近900亿！

就在今天，鸣鸣很忙成功登陆港交所，成为第一个上市的中国量贩零食企业，这也是一年来资本市场最大的消费企业IPO之一。

某种程度上，在量贩零食行业，乃至整个中国消费版图之中，鸣鸣很忙都是一个独特且值得细细探究的存在。

无论是其用了不到10年的时间突破2万家门店、覆盖全国28个省份、所有线级城市，并且59%的门店都位于县城和乡镇；还是鸣鸣很忙的诞生过程——由行业龙头零食很忙和赵一鸣零食在不到一个月的时间内实现强强联合。

可以说，鸣鸣很忙创造了多个零售商业的先河，而随着对鸣鸣很忙的挖掘，作为赵一鸣零食唯一财务投资人的黑蚁资本进入了我们的视野。在这起备受关注的行业合并中，黑蚁所扮演的角色，尤其令外界感到好奇。

过去几年，黑蚁资本常常被媒体视为“最能代表消费创投”的机构。这是一个极高的评价，究其原因，是黑蚁在不同领域的明星消费项目中，都展现出极高的命中率——更早的元气森林和喜茶，泡泡玛特到老铺黄金，如今的鸣鸣很忙和袁记食品，等等，这些在不同阶段定义消费行业的明星企业背后，都有黑蚁的深度参与。很多时候，他们还扮演着企业的“第一个投资人”的角色。

在港股IPO热潮之际，我们做过一个数据统计，近5年在港交所首发上市的消费股里，由黑蚁参与投资的企业的总市值超5500亿，占据该类别所有新上市公司总市值的32%（数据截至2026年1月28日中午）。如果以头部企业的参与度来看， 在上述近五年上市的消费新股中，市值排名前十的企业里，黑蚁深度参与了四家。

于是，带着好奇，在鸣鸣很忙上市前夕，正和岛前往上海访谈了黑蚁资本创始人何愚。我们从黑蚁投资赵一鸣零食的故事开始聊起，在回顾了赵一鸣零食与零食很忙合并过程和整个量贩零食行业逻辑的同时，也花了大量时间去挖掘黑蚁投在泡泡玛特、老铺黄金爆发前夕的故事。

在这三个明星案例的背后，黑蚁资本对商业极致效率和极致体验的第一性投资原理也自然而然地呈现出来，在这背后更底层的则是对独特、真实和美的理解。

或许在今天这个言必谈AI的时代，再来谈消费似乎显得不够性感，甚至过时，但在采访何愚的过程中，我们听到了一个关于偏执、独立和专注的故事。

嘉 宾：何愚 黑蚁资本创始合伙人

访 谈：微澜

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

零售的本质是效率，效率的本质是规模

问：先从你们投资鸣鸣很忙的故事聊起，市场上流传着很多说法，实际的过程是怎样？

何愚：我们最早是21年开始接触这家公司，他们那会儿刚出来融资，我们见完创始人之后觉得很不错，挺有意思的，但当时没有投。

问：觉得好，但没有投？

何愚：没有投的原因是当时它的零售模型只在二线城市得到了验证，我们认为零售模型如果只做一、二线城市，它的验证度和市场空间还不够大。

问：为什么只做一二线城市不够大，那山姆呢？

何愚：规模最大的山姆会员商店，每年的销售额单店就能超过5亿美元，国内60多家店的规模能做1000多亿的生意，这和量贩零食是完全不同的零售模型。一个是全家驱车前往的目的地消费，一个是家楼下的触发性购买。

问：那后来为什么改变了主意？

何愚：到了21年下半年，我们发现这个事情有变化。

第一，量贩零食行业整体在高速成长，我们对所有高成长的东西都非常敏感。无论是鸣鸣很忙，还是之前的泡泡玛特、老铺黄金。一个“反直觉现象”的高速成长，背后一定是有原因的，我们需要深入去了解这个原因到底是什么。

