一、案例背景

（一）期现货市场基本情况

2020年上半年因受疫情及复产复工、铁路检修等因素影响，煤炭市场走势和供需关系发生了多次改变，犹如过山车式的波动。

7月初动力煤价格持续维持较高位置，贸易商看涨情绪浓厚，市场报价持续上探。进入6月后，受上游陕西煤矿事故对当地产量和外运的影响，以及内蒙煤管票控制严格，整体供应略紧，国内大型煤企上调动力煤外购招标价，带动上下游涨价。随着迎峰度夏旺季到来，社会用电季节性回升，电煤日耗呈现同样的季节性增长。在进口煤限制趋严情况下，内外价差扩大，沿海电厂煤炭采购渠道倾向国内。山西、陕西、内蒙产地周边站台及贸易商采购积极，另外神华外购价格上涨15－28元/吨，刺激市场情绪，导致对7月价格非理性上涨产生担忧。但当年夏季天气情况特殊，给之后煤价的走势带来不确定性。

7月中旬，煤价逼近红色区间，市场涨势趋缓，价格在600元附近陷入僵局，随着煤价的快速上涨，市场对政策降温有一定预期，下游询货积极性开始减弱。

7月末，长江流域降雨集中，梅雨季节延长而高温旺季延迟，下游6月未完成的补库在7月上旬基本完成，动力煤价格出现回调。

动力煤2009期货合约走势相对较为平稳。

（二）企业基本情况                                   

公司的主营业务为煤炭流通和热电联产，在煤炭流通中既是动力煤的采购方，又是销售方。在热电联产业务中动力煤是公司的主要原材料，生产蒸汽、压缩空气、电等。年度动力煤采购量约六千余万吨，90%以上为国内采购。热电联产业务中每天采购量约为300万吨，公司对热电联产业务保值覆盖比例较高，覆盖比例在80%左右。

二、案例具体内容

（一）策略选择

（二）策略执行

1.建仓

在经过两日连续上涨后，2020年7月2日，价格临近年后大跌前高点，隐含波动率在前两交易日随价格上涨而上升，市场看涨情绪浓厚，当天隐含波动率小幅振荡回调。公司判断动力煤价格继续上涨的可能性大，认为可以在持有400张买入9月期货合约基础上，少量建仓买入看涨。

操作：买入ZC009C570合约200张

平均开仓价格：8.82元/吨

2. 加仓

建仓后标的和隐含波动率均横盘振荡，现货价格继续走高，公司认为当月用期权替代期货套保更加合适，在7月6日前陆续平仓200张期货合约后，在7月7日和9日分别加仓看涨期权，完成当月套保目标仓位。

操作：7月7日加仓ZC009C570合约400张，7月9日加仓100张

平均价格降至7.55元/吨。

3. 了结头寸

公司持有看涨期权至8月5日最后交易日，虚值期权价值归零。

（三）套保效果

2020年7月2日至2020年8月5日：

1. 无套保

期末现货价格下跌15元/吨，对采购方有利，但期间价格最高上涨14元/吨，公司在期间的采购成本完全依赖于现货市场价格变动。

2. 仅使用期货套保

上图为100%套保结果，期末期货价格下跌9元/吨，相对无套保，期货套保增加了采购成本，但期间部分时间期货套保后成本低于无套保情况，即期货账面浮盈，7月下旬随现货价格下跌套保效果逐步走差。

期货套保确定了在到期日公司的采购成本，但由于实际采购与到期日可能存在时间差异，套保效果受到基差影响，总体来说期货套保对采购成本有平滑作用，使原材料成本维持在相对稳定的区间。

公司未采用100%套保方式，通常维持80%套保，至8月5日，相对于无套保的采购成本增加为7.2元/吨，相对于100%套保情况更优，但若动力煤价格上涨，80%套保效果则不如100%套保。

3. 仅使用期权套保

至期末，仅使用期权套保方式与仅使用期货套保方式结果相近。因未发生需防范的价格上涨风险，买入的看涨合约最终归零，增加的采购成本即为买入期权权利金8.7元/吨。

虽然期间动力煤价格窄幅振荡，后期小幅下跌，从标的方向、隐含波动率回落、持仓时间上对买入看涨合约均不利，使多数时间中期货套保的结果略好于期权套保，但期权套保的优势非常明显：第一，资金利用率高，期货套保需缴纳保证金，在此期间约为88元/吨，且公司除缴纳保证金外，还需留出部分资金以防追保，而期权套保除期初开仓成本外无需再占用资金；第二，若动力煤受调控价格走低，使用期权套保，公司则可以享受价格下跌带来的成本降低。

实际中，公司利用自己对市场的短期判断，保证风险敞口可接受情况下，采取逐步开仓方式，买入看涨期权均价为7.55元/吨。

4. 期货+期权套保

实际中，公司采用了期货联合期权套保方式，在持有部分期货套保情况下，叠加买入看涨期权以实现总体套保目标，套保效果介于2和3情况之间，因动力煤价格小幅走低，期末结果差别细微。

三、案例总结

（一）策略优势

本次公司套保操作虽然从结果上看不如无套保情况，但整体套保操作上较为成功，在期间过程中防范了价格上涨风险，在少量资金占用情况下实现了套保目标，同时降低了价格下跌带来的风险，若期末价格再降低则期权套保效果将明显优于期货。

（二）风险应对

对于期权套保，可能存在的风险点在于标的价格的缓慢小幅上涨，使买入的看涨期权始终处于虚值状态，最终归零，且现货价格上涨，在付出权利金后仍未能保护采购成本增加风险，受到双重损失。可采取买入相对实值看涨期权应对，缺点是花费权利金相应增加，或者若公司资金相对充裕且动力煤价格明显下跌风险非常小时，可采用期货套保代替。

（三）经验及心得体会

公司灵活运用了期货+期权，进一步深入了解了套保工具的使用、可实现的效果和在标的价格小幅下跌情况下的优劣，为今后更加精准的套保奠定了基础。无套保和被动式的100%套保都是不可行的，在不同情景下灵活运用期货和期权实现“既防风险，又获收益”的目标、真正有助于公司生产经营的套保方式才是最有效的。