根据上交所上市审核委安排，摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（以下简称“摩尔线程”）将于9月26日接受上交所上市审核委2025年第40次上市审核委审议会议的审核，不出意外的话，摩尔线程成功过会的可能性甚大。

从上交所对该公司的重视中，人们也不难感受到这一点。摩尔线程的IPO申请是今年6月30日才被受理的，在不满一个季度的时间内就安排IPO上会，其IPO进程走的明显是绿色通道，该公司的IPO得到了交易所的支持。

不仅如此，市场对摩尔线程IPO上市也是持欢迎态度的。实际上，随着摩尔线程开启上市之旅，就连一些与摩尔线程沾边的概念股也都受到了市场的大幅炒作。

而摩尔线程IPO之所以能受到市场的欢迎，显然与该公司头顶“中国版英伟达”的光环有关。该公司是国产GPU四大独角兽公司之一，是国内全功能GPU的领军企业。公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售。自2020年成立以来，公司以自主研发的全功能GPU为核心，致力于为AI、数字孪生、科学计算等高性能计算领域提供计算加速平台。公司已成功推出四代GPU架构，并拓展出覆盖AI智算、云计算和个人智算等应用领域的计算加速产品矩阵。

摩尔线程在国内GPU领域处于领先地位，基于自主研发的MUSA架构，公司率先实现了单芯片架构同时支持AI计算加速、图形渲染、物理仿真和科学计算、超高清视频编解码的技术突破，有力推动了我国GPU产业的自主可控进程。为解决“卡脖子”工程，实现国产代替，起到积极作用。摩尔线程在2024年推出的AI智算及专业图形加速产品，成为买不到英伟达GPU的客户的重要替代性选择。也正因如此，在管理层明确提出大力支持新质生产力企业发展的大背景下，堪称是新质生产力代表性企业的摩尔线程的上市，自然就受到了市场的广泛关注与欢迎。

不过，即便是市场热烈欢迎摩尔线程IPO上市，但在IPO审核环节，投资者还是希望上市委能够严格把关，尽管减少摩尔线程身上所存在的一些问题，将一个更完美的摩尔线程呈送到投资者的面前。也正因如此，对于摩尔线程身上所存在的一些问题，市场也有必要予以正视。

一、在营收高增长背后，潜在着应收账款增加的玄机。

2022 年至 2024 年，摩尔线程的营业收入由 0.46亿元增长至4.38亿元，复合增长率为208.44%；2025年1-6月，公司营业收入为7.02亿元，更是比前三年营业收入之和还多。但在营业收入增长的背后，却是应收账款的增长。2022年末，公司账面不存在应收账款。2023年末、2024年末以及2025年6月末，公司应收账款账面价值分别为1,407.71万元、7,816.95万元以及 38,333.70万元。应收账款余额占当期营业收入的比重分别为 11.91%、18.04%以及 55.21%。

营业收入增加带来应收账款增加，这应是一个正常现象，但如果应收账款占营业收入的比例过高，那么，这营业收入就有点虚胖了。比如，今年上半年，摩尔线程的应收账款余额为38.741.19万元，其中应收账款余额最大的客户是客户R，应收账款余额达到31,426.92万元，占整个应收账款余额的81.12%。而客户R又是公司最大的销售客户，销售金额39.730.62万元，占上半年公司营业收入的56.63%，即超过了全公司上半年营业收入的一半以上。但这笔收入的79.10%变成了应收账款。也即近8成是没有收到钱的，因此，摩尔线程营业收入的“含钱量”太低。

这种情况有可能导致营业收入的缩水。比如，2024年，摩尔线程就出现过销售退回的情况，涉及金额达到5385.96万元，其中仅客户M就退回4400.28万元。如果这种情况也出现在客户R身上，那么该公司2025年上半年的营业收入就会大幅缩水。

二、10亿元补流项目的合理性值得商榷

本次IPO，摩尔线程拟募资80亿元，成为科创板今年最大的IPO项目。其募集资金将应用于摩尔线程新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、摩尔线程新一代自主可控图形芯片研发项目、摩尔线程新一代自主可控AI SoC 芯片研发项目及补充流动资金，其中用于补充流动资金的金额为10亿元。

