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作者 | 母基金研究中心

来源 | 母基金研究中心

今年以来，一级市场正在重新回到“抢”项目的状态。与此同时，专项基金再度走热，重新成为机构卡位优质项目、LP 配置一级市场的重要选择。

不管是硬科技、先进制造，还是生物制造、氢能赛道，在各地政府引导基金、产业资本的带动之下，垂直赛道专项基金迎来一轮设立热潮。不少机构同时布局多只不同赛道的专项基金，以此匹配不同出资方的产业诉求。

然而，近期，专项基金的设立并不如以往轻松，从窗口指导、协会备案问询，再到托管准入，整条业务链条审核尺度同步收紧。

据反馈，已有部分机构收到指导，原则上不允许同一管理人同步提交两只专项基金的备案申请。这直接打破过去部分机构并行申报多只专项基金的操作模式。

“同时报多支专项基金，不仅是协会备案问询，还有托管行的要求，部分托管行明确要求不能同时报。所以，同时设多支专项基金的模式很难实现了。” 某投资人告诉母基金研究中心。

“现在做一只专项基金，已经不是赛道概念好就能推进。有托管行要求很严格，自然人投资者不超过5个。” 北京地区某VC 投资人向母基金研究中心表示。不少机构原本已经排好时间表的专项基金，现阶段只能暂缓递交材料，重新打磨方案。“我们经历了多轮补材料、多轮反馈，备案周期明显拉长。”上述VC投资人表示。

市场机构普遍反馈，当下托管行审核标准并不统一，存在“看人下菜碟” 的现实情况。托管机构会综合评估管理人过往基金管理情况、团队稳定性、LP 结构等。对于缺少成熟案例、过往管理规模小、团队配置薄弱的管理人，托管行风控会显著收紧。

对于GP 而言，不能同时递交两只专项基金备案，意味着机构必须做出取舍。不能再多点开花，需要对基金申报时序重新规划，集中资源优先推进其中一只，其余储备的专项基金计划只能延后。对于同时对接多地引导基金的管理人来说，LP 的出资时间诉求和备案申报节奏形成冲突，部分已经谈好的出资意向，面临时间错配的风险。

长期以来，专项基金模式的核心市场价值之一就是帮助GP 抢抓赛道窗口期、锁定优质稀缺项目份额。热门硬科技、新兴产业的优质项目融资节奏极快、窗口期极短，部分机构依托主题清晰的专项基金，能够快速对齐LP 产业偏好、缩短内部投决流程，实现快速出手、卡位优质标的。

一级市场优质项目不等人，热门赛道头部标的融资节奏快、份额稀缺、竞争白热化，基金设立流程的变长，会影响到GP 的机会成本损失。

专项基金爆发式增长的背后，行业此前也积累了一些矛盾。一部分机构把专项基金当作募资包装工具；还有管理人同时申报多只专项基金，但自身团队规模有限，基金治理质量存在隐患。设立要求变严格，也是在倒逼GP回归垂直深耕的本源。

在此背景之下，机构之间的分化被进一步放大。头部管理人拥有多只专项基金完整运作履历，团队分赛道建制完备，面对备案问询、托管机构要求，能够快速输出完整佐证材料，受影响相对有限。

压力主要集中在大量中小垂直GP。一方面同时申报多支专项基金的模式变得困难，基金设立的时间成本、人力成本、沟通成本大幅上升。部分机构过去依靠多只专项基金分散对接各地机构LP、个人LP的商业模式，已经难以为继。

外部环境发生变化，不少GP 正在主动调整自身业务策略。

很多机构放弃多基金齐头并进的思路，集中资源打磨单只基金，厘清投资边界；也有部分机构不再将全部募资希望押注在专项基金，重新评估产品矩阵，构建更加均衡的募资产品组合。

此外，多位投资人普遍认为，今年的回暖并非全面普涨，而是结构性行情。资金高度集中在AI、半导体、先进制造、生物医药等硬科技主线，普通模式创新、缺乏技术壁垒的项目，依旧很难获得高估值和高关注度。

“现在不是所有项目都能涨，只有真技术、真壁垒、真落地的标的，才会被资本争抢。”一位深耕硬科技赛道的投资人表示，市场虽然重回抢项目节奏，但机构并没有回到盲目追高的阶段，大家依旧看重基本面、看重商业化落地能力。

短期来看，随着专项基金的设立门槛的抬高，一批重叙事、轻实力的包装型专项基金将被市场出清，市场上新备案专项基金的数量会迎来阶段性回落。拉长周期来看，专项基金将逐步褪去募资工具属性，回归产业投资本源。真正拥有垂直投研能力、产业资源扎实、治理规范的管理人，将获得更友好的发展土壤，推动整个专项基金赛道走向更高质量的发展阶段。

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