很多时候，做投资最应该响起雷达的是“这有点奇怪”，而不是“我认为、我觉得这一定能成”。

事实上，量贩零食行业在当时争议还很大，货盘没有差异化、商业模式看上去没有壁垒，等等。今天再来看这些评价，有些仍然是对的，只是需要解决问题的顺序不对。

问：看到的第一个变化是高增长，那第二呢？

何愚：首先就是高增长。

过去中国连锁零售的发展其实是非常弱的，中国零售的连锁化率和美国相比不是一个量级，中国最大的零售公司的销售额在今天也不到2000亿元，但中国的零售总额是几十万亿元的市场。一旦有人打开了新的连锁零售的可能性，市场潜力是非常大的，增长也是高速的。

更重要的是行业开始下沉了。我们看到一批新的量贩零食品牌，在低线市场开店，其中就包括赵一鸣零食。第一次看到这家企业的时候，就在江西一个县城。

这点对我们来说就比较振奋了。因为你能在县城看到，又能在二线城市看到，这相当于二线到县城之间的所有地级市、县域的市场都能开发，这个空间就非常大了。

问：看到了其中的机会，之后黑蚁做了什么？

何愚：我们进一步验证了这是件好事情。之后，一旦确信这是巨大的机会，我们立即将时间all in进去。

整个22、23年，我们看效率向的团队至少一半以上的精力都投入在这个行业。在量贩零食这个方向，仅我个人见过的创始人就有10位左右，团队更深入接触了五六十家，把市面上所有参与者几乎聊了一遍。在赛道覆盖上，我们下足了功夫。

另外，从投资角度来讲，如何去估算市场空间的大小、去判断商业模式的壁垒是什么、去看市场处于哪个发展阶段、这家企业的核心竞争力又在什么地方，以及如何判断这个行业的长期竞争格局是什么，我们把这些问题全都研究了一遍。

最后我们内部基于数据讨论得出了结论，在当时我们（的结论）其实是超前的。

问：超前具体是指什么？

何愚：信息和判断。黑蚁可能是掌握这个行业信息最多的人，甚至比一些创始人还要多。行业的大部分创始人都愿意和我们交流，加上这个行业处在一个非常动态的竞争中，有很多可能性。所以黑蚁就像一个信息枢纽，我们提供价值给创业者，我们也收集到了最多的行业信息。

这是一个很有意思的事情，黑蚁在这个行业里变成了一个独特的存在。这句话其实不是我们总结的，是创始人告诉我们的。

基于这些信息与我们的研究，我们得出了结论。第一，三年前我们对市场规模的判断，黑蚁最早预判是3000亿元，但今天来看这个市场可能比3000亿更大。

第二，我们对市场终局的判断。终局的判断要建立在对商业模式的认知上，量贩零食的商业模式有两个重要特征，一是零售，二是加盟。

零售早期是没有壁垒的，规模就是壁垒。规模又体现在两个方面，一个是采购规模，一个是分销和物流体系规模。规模在早期最重要，谁能上规模谁就更有竞争力。

而零售的规模效应是局部的。局部的意思就是零售的规模效应有一个半径，建立在某个省份，而不是全国，它的规模效应是一个又一个局部规模效应的叠加放大。相比于其他很多行业，零售的局部优势特点更明显。

问：零售的规模效应是局部的，这个认知对于投资赵一鸣零食的意义是什么？

何愚：当时头部品牌都是在各个根据地打透纵深，湖南、福建、长三角、川渝各有头部，这意味着赵一鸣零食也可能凭借打透1-2个省份跻身行业前列。

接下来要看的是谁拥有跨省经营的能力，谁能够做成全国化。至少在当时，还没有一个全国化的量贩零食品牌。

问：所以第二个特征加盟，对这个生意特别重要？

何愚：是的。开一家量贩零食门店的投入大概在60-70万，那一万家店就是60-70亿，这是不可能通过融资或银行贷款实现的。而加盟就是一个巨大的杠杆，是企业早期的核心竞争力，谁能够在加盟商那里更有号召力，谁就是更快发展的公司。