虽然目前摩尔线程还处于亏损状态，每年经营活动所产生的现金流量净额为负数，如2024年为-18.28亿元，今年上半年为-10.37亿元，而且每年的研发投入也很大，2024年研发费用的投入达到13.59亿元，公司总体对资金的需求较大。但10亿元补流项目还是值得商榷的。毕竟最近几年，该公司一直都在接受各类融资，所以该公司其实并不差钱。一方面是公司的资产负债率并不高，比率为38.42%，属于相对合理的范畴。

另一方面该公司还在进行投资理财。从公司的资产负债表来看，今年上半年，该公司有交易性金融资产58,185.11万元。而从现金流量表来看，今年上半年，该公司投资活动现金流出共计840.415.32万元，投资活动现金流入共计675,446.74万元，二者相抵减，投资活动产生/(使用)的现金流量净额为-164.968.58万元，也即上半年该公司的投资性支出的净额达到了16.50亿元。这一金额甚至超过了10亿元的补流计划，因此，至少就目前来看，该公司并不差钱，补流的必要性值得商榷。

三、国产代替也需要看外国脸色，被人“卡脖子”

摩尔线程对中国经济的一个重要贡献就是国产代替，解决“卡脖子”问题。然而，摩尔线程的产业链并不限于国内，同样涉及到国外采购。如此一来，解决“卡脖子”问题的公司，本身也需要看外国人的脸色，同样存在被人“卡脖子”的问题。

为此，在该公司的招股书上会稿里，摩尔线程明确提出了被美国列入“实体清单”及国际贸易争端加剧的相关风险。其中提到“同时鉴于国际形势的持续变化和不可预测性，若美国或其他国家进一步扩大贸易限制政策或出台新的制裁措施，公司经营业务可能将进一步受到不利影响，极端情况下可能出现公司的营业收入大幅下滑，从而对公司的经营业绩产生负面影响。”

而且，在提到公司的竞争劣势时，招股书再次提到被美国列入“实体清单”的问题，并表示：但若地缘政治矛盾升级，美国等国家、地区采取更为严苛的限制或制裁措施，可能会进一步影响供应链厂商对公司的产品研发、生产或服务支持，对公司募投项目及未来新产品研发进度、产品工艺更新、供应链保障造成进一步影响。

四、未盈利，也能减持股份

摩尔线程属于未盈利公司，该公司预计2027年实现盈利。但对于未盈利公司来说，其首发前股东持股的减持是市场非常敏感的一件事情。但就摩尔线程来说，就面临着公司未盈利即遭遇首发前股东减持的问题。

一方面是公司部分首发前股东，其持股的锁定期只有12个月。如此一来，这部分股东在公司股票上市满一年后，就可以减持公司的股份了，而这个时候，公司显然还没有实现盈利。还有的股东，尽管锁定期有36个月，但在锁定期期满后，其减持并不受公司是否盈利的影响。

另一方面是实控人及一致行动人，也没有完全杜绝在企业未盈利情况下的减持行动。根据相关承诺，如果公司在2027年、2028年、2029年仍未盈利，则每延长一年，其持股的锁定期就延长12个月。但2029年之后就没有相应的承诺了。虽然这表明实控人对公司在2029年之前实现盈利抱有信心，但从制度层面来说，不能留有漏洞，万一2029年之后还没有盈利，是不是减持就可以不受限制了呢？所以在这个问题上，必须“把丑话说在前头”，做到有备无患。

实际上，对于未盈利上市的公司来说，在公司未实现盈利之前，公司所有的首发前持股股东都不应减持股票。不仅实控人与一致行动人不能减持，其他首发前股东都不能减持。毕竟在未盈利前减持股票，相当于是将公司发展的风险转移给了公众投资者，这是对公众投资者不负责的做法。在这个问题上，监管部门应拿出统一的规定来规范未盈利公司首发前股东的减持行为。（本文独家发布，未经授权，不得转发转载）