近期，深圳云豹智能股份有限公司（下称“云豹智能”）正式向深交所递交创业板IPO申请，计划募资30.35亿元。作为国内头部400G量产DPU芯片厂商，云豹智能承载着国产DPU替代的行业期待。

通读招股书，界面新闻记者注意到，云豹智能连续三年累计超24亿元的亏损、近乎单一客户的极端依赖、持续下滑的毛利率，叠加英伟达的技术生态垄断、头部云厂商自研DPU的双重挤压，这家国产DPU标杆企业的独立商业价值几何？

超九成收入来自大股东腾讯

云豹智能核心业务为DPU芯片及板卡研发、生产与销售，公司营收呈爆发式增长，但伴随持续亏损。2023—2025年，公司营收分别为17.3万元、3636万元、3.7亿元；同期归母净利润分别亏损6.67亿元、6.1亿元、11.9亿元，三年累计亏损超24亿元，且2025年亏损幅度有所扩大。

客户高度集中是云豹智能一大经营风险。招股书数据显示，2024年、2025年，公司对腾讯及其关联方的直接、间接终端销售占比分别达93.16%、95.22%，几乎所有收入均来源于腾讯体系。

更关键的是，腾讯不仅是云豹智能唯一核心客户，还是第一大股东。IPO前，腾讯通过深圳腾讯、广西腾讯、苏州湃益等多家主体合计持股19.78%，形成股东+核心客户的深度绑定格局，公司经营独立性备受市场质疑。

界面新闻记者注意到，云豹智能2025年调整了销售结构，试图弱化客户集中风险。

2024年，腾讯直接销售占比达71.31%；2025年，云豹智能将大量直接订单转为经销商间接交付，腾讯直接销售占比降至5.04%。但穿透终端客户统计，腾讯系营收占比从93.16%升至95.22%，只是将客户依赖“隐藏”在渠道背后。

招股书中，尽管公司提示“当前客户集中度较高及单一客户重大依赖的风险”，但仍强调“与腾讯保持长期稳定的战略合作关系，向腾讯销售具备较强的稳定性和可持续性”。

“垂直整合是全球云计算厂商的趋势，”业内人士张明向界面新闻记者分析，亚马逊自研DPU已迭代多代，阿里云推出自研CIPU并试图全面替代传统网卡，谷歌自研网络芯片与TPU协同演进。这使得云豹智能事实上很难与腾讯以外的云计算巨头合作。”

DPU板卡毛利率近乎腰斩

毛利率是芯片企业核心竞争力与产业链话语权的核心体现，而云豹智能毛利率整体呈现“过山车式”波动。2023—2025年，公司综合毛利率分别为11.34%、39.81%、27.62%，2024年凭借高毛利芯片业务短暂冲高后，2025年有所回落。

在多位业内人士看来，云豹智能产品结构的颠覆性变化，是毛利率下滑的核心诱因之一。2024年，公司DPU产品营收以DPU芯片为主，芯片收入占比91.18%，高毛利芯片业务支撑了整体盈利水平；2025年业务结构逆转，DPU板卡收入占比升至90%，芯片收入仅占10%，板卡毛利水平直接决定公司整体盈利能力。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

界面新闻记者注意到，云豹智能的DPU板卡业务在规模化量产后，遭遇毛利率较大下跌。2024—2025年，公司DPU板卡毛利率从46.29%跌至24.38%，一年内近乎腰斩。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

云豹智能解释称，2025年板卡毛利率下滑主要源于两大因素：一是存储器件市场行情持续上涨，DPU板卡单位材料成本增加；二是与腾讯的业务合作调整为板卡交付模式，腾讯作为战略性种子客户采购量较大而售价略低，致使单卡平均价格低于2024年。这两个因素均指向同一问题——云豹智能在产业链中缺乏成本转嫁能力与定价话语权。

从存储成本端看，2025年下半年至2026年，全球存储芯片价格经历一轮"史诗级"上涨。AI算力需求爆发导致三大存储巨头将70%以上先进产能转向HBM高带宽内存，通用DRAM供给被严重挤压。相关行业数据显示，2026年第二季度DRAM合约价环比再涨58%至63%，且涨价潮预计至少延续至2027年。这意味着云豹智能招股书中所指"存储器件成本上涨"非但没有缓解迹象，反而在2026年进一步加剧，板卡毛利率存在继续下探的现实风险。