而量贩零食行业的门店模型从一开始就用数据验证了它是可以做加盟的。我们看到赵一鸣零食的时候是两三百家店，那时候头部快两千家店。

问：你们判断的一个依据是谁在加盟商那更有号召力？

何愚：可以这么理解，但“号召力”是结果，不是原因。它的底层逻辑是规模效应。

所有效率生意的壁垒都来自规模。因为零售的本质是效率，效率的本质就是规模。没有规模，就没有持续的成本优势、稳定的供应链和广泛的客户认知，也就很难建立真正的护城河。

在零售行业，客户忠诚度也是要通过规模来建立的。

所以，我们早期看这类项目的关键指标之一就是：谁能在更短的时间内，以健康的模型，实现更大的规模。

问：这也是黑蚁选择投资赵一鸣零食的重要原因？

何愚：对，我们认为他们懂加盟这个业务。

问：为什么加盟商都愿意选择他们？

何愚：他们有一个强大的拓展团队，有很强的找店能力，能够帮加盟商找好的位置，这是他们的强势能力。

有些企业的加盟商拓展速度其实就受制于找店能力，加盟商有钱但没有合适的位置，而赵一鸣零食的团队判断位置的能力比很多加盟商都更精准。

问：如何体现判断更精准？

何愚：门店开出来，业绩好不好就知道了。他们的拓展团队不仅看已在市场上流通的商铺，还会对好位置主动出击。对于后者，他们会连续蹲守，就为了认识房东。

赵一鸣对拓展团队的考核也不是绝对的开店数量，而是通过油耗、步数量化出的个人勤奋度，还有店铺租售比。

每个区域的好位置是非常有限的稀缺资源。这些好店铺的选址，既要用时间磨，更要用脚跑。最后能看到的就是赵一鸣有很多门店都是街转角的大店，非常醒目。

问：除了发展速度，加盟模式对行业更深层的影响是什么？

何愚：加盟不仅让量贩零食行业变得更有想象空间，还能使整个市场格局不会太分散，因为头部企业的发展速度足够快。如果没有加盟，行业可能最终是10家公司，但加盟极大催化了企业的发展速度，并且影响了最终的市场格局。

这也是一个非常关键的点，是我们在投决会上讨论最多的一个问题：行业最终到底是能够留下10家企业，还是1家，还是2-4家？

10家的话，这个行业就没有太大的投资价值了；1家的话，就只能投最头部；但因为我们当时判断是2-4家，所以投资了赵一鸣零食。现在回看，我们三年前对市场格局的判断也是准确和超前的。

问：即使是2-4家，那为什么赵一鸣零食能够弯道超车，坐上牌桌？你们投资的时候他们应该门店数排在行业10名开外吧。

何愚：是的，当时赵一鸣在门店数量上的确不占优势。他们能实现后来居上、跻身行业前列，最核心的原因仍在于我们之前提到的行业逻辑——“谁能在更短时间上规模，谁更具竞争力”。而规模扩张的关键，在于加盟商的意愿与速度。只有加盟商持续盈利，才愿意开出更多门店——这就离不开优质的点位资源。在这方面，赵一鸣团队的线下拓展能力起到了决定性作用。

问：除了加盟拓展能力，投资赵一鸣还有什么原因吗？

何愚：首先，他们真的懂下沉市场。21年我们去县城做调研，对低线市场的消费环境有体感。进到赵一鸣的店里，从货品摆法、店面大小，甚至招牌用的字体，你都能感觉到——他们是从那个市场里长出来的，非常懂那里的消费者。

其次，创始人的能力和这个生意很合。他务实，对成本抠得很细、执行力极强，这正好是做零售效率生意的关键。

尽管当时他们的门店规模在行业十名开外，但数据增长很好，无论是加盟商签约门店数，还是单店业绩。我们投资前，还聊了他们40-50个加盟商，知道他们的签约门店数已经是在营的2倍，这意味着只要投了，账面回报已经实现翻倍。

