茅台上市 25 年，第一次交出“增收不增利”的成绩单；

泸州老窖一个季度的利润，跌没了八成……

就在中报季落幕后没几天，白酒市场出现了“冰火同框”的一幕：

9 月 10 日，飞天终端零售均价涨到 1797 元，连涨三日逼近 1800 元大关。

一边是财报集体暴雷，一边是批价悄悄回暖。这到底是怎么回事？

史上白酒最差中报季

我们先来看各家白酒披露的半年报：

泸州老窖上半年营收 104.72 亿元，同比下滑 36.35%；二季度单季净利润只剩 6.31 亿元，同比暴跌近 80%；

洋河股份营收 105.4 亿元、下滑 28.76%，净利润 26.02 亿元、下滑 40.10%，二季度净利同样暴跌 78%。

舍得酒业净利润暴跌 67.26%；金种子酒、皇台酒业陷入亏损；水井坊交出 2014 年以来首个半年度亏损……

连股王也破了功：贵州茅台营收 922.78 亿元、微增 1.3%，净利润 445.17 亿元、下滑 1.95%，这也是自2001 年上市以来第一次“增收不增利”。

与此同时，汇金、证金两大“国家队”已退出茅台前十大股东名单。

19 家白酒上市公司上半年合计营收 1978.94 亿元、下滑 6.75%，归母净利润 731 亿元、下滑 8.39%。

谁动了白酒的酒杯？

如果只是消费淡季，不至于跌得这么整齐。

真正的原因有两个：喝酒的人变了，买酒的理由也变了。

2020 年到 2026 年，30 岁以下年轻人的白酒消费占比从 18% 跌到 9.2%，95 后占比从十年前的 25% 降到 13%，双双腰斩。

另一头，2025 年低度微醺类酒水销量暴涨 213%，83% 的年轻人偏爱 20 度以下的低度酒，62% 明确排斥高度白酒（数据来源：酒讯数据）。

与此同时，高端白酒过去依赖的商务宴请、礼品场景也在收缩——企业压缩开支，酒桌文化退潮。

过去五年，白酒被赋予了浓厚的“金融属性”：飞天从一千多元炒到 3600 元，经销商拿库存去银行贷款，再用贷款囤更多酒，“越囤越贷、越贷越涨”，酒厂跟着开足马力扩产。

这和“显卡”是一个逻辑——相机、显卡、白酒，凡是“买来是为了转手”的东西，一旦接盘的人离场，价格就只剩真实需求来定价。

资本市场的走势是同一个故事的镜像：

中证白酒指数从 2021 年 2 月的 21663 点，一路回到 2026 年 9 月 9 日的 6498.98 点，累计跌幅约七成！

白酒底部坐实，反转还差一件事

衡量白酒行业的真实面貌，目前业内主要靠「三把尺子」：批价、动销、库存。

第一把尺子，批价。

飞天年初一度跌破 1499 元的指导价，如今已站稳 1700 元上方，9 月 10 日终端均价 1797 元、连涨三日。

第二把尺子，动销。

多家酒企在股东会上说“终端动销和开瓶率明显上升”，中信证券 9 月的研报也确认行业呈现“批价企稳、动销边际修复、库存开始去化”的特征。

第三把尺子，库存。

国信证券的渠道跟踪显示，飞天渠道库存已处于低位。

这里要解开一个很多读者困惑的反直觉现象：动销明明在好转，利润为什么还在暴跌？

原因是——货是现在卖的，钱是很久以前收的，利润早就归在过去的报表里。

开瓶喝掉的是库存，这恰恰证明去库存正在发生，是底部期的典型报表形态。

中报“爆雷”当周，板块没怎么跌，泸州老窖单日还涨超 5%。眼下业绩下滑的预期早已被股价消化——也就是说，“戴维斯双杀”大概率走完了。

虽说底部坐实了，但底部不等于反转。

反转还差一件事，就是库存彻底消化。

它可能很快，也可能要熬过这个中秋旺季才见分晓。

白酒寒冬里的活法

同一轮寒冬里，有人在出清，有人在抢份额：

今世缘二季度营收增长 14.1%、净利润增长 19.2%；

珍酒李渡上半年营收 25.5 亿元、正增长 2%，是少数双增的酒企。

普涨时代结束了，“买赛道就赢”变成了“选公司”。

所以大家在布局的时候可以考虑四个常用的观察坐标：

一看家底——现金流和股息率是不是熬得住；

二看心智——茅台在重要宴请场景里仍无可替代，变的是场景变少了，不是它的位置被人占了，品牌心智这项资产没有减值；

三看出清的诚意——比如洋河砍掉 538 家经销商、把考核指标从压货改成开瓶率；

四看分化的方向——谁在寒冬里反而抢到了份额。

涨潮的时候，所有船都浮着，看不出好坏；

退潮之后，才知道谁的船底厚、谁的锚牢、谁提前卸了货。

白酒这轮退潮，恰好把每家的成色都晒了出来。

眼下中秋旺季临近，渠道仍在“抢收备货”和“去库存”之间两难，底部的共识，不代表走势会一路平坦。

这场退烧，退掉的是虚火，烧不坏的是真品牌。

底部之后是分化，而分化时代的答案，不在行业的β，在公司的 α。