"DPU板卡上集成了大量DDR内存和存储器件，在Fabless模式下，公司无法控制上游晶圆代工和存储芯片价格，当存储BOM成本占板卡总成本比例较高时，毛利率对存储价格波动高度敏感。"会计师李耀对界面新闻记者分析称，"更值得关注的是，云豹智能对腾讯的板卡售价已经因为'战略性种子客户'而压低，在成本上行周期中又无法向下游大客户传导成本压力，两头挤压下板卡业务的盈利模型极为脆弱。在2026年存储价格继续暴涨的背景下，公司综合毛利率很可能进一步承压，距离招股书中"最早2028年盈利"的目标反而更远。"

面对传统DPU业务毛利下滑、增长乏力的困境，云豹智能将盈利突围的希望寄托于第二款核心产品——风驰2.0系列AI DPU，主打高速增长的AI智算集群赛道。

公司表示，该产品通过简化芯片架构，有效提升生产良率与产能利用率，同时无需搭载大量高价值元器件，定价弹性更强，有望带动毛利率稳步提升，成为未来核心盈利增长点。但这一策略看似优化盈利结构，实则暗藏更大的经营风险。

从技术特性来看，AI DPU架构精简、存储集成量小，高度依赖主机CPU、GPU分担数据处理工作，产品迭代与GPU周期深度绑定。其应用场景高度单一，仅适配AI智算集群的GPU互联调度场景，客户群体仅限头部云厂商、运营商、头部大模型企业等少数大规模算力采购方。

"把第二款核心产品的主攻方向限定在AI智算集群后端网络，等于把鸡蛋放进了同一个篮子里。"业内人士张明对界面新闻记者表示，"当前国内大规模采购GPU建设智算集群的客户本就屈指可数——BAT等头部云厂商、三大运营商、少数几家头部AI大模型公司，而全功能DPU还可以向金融、电力、边缘计算、网络安全等更广泛场景渗透。主动收窄产品应用范围，理论上可以通过架构简化提升良率、降低成本，但代价是客户池进一步缩小，与腾讯等核心客户的绑定进一步加深。"

研发费用三连降

在芯片行业，持续高强度研发是技术迭代、缩小差距的核心保障，也是国产替代企业的核心壁垒。但云豹智能的研发投入走势，与行业高速发展的趋势并不一致。

2023—2025年，公司研发费用连续三年下降，分别为6.31亿元、5.72亿元、5.55亿元，两年累计缩减超7600万元，降幅持续扩大。反观行业整体，在国产大模型、AI算力爆发的背景下，国内同类芯片企业均在持续加码研发、抢占技术窗口期。

业内人士王浩翔对界面新闻记者表示，云豹智能与国际龙头存在一至两代的代差，此时缩减研发投入绝对额，令人担忧其追赶节奏能否跟上行业迭代速度。

界面新闻记者注意到，云豹智能管理费用中的股权激励费用却在2025年激增，从2024年的77.24万元增加至2025年的6.44亿元。在研发费用和管理费用之间，这家公司可能还需要更多的平衡。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

相较于经营数据的波动，云豹智能本次IPO的治理结构问题，更引发资本市场对其合规性、独立性的关注。

云豹智能现任财务负责人陆遥，拥有中信证券任职背景，曾先后就职于中信证券投行、中信金石投资体系。2025年11月从中信体系离职后，仅间隔一个月便入职云豹智能，负责IPO财务对接、审计核查、资本运作等核心工作。

而本次承接云豹智能IPO辅导、保荐业务的机构，正是中信证券，项目签字保代与陆遥为原同事关系，形成典型的“前员工任职发行人、老东家负责保荐”的熟人格局。

"老东家做保荐、前员工把控发行人财务，这是典型的'熟人保荐'格局。"投行人士杨鸣对界面新闻记者表示，"IPO保荐的核心价值，在于对发行人财务数据、经营真实性进行独立、客观的尽职调查。当发行人核心财务负责人来自保荐机构原团队，且与签字保代存在共事渊源时，尽职调查的独立性、客观性和审慎性无法保障。”