2026年8月31日，希音（SHEIN，00625.HK）暗盘交易以42.4港元收盘，较招股价低12.69%。明天正式挂牌，这场横跨四年的上市马拉松终于要撞线了。

从纽约到伦敦再到香港，从982亿美元估值跌到270亿美元，希音的IPO之路与其说是上市，不如说是一场估值“打折促销”。这个曾经让ZARA和H&M睡不着觉的中国快时尚巨头，到底经历了什么？

四年三城：一部上市“折返跑”史

希音的上市之路，堪比一部悬疑剧。

2023年11月，希音以保密形式向美国SEC递交纽交所IPO申请。彼时刚完成F轮融资，估值冲上1000亿美元高点。但美国方面对其供应链及劳工实践的审查持续加压，赴美计划于2024年搁浅。

希音转头奔向伦敦。2024年6月向英国金融行为监管局秘密提交上市申请。但伦敦IPO同样受阻，根据2023年施行的新规，发行人即使注册在境外，只要主要业务活动和资产来源在境内，就必须履行中国证监会备案程序。希音总部虽迁至新加坡，但超90%供应链集中于广东。

2025年中，希音转道香港递交保密申请。2026年7月10日，证监会披露备案通知书，批准发行不超过3.416亿股境外上市普通股。7月26日，港交所聆讯顺利通过。8月24日开启全球发售，8月31日暗盘交易，9月1日正式挂牌。

四年三城，从纽约到伦敦再到香港。这条路，希音走了太久。

从982亿到270亿，发生了什么？

这才是整个IPO故事最扎心的部分。

2022年2月至4月，希音完成D轮融资，投前估值达到982亿美元。这是希音的估值巅峰。2023年D+轮融资，估值降至640亿美元。2024年转战伦敦时约640亿美元。而本次港股IPO，希音最终以约270亿美元的估值发行。

四年时间，估值缩水超过七成。

在最新发布的胡润2026全球独角兽榜中，希音以4560亿元（约670亿美元）估值位列第九。IPO估值还不到胡润榜单的一半。

为什么？市场对希音的定价逻辑已经彻底变了，从高速成长的故事，转向了盈利能力、政策风险和供应链韧性的现实拷问。

三、融资131亿港元，钱花在哪？

希音本次全球发售约2.8亿股B类股份，发售价区间47.6至49.5港元，按中位数计算所得款项净额约131.23亿港元。引入7名基石投资者，包括博裕、TigerGlobal、GeneralAtlantic、腾讯、景林、泰康人寿、UBS AM Singapore，认购金额3.8亿美元。

资金用途如下：

说白了，80%的钱砸向技术和品牌。希音很清楚，光靠“便宜”已经不够了。

营收刹车，利润过山车

希音的招股书披露了2023年至2025年及2026年一季度的业绩：

数据来源：希音招股书/聆讯后资料集

三个关键信号：

第一，营收增速断崖式下跌。 从2023年的41%降到2025年的8%，2026年一季度只有1.1%。高速增长的故事讲不下去了。

第二，净利润剧烈波动。2023年赚27.89亿，2024年赚33.65亿，2025年降到20.64亿，2026年一季度直接亏了0.99亿美元。一季度亏损主要源于可转换可赎回优先股公允价值亏损3.28亿美元（非现金、非经营性）。

第三，毛利率上升但净利率下降。 毛利率从2023年的60.2%提升至2025年的67.9%，2026年Q1进一步升至70.4%。但净利率却从约8.7%降至约4.9%。毛利高了，赚的钱却少了，获客和履约两项开支在疯狂吞噬利润。

美国市场尤其惨淡。2026年一季度美国营收同比下降14.3%。自2025年5月以来，美国取消800美元以下小额包裹免税政策，对希音在美国的销售造成直接冲击。欧洲方面，150欧元关税豁免的取消也带来成本压力。

行业江湖

1.7万亿美元市场里的贴身肉搏

全球时尚市场2025年规模达1.7万亿美元，预计2030年增至2.0万亿美元。其中线上时尚市场2025年约6064亿美元，预计2030年增至7921亿美元。

但这个市场极度分散。2025年全球前20大时尚企业合计市场份额仅约20.5%，前五大合计约10.4%。希音市场份额1.9%，位列全球第三，仅次于耐克（3.0%）和ZARA母公司Inditex（2.5%）。

按2025年服装及鞋履零售销售额计，希音已经是全球最大线上时尚平台。

主要对手：

ZARA（Inditex） ：2025财年营收399亿欧元（约459亿美元），净利润62亿欧元。体量略大于希音，但净利润率远超。传统快时尚的守成者，正在加速线上化反击。

Temu：拼多多旗下跨境电商，2026年4月全球MAU约5.1亿。与希音的竞争最直接，同样的中国供应链、同样的低价策略、同样的海外市场。在法国市场，希音的市场份额从2025年1月的17.6%降至2026年1月的9.4%，几乎腰斩。

其他：H&M、优衣库、亚马逊时尚、AliExpress等。

中国头部跨境电商平台SHEIN、Temu、AliExpress合计占全球跨境订单约41%的份额。这是一场中国平台之间的内战，打的是全球消费者的注意力。

深度点评

希音上市，有三个层面值得细品。

第一，估值缩水是市场的理性回归，不是恐慌。

982亿美元的估值是什么概念？那是2022年科技股泡沫的顶峰。当时市场给希音的定价逻辑是“高速增长的全球电商平台”，对标的是亚马逊。但四年过去了，希音交出的答卷是营收增速从41%跌到1.1%，利润从33亿跌到亏损。市场用脚投票，把估值从千亿级别打到270亿，这不是恐慌，这是清醒。

希音依然是一家好公司，1.9%的全球市场份额、2.73亿活跃用户、67.9%的毛利率，这些数字放在任何一个行业都算优秀。但它不再是一个“改变世界”的故事，而是一个“非常赚钱的服装公司”的故事。前者值1000亿，后者值270亿。市场的定价逻辑，从来都没变过。

第二，希音面临的最大挑战不是Temu，而是“长大的烦恼”。

Temu确实在抢份额，在法国市场把希音的市场份额从17.6%打到9.4%。但希音真正的挑战来自内部，当体量达到418亿美元之后，高增长本来就不可能持续。

更大的麻烦是政策风险。美国取消小额豁免、欧盟取消150欧元关税豁免，这两刀砍的是希音商业模式的核心，“小包直邮+低价免税”。希音的整个供应链效率优势，建立在跨境直邮的低成本之上。一旦这个成本优势被关税吃掉，希音和ZARA拼什么？拼品牌？拼门店体验？这些都不是希音的强项。

希音年初表态未来三年在广东投入超100亿元建设智慧供应链体系。IPO募资80%用于技术和品牌。这些动作说明希音自己也很清楚：光靠“便宜”已经不够了，必须从“低价快时尚”转向“有技术含量的时尚平台”。

第三，对普通投资者来说，希音值不值得买？

公允地说，270亿美元的估值，对应2025年20.6亿美元的净利润，市盈率约13倍。对比ZARA母公司Inditex约30倍的市盈率，希音不算贵。但前提是，希音得证明自己还能增长。

2026年一季度1.1%的营收增速和0.99亿美元的亏损，显然不是一个让人放心的信号。暗盘交易跌12.69%，市场已经用真金白银投了票。

希音的上市，是一个时代的注脚。那个靠中国供应链红利和流量红利野蛮生长的跨境电商黄金十年，正在落幕。

接下来的故事，拼的是技术、品牌和合规。希音的成人礼，也是整个快时尚行业的分水岭。

对这个话题，您怎么看？