端零售流水同比增长2%；其中跑步占比 32%（流水同比 ‑3%）、综训占比 16%（流水同比 + 5%）、篮球占比15%（流水同比 ‑13%）、运动休闲占比 27%（流水同比持平）、其他（含户外）占比10%。2026H1专业产品收入占比57%，专业跑鞋总销量突破1,480万双。

l 2026H1渠道结构优化，门店主动调优聚焦高质量运营

分渠道来看，2026H1 特许经销商（批发）收入 70.03 亿元（+1.7%，占比 46.0%），直接经营（直营）收入 35.26 亿元（+4.2%，占比 23.1%），电子商务收入 45.18 亿元（+5.1%，占比 29.7%），其他地区收入 1.89 亿元（‑24.5%，占比 1.2%）。DTC 业务（直营 + 电商）合计占比超 52%，渠道结构持续优化。门店方面，截至 2026 年 6 月 30 日，李宁牌（含 YOUNG）销售点总计 7579 家，较 2025 年末净减少 30 家：其中特许经销商门店 4891 家（+38 家），直营零售门店 1172 家（‑66 家），李宁 YOUNG 门店 1516 家（‑2 家）。直营门店净减少系公司主动优化低效门店、聚焦高层级市场优质资源所致，同时持续压降租金及装修投入以提升渠道整体运营健康度；经销渠道稳步扩张，深化下沉市场覆盖。

l 风险提示：市场竞争加剧、终端消费疲软、核心品类修复不及预期等风险。

开源可选消费（家电/轻工/纺服）

吕明

郭彬

林文隆

骆扬

蒋奕峰

马宇轩

张迎吉

唐李娜

注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《开源证券_港股公司信息更新报告_李宁（02331.HK）2026H1 盈利质量稳步提升，蓄力长期品牌建设_开源可选消费团队_20260825》

对外发布时间：2026年8月25日

报告发布机构：开源证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S0790520030002

研究报告法律声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。

评级声明

股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

免责声明

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。