最后在23年初，我们领投了1.05亿。

问：听说后来赵一鸣零食和零食很忙的合并，黑蚁在中间是有参与的？

何愚：赵一鸣零食和零食很忙的合并有一些机缘巧合，从产生想法到完成合并非常快，如果这件事不这么快，可能最后就做不成了。

两位创始人其实认识很多年了，他们俩的内核非常接近，大家能聊得来，彼此有信任基础。到了那个阶段（23年下半年），大家也能看到最后的局面，如果合并，对彼此更好。

在他们的主导下，很快对齐了一个框架，双方投资人没再做尽调，就一个报表，三四页纸，两周之内就把工商变更了。

外面觉得这不太可能发生，但实际情况就是这样的，听上去很不可思议。但后面回想，如果真的去做很多细节工作，这件事不一定能成，因为变量太多了。

问：在你们投资之后的时间里，赵一鸣零食做对了哪一步，最后才是他们和零食很忙合并？

何愚：把总部搬到广州，做透两广。

这件事是我们给赵一鸣的建议，也是投资条件之一——首轮投资交割后的45天内，赵一鸣零食必须把总部搬到广州。

为什么要搬到广州，因为零售的规模效应是局部的。你想成为一家很厉害的零售公司，首先要建立自己的根据地，因此根据地建在哪就非常重要，你的根据地要够大，才有资格去跟竞争对手掰手腕。

如果一开始你的根据地小，不要指望下一个根据地能做到多大，可能没有机会再打下一个更大的根据地。

当时赵一鸣在江西已经做到了第一，我们就把整个中国市场盘了一下，当时有7、8个省份可以做根据地，但两湖、浙江、江苏已经是其他品牌的根据地了，四川的地理位置又偏了点，还剩的机会且是大市场的就是广东。并且广东挨着江西，当时广东市场还相对空白。

所以我们建议赵定搬去广东。这个建议如果今天再去问赵定，他应该也会觉得这是他最重要的决定之一。

他们也很有魄力，投资签约第二天，广州办公室就定好了。创始人带着核心团队全部搬过去了，包括家人。这点很重要，如果没有打下广东这个市场，赵一鸣有可能进不了头部。

问：合并之后的鸣鸣很忙，你们又投了一轮？

何愚：是的，我们在2023年12月，和好想你、盐津铺子一起追加了投资。但不只是又投了一轮，我们是唯一一家参与了两家企业合并整合的机构。在这段关键时期，我们团队其实做了大量的支持工作。包括，把我们过去在国内研究、观察其他并购整合的路径和经验，系统地分享给企业；同时，帮助引入了一位对连锁零售合并非常有经验的资深顾问，全程参与整合方案的落地。

问：黑蚁有一个投资模型是“体验-效率”二分法，我理解鸣鸣很忙是黑蚁在效率投资上的一个经典案例。

何愚：可以这么说，对鸣鸣很忙的投资与投后参与，反过来深化了我们对“效率”的理解。

问：具体深化在哪儿？

何愚：除了商业层面如何实现极致的效率，鸣鸣很忙还让我们更理解了效率的意义。真正的效率，是实现市场平等的基础。

过去在低线市场，商品的价格和体验经常是倒挂的——收入更低的用户，反而要花更多的钱才能获得和一线城市同等的商品或服务。这种扭曲催生了大量的山寨产品。

而鸣鸣很忙所构建的效率，其意义就在于它能打破这种倒挂。它让丰富的、优质的商品和服务，能够以合理的价格，无差别地触达中国最广大的用户群体。这种极致的效率，让好的零售体验不再有时差。

