今年夏天，美国国债市场出现了罕见的一幕——

8 月中旬，美国财政部打算把长期国债回购规模至少提高一倍，长端收益率一度应声回落；而到了8月底，美联储主席沃什又在杰克逊霍尔释放出明确的鹰派信号。

叠加中东局势与通胀预期的恶化，市场对9月加息的押注，短时间内从约三成升至接近七成，全球债券市场经历了近二十年来最猛烈的抛售。

很快，市场上关于"财政干预失效"“央妈财爸打架”的讨论明显升温。但与其说是干预失效，不如说市场正在重新定价两件事：期限溢价的水平，以及美联储与财政部之间"各管一段"的政策边界能否维持。

前者决定超长端的天花板，后者决定短端的约束——这正是理解后续行情的关键。

收益率曲线正在交易不同的逻辑

如今的美债收益率曲线，不同位置正在交易不同的逻辑。

2年以内的短端，主要反映市场对美联储加息和降息路径的判断。通胀与就业决定政策利率，通胀没有回到2%，沃什就很难松口。

10年期更接近基本面的定价中枢。长期实际利率、通胀预期和生产率都会影响它。AI带来的生产率预期越高，10年期收益率越难回到过去的低位。

30年期对财政因素更敏感。投资者把钱借给美国政府三十年，还要承担通胀、财政状况和制度变化带来的长期不确定性。财政部发多少长债，市场能接住多少，最终都会反映在期限溢价中。

为什么期限溢价明显走高呢？

从持有结构看，各国央行与美联储合计持有约三成长债，其余大部分由私人投资者持有。

央行配置长久期债券，通常不会频繁交易。私人投资者则要计算资金成本，并为每一份久期风险索取回报。对长期财政状况的担忧越重，他们要求的补偿就越高。

QE期间，美联储大规模买入中长期国债，尤其是10年以上的品种。久期风险从私人部门转移到美联储资产负债表，期限溢价随之下降。一些估算认为，QE组合对10年期收益率的压制一度达到2个百分点甚至更多。

现在，这个大买家正在退场。QT带来的到期不续作，以及组合平均期限缩短，都在把久期重新推回市场。

与此同时，财政供给仍在增加。大量低息旧债将在2026年集中到期，每年又有接近2万亿美元的新增赤字需要融资，长债供给上升，二级市场买盘有限，期限溢价只能继续抬高。

回购规模翻倍为何压不住长端？

如果放任长端收益率不断上行，全美的抵押贷款利率和企业再融资成本会跟着崩；更严重的是，微观层面的做市商拥堵和基差交易去杠杆，会迅速把一个"财政赤字问题"转化成"全市场抵押品流动性危机"。

这也是为什么财政部必须出手的原因。贝森特选择回购流动性较差的老券，同时增发更容易交易的新券，如此一来，可以帮助做市商消化库存，并暂时压低流动性折价和期限溢价。

但回购的效力存在三重约束：

1.财政部无印钞权。收老券的资金来自新券发行，本质是滚动置换，不改变净供给，更不扩张流动性总量——与 QE 有本质区别。

2.信号效应的反噬。有海外机构将其类比"弱化版扭曲操作"：当局越急于压低长端融资成本，市场越倾向于怀疑长端实际承受的压力，回购规模上升反而可能放大疑虑。

3.长端对政策利率的脱敏。期限溢价处于高位时，长端收益率对短端政策路径的敏感度下降——短端降息长端未必跟随，短端若加息、长端甚至可能因期限溢价扩张而加速上行。8 月以来的市场走势已部分验证这一特征。

真正的火药桶在成品油

就短端利率而言，伊朗战争引发的通胀预期重燃是关键导火索。但只看WTI和布伦特现货价，容易错误地预估美国企业和家庭面对的实际成本。

原油期货包含大量风险溢价。霍尔木兹海峡的通行情况、停火消息、战略储备释放和OPEC+表态，都可能引发短期波动。消费者和企业最终购买的却是汽油、柴油和航煤，其价格还受到炼厂产能与开工率影响。

3-2-1裂解价差可以观察这层压力。它大致衡量3桶原油加工成2桶汽油和1桶馏分油后的毛利。正常年份，这个价差多在每桶15至25美元。超过40美元已经进入压力区间，60美元以上在历史上很少见。2005年卡特里娜飓风和2022年俄乌冲突初期，都曾出现过类似的成品油短缺。

当前的数据已经进入异常区间，WTI约为每桶87至91美元，布伦特约为91至95美元，WTI口径的3-2-1裂解价差仍在每桶60至70多美元。汽油和馏分油期货约为每加仑4.4至4.7美元，全美零售柴油约为每加仑5.60美元，同比上涨约50%。8月下旬，美国馏分油库存约1.03亿桶，依然明显低于去年同期。

虽然原油已从115美元的高位回落，成品油仍在发出短缺信号。馏分油比汽油更紧，柴油价格也明显更高。原油报价下来了，终端成本并没有明显下降。

汽油直接影响家庭出行，柴油成本则会沿着供应链传导。卡车、农业机械、建筑设备和铁路运输都依赖柴油。一辆典型的长途卡车，一年可能多支出约1.6万美元的燃料成本。运费附加费随之上调，食品、建材和零售商品价格也将承压。

家庭对通胀的感受通常来自加油站，而非WTI报价。泵价居高不下，工资谈判和服务价格就更难降温。成品油短缺、柴油涨价与运费传导，仍在限制美联储的政策空间。

上有顶，下有底

总结来说，在当前的政策处境下，“上有财政部压长端，下有美联储抬短端”的格局格外清晰，对资产而言，既不会有极左，也不会有极右。

那些对流动性高度敏感的超额Alpha资产，会一直处在摇摆里：财政部行动压期限溢价的时候抬一抬，美联储行动抬短端的时候压一压。这是一个波段的环境，不是很多人期待的那种大周期。

以上内容和分析框架均来自经济学家付鹏的AI分身，该分身已在nashnova上线。nashnova 是一款 AI 投研助手，已将多位分析师积累的研究资料与分析框架转化为可对话、可持续跟踪市场的智能体。

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