老铺黄金唯一的一张领投意向书

问：除了效率，二分法另一方面就是体验，其中两个代表是老铺黄金和泡泡玛特。如何理解“体验”这个词？

何愚：体验型消费，就是追求真正的独特性，是用户为了追寻体验世界和自我探索的过程中所涉及的消费行为。

因此体验向的公司，核心在于拥有极致的差异化能力。这种独特性，无论是源于自身创造，还是对外部资源的融合再造，都必须经过时间的深度沉淀与反复打磨，无法速成。

问：这个观点很有意思，很多人对品牌的认识是基于知名度。有名=品牌。但刚才提到，品牌不一定是知名度高，而是因为它的独特性。

何愚：看对品牌如何定义，比如讲体验型生意，我们首先强调的是独特，其次才是规模或者它的知名度，独特是第一位的。

当然，一个大的品牌最终是要有一定规模和很高的知名度，甚至知名度大于规模，这是体验型公司的特点。但规模一定不是最重要的，利润更重要。

问：所以老铺黄金能带来这种感受，真正的独特？

何愚：对，产品、门店、服务都是，完全不一样的体验。

老铺黄金一开始就想创造极致好的产品，因此产品的精美程度，超出了大家对传统金饰品的认知和想象力，这是高端品牌必须要做的，要建立一个超出大众普遍认知标准之上，甚至是“令人感到奢侈”的东西。但正是这种感觉，会让用户买完之后，觉得我得到了不一样的东西。

问：这种独特性在早期怎么判断？到底是曲高和寡，还是真正独特？

何愚：这点确实是比较感性的，所以我们要尊重数据。在我们投资老铺黄金的时候，23年11月，已经大概能了解全年的数据。23年老铺黄金的收入同比增长了近1.5倍，净利润增长了超3倍。这么好的数据，结果大家不给TS（投资意向书）。

问：你无法理解？

何愚：我们确实理解不了。

当时整个市场都知道老铺黄金在做IPO前唯一一轮机构融资，但当时唯一一张领投TS是我们给的。

问：回过头来想，为什么其他机构不给TS？

何愚：我不知道。

问：所以这里出现了一个非共识？

何愚：非常大的非共识，而且它的估值并不贵，是23年利润的11倍左右。

问：因为当时大家认为这个增长不可持续？

何愚：可能有认知上的“新鲜感”，尽管品牌有长时间的积淀，但它作为主流消费现象的时间还比较短，投资窗口的时候其实也还没有破圈，外界缺乏足够长的数据周期来验证它的模式。也可能是因为当时的整体市场情绪比较低迷，这容易让人对任何高增长的新事物都抱有一种本能的谨慎。

问：但反直觉的高增长对你们来说却是“信号”？

何愚：是的。

问：你们当时如何判断这个估值不贵？毕竟那是2023年。

何愚：首先，我们看到老铺黄金一直在构建一个高端品牌，这与传统的金饰生意完全是两个不同的物种。

传统金饰品牌做的是“信任生意”和“规模生意” ——背靠供应链优势，你相信他卖的是真金，店开得到处都是，他们本质上是在做标准品。但老铺从产品、门店到故事，做的全是“不一样”，瞄准的是完全不同的人群和消费场景。

老铺黄金门店用文房、书房和茶室场景做情景化内部装饰

其次，有了差异化，还需要验证这份“不一样”的市场能长多大。一个中国品牌想做高端市场，黄金是一个非常好的品类。在中国人心里，黄金天然就是“值钱的”、“有份量的”，这份认知根深蒂固。所以老铺不需要从头教育市场，只需要用自己独特的方式，去满足大家本来就对黄金有的更高期待——这是老铺黄金能快速被接受、并且能做大的关键。

问：你认为衡量一个高端品牌价值的核心指标是什么？

何愚：客单价。

因为客单价对应的是你的人群，以及你在用户中的向往度。老铺黄金的客单价是其他传统金饰品牌的10倍。

其次才是毛利，因为用户并不知道具体的毛利是多少，但是他愿意在你的产品上面花多少钱，代表了你在他心中的份量。

问：投资老铺黄金，你们给了唯一一张领投TS，但你们不是第一个投资泡泡玛特的人？

何愚：不是第一个，但是唯一在他们关键转型期投进去的机构，并且下了重注。2017年我们投第一笔时，泡泡玛特正从杂货店模式转向以IP为核心的零售生意。

问：当时数据怎么样？

何愚：2017年公司收入不到2个亿，但关键的细节是，其中超过50%的收入来自IP商品。2016年这个比例还很低，这说明新模型已经跑通了。

问：所以核心是看到了IP零售的增长趋势？

何愚：是的。如果单看IP商品的业绩，2017年增长了3倍，2018年又翻了3倍，速度非常快。公司整体增长看似没有那么明显，是因为在主动收缩旧业务，同时优化门店而非盲目扩张，当时的同店增长其实非常强劲。

问：为什么黑蚁能捕捉到这种藏在整体数据下的趋势？

何愚：还是热爱吧。只有真正热爱，才会持续投入时间去感受和迭代认知。有感觉，才能建立起超越表面数据的洞察。

问：在投这两家企业之前，黑蚁与创始人都认识很久？

何愚：对，我们和泡泡玛特的创始人是16年2月认识的，投资是17年底；老铺黄金的创始人是19年认识的，投资是23年11月。

问：所以消费投资，是个需要耐心的工作。

何愚：难的事情都需要耐心，还有勤奋。

原创，这就是品牌的本质

问：黑蚁做投资的第一性原理是什么？就是“效率-体验”二分法吗？

何愚：对，就是二分法。在二分法里去寻找极致的生意。极致的效率就是极致的规模优势，极致的体验就是真正差异化的东西。

问：你们如何形成这个方法论？

何愚：完整的方法论是在2021年形成，在我们去了县域调研后，这补充了我们对效率的理解。

早期我们试过用很多维度来划分消费——比如按行业分团队，或者按“年轻人”“中产”这样的人群标签来分。但后来发现，这些都只是表象，没有触及本质。

真正的本质在于人性。人性驱动的消费，归根结底只有两个方向：要么追求更高的效率（更省时、省钱、省力），要么追求更好的体验（更独特的情感、审美或精神满足）。而且，同一个人完全可能在这两者之间切换——你可以为了效率去鸣鸣很忙买一大袋零食，也可以为了体验去买一个喜欢的Labubu。

所以，当我们用“效率”和“体验”这两个底层坐标去理解所有消费时，一切就变得清晰了。一个好生意的核心竞争力，最终要么走向极致的效率，要么走向极致的体验。

问：那在体验型生意上，比如老铺黄金和泡泡玛特，黑蚁的投资逻辑是否还有具体的差异？

何愚：相同的点都是提供极致的体验，但具体的商业模式是不同的。泡泡玛特是平台型商业模式，像一个多品牌集团，每个IP都可以看作一个独立的“子品牌”；老铺黄金则是在单一品类里，聚焦做深一个高端品牌。

问：如何去判断这种独特性的壁垒？比如被大量抄袭，甚至后来者把老铺黄金的设计师挖过来呢？

何愚：首先，体验生意的核心是“不同”。打动用户的是独特性，所以抄袭是无效的。即便抄得一模一样，用户也不会买单。这在体验型生意里是个很有趣的规律，由人性决定。

能打动人的东西，维度其实并不多，真实算一个。一个人要打动别人，首先得是个真实的人；一个品牌要打动人，也必须是真实且原创的——第一个提出理念，第一个推出产品。这就是品牌的本质。

所以，抄袭永远没有机会。全世界没有哪个高端品牌是靠抄袭做起来的。你可以研究它的工艺，但最终必须形成自己的产品体系和工艺文化。很多人问老铺黄金有没有竞争对手，当然可能有，只要能做出真正的“不同”，就有可能成功，只是这非常难。

其次，这种“不同”必须体系化。品牌是一个系统工程，它用一套理性的方法，把感性的体验糅合在一起。就像LV的店铺，你看得到的是感性的奢华，但背后是严谨的运营体系。过去在中国，真正掌握这套体系的品牌不多。

一个现实原因是，国际大品牌的核心“大脑”往往不在中国。例如，LV为中国顶级客户策划一场活动，从创意到执行可能全部由法国总部主导。我们的研究发现，中国市场上，既懂得洞察和创造这种“不同”，又能将其构建成完整体系的人才，非常稀缺。这本身，就是老铺黄金巨大的壁垒。

问：泡泡玛特和老铺黄金的创始人都是这样的人？

何愚：是的。

问：今天你判断一家伟大的消费公司应该是怎样的？泡泡玛特算一家伟大的公司吗？

何愚：它会成为一家伟大的公司。

问：你的意思是，它还需要时间？

何愚：泡泡玛特一直都在创造奇迹。从一个更感性的角度说，我相信泡泡玛特能创造的价值是比传统消费公司更大的，可以陪伴一代又一代人成长。这个价值其实很简单，就是让人感到更幸福、更快乐——这是衡量一个人生活最重要的标准，也是一家消费公司的根本。

问：这样伟大的消费企业，你会想到谁？

何愚：Nike、宜家肯定算。奢侈品公司我也很欣赏——尽管他们受到不少讨论，但我认为他们非常有创造力，与“美”的结合度极高。

“美”是消费中为用户带来极大价值的一个维度。之前提到，打动人心的要素中，“真实”是一个，“美”也一定是。创造出极致的美，是非常打动人的，因为美能带来巨大的幸福感。

问：我之前采访过一位企业家，他提到一个很有意思的观点：文化或美是话语权的体现，是特定圈层的划分，到了一定阶级才能谈论。你怎么看？

何愚：我想今天和过去已经不同了。过去，话语权和媒介是有限的，美被少数人定义和垄断。但今天，我们进入了一个自媒体时代——每个人都在输出自己的认知，形成自己独特的审美。

当然，流行趋势依然存在，比如“老钱风”火了，很多人会去追随。但另一方面，越来越多人也正在建立独立的审美判断。我自己并不认同那种“圈层化的美”，因为圈层化的美是大家并不知道这个东西美不美，只是一种跟随。

但是本真的美，大家一定是有共识的。最本真的美就是大自然的美，比如夕阳落日，所有人身临其境的时候都会觉得它很美，所以人类对美是有共识的。

像阿甘一样，有坚持的笨拙

问：2023年被认为是消费投资的寒冬，黑蚁却在那年投出几个好项目。在周期起伏中，为什么黑蚁这么坚定？

何愚：前两天我看到一个很早之前的视频，比亚迪的董事长王传福和花旗银行的一位高管对话。当时王传福说，比亚迪15年后是全世界新能源汽车的NO.1，但这句话被那位高管质疑了。

王传福说了两个原因，第一，他相信新能源汽车是未来的方向，新能源汽车里面最核心的是电池技术，而电池技术比亚迪是全世界领先的；第二，他说中国是全世界最大的汽车市场，只有中国有机会产生一个全世界最大的汽车公司。

这和我们坚定投消费的逻辑是一样的。第一，中国有全球最大的单一消费市场和最庞大的具备一定消费力的人口，而且这个市场始终在变化和分层。这种规模和动态，本身就是产生伟大公司的最大机会。

第二，还是做时间的朋友。消费是一个需要长期积累的行业，你的认知和资源，会随着时间复利增长。某种程度上，也是坚持，才为我们带来了更好的结果。

问：看未来，值得关注的消费趋势是什么？

何愚：有两个非常明确的趋势。

第一，真正独特、有生命力的中国品牌正在崛起。 过去中国品牌难以突破，问题在于供给和需求两侧。需求侧，以前我们文化自信不足，对西方文化和品牌有仰望；供给侧，有创造力的优秀创业者、设计师也不够多。现在这两个条件都在成熟，好的品牌才刚刚萌芽。

第二，出海是必然的终局。 不管是做效率还是做体验，优秀的中国消费公司最终都会进入全球化体系。这里有巨大的机会和空间。

问：但黑蚁投的出海企业好像偏少？

何愚：我们很少投资那些创业第一天就只做海外市场的“纯出海项目”。但我们投资的公司，都在进行或规划出海。他们要么在中外市场同步发展，要么先在中国做到一定体量，再将已验证的模式拓展到海外。

这是一个趋势，优秀的消费公司在未来都有可能成为全球化的公司。

问：在一次采访中，你说过黑蚁不看AI，但AI是绕不开的话题。就像互联网重塑所有行业一样，AI也适用。你如何看AI对消费产业的价值。

何愚：我说的“不看”，是指我们不会作为投资人，去看那些做AI技术本身的企业，比如大模型或某个AI应用。因为那不是我们擅长的领域。

但是，我们很关注AI的发展，以及它将对整个社会产生的影响。如果你问我五年后的消费会怎样，我认为影响有可能是巨大的。但在短期影响尚不明确时，我们的投资会更关注那些不易被AI轻易替代或颠覆的核心价值。

问：从消费投资的视角，我们是否应该更早看清AI对消费的影响？

何愚：是的，而且还要做预判。AI将是一场划时代的变革，AI改变的不仅仅是供给端，它还会重构社会结构、就业、收入分配，甚至改变人的三观——它对消费的影响将是彻底的。

尤其当AI未来真的能产生创造力，乃至情感时，人的创造力或许就不再“稀缺”了。但在消费世界里，很多价值恰恰与人的创造力紧密相连。只要人的创造力仍是稀缺的，那么由它所诞生的独特创意、设计与体验，就永远有价值。

但如果有一天，AI改变了“稀缺”的定义，甚至能自主创造“真实”，那我们当下所依赖的许多价值判断，都可能面临根本性的重塑。我认为价值和稀缺是紧密相关的，在AI时代，还有哪些是稀缺的东西，或是会产生哪些新的稀缺，值得思考。

问：消费可能没有这种“影响世界”的力量，会觉得梦想不够远大吗？

何愚：消费行业可能不是产生颠覆式创新的行业，但它与人的生活息息相关。如果可以参与这样一项事业，因为不断的具体创新而让人对自己的生活有了更好的感受，更幸福、更快乐——那这件事本身，就足够有意义。

问：听上去有点像“阿甘”。

何愚：有坚持的笨拙，这没什么不好。

因为朋友，才是互相成长的关系

问：你觉得黑蚁的优势是什么，是你本人吗？

何愚：没有一个好的基金是靠个人的。黑蚁的优势，核心是我们的文化：专注、独立、追求卓越。

专注让我们坚定深耕消费，独立让我们不随波逐流。追求卓越是更难的事，它意味着敢于在关键时刻，下重注于那些定义未来的事情。

问：16年刚创立时，黑蚁找钱还挺困难的，现在是不是没有这个困扰了？

何愚：第一支基金确实比较难。但到2019年募集第二支基金时，就相对顺利了，因为我们手里已经积累了一批优质的投资案例，比如喜茶、泡泡玛特、江小白。这给了我们和出资人很大的信心。

问：在募投管退环节，你认为目前的黑蚁更注重哪个环节？

何愚：还是投资。黑蚁不追求规模，我们尽量让募资变成更简单的事。

问：让募资更简单，这是一种底气吗？

何愚：长期来看我们不追求规模，那一支基金的规模是稍微大一点还是稍微小一点，没有本质区别。让募资的规模和市场上可投资的项目数量相匹配，也不去募超过市场上想投你的钱。如果市场愿意投你的钱有100元，那就募80元好了，这样募资就能变得相对简单。

问：这个想法是今天出现的吗？

何愚：过去也这样想。我们追求品质，不是规模。品质的意思就是基金的整体回报要好，其次是真正优秀的项目参与度要高，就这两个标准。

问：你们的介绍资料里，形容和被投企业是“黑蚁和朋友们”。

何愚：因为朋友，才是互相成长的关系。

在内部，我们会避免使用“被投”这样的表达，因为我们与公司之间本质是共同成长的伙伴关系。我希望我们对于这些优秀的创始人而言，是一个能提供多维价值的朋友。这个价值远不只是资金，更在于认知的共鸣、资源的嫁接和组织的支持。只有当你为社会和他人创造的真实价值足够多，你才会被真正需要，也才能走得更远。

问：在中国消费行业，你希望黑蚁成为一个什么样的存在？

何愚：长期来看，我希望我们不仅在中国，而是能够成为全世界范围里最优秀的消费投资机构。

排版| 小元

编辑| 微澜主编| 